“全市場撒網”還是“主題深耕”？公募投資邏輯正深度重構

近年來，公募基金的投資風格正悄然發生著變化，曾經被視為核心資產的績優白馬股正被經濟轉型背景下高景氣個股取代，公募基金的投資策略也從此前盛行的“全市場選股”逐漸向“主題投資”遷移。如若方向得當，該策略不僅能夠更全面地布局高增長個股，亦能在競爭激烈的相對排名中不落下風，爆款效應疊加資金的虹吸效應，也會反過來導致部分產品提高風格純度和倉位集中度。

然而，主題投資對基金管理人的投研能力提出了更高的要求，無論是產業鏈調研、技術迭代跟蹤，還是對投資節奏感和估值紀律都是投資策略中不可或缺的環節，此外，盈虧同源，高彈性的產品回撤給公司品牌聲譽及售后維護帶來的壓力也是顯而易見。

“全市場選股”短期式微

公募基金的“出圈”始于2020年的“核心資產”行情，彼時三一重工、五糧液、格力電器等大市值個股大放異彩，公募基金“全市場選股”策略也頗為流行，“頂流”基金經理們多以豐富的持倉風格捕捉各大板塊中鵲起的核心個股。

如易方達基金基金經理張坤旗下易方達藍籌精選，截至2020年末的重倉股中包括貴州茅臺、美團、騰訊控股、香港交易所、海康威視、愛爾眼科等來自多個行業的龍頭股，這些白馬股在“核心資產”行情中展現出極強的彈性，易方達藍籌精選全年也實現了接近翻倍的漲幅。

此外，另一只“成名已久”的基金—廣發多因子的投資風格也較為均衡，多個季度的重倉股中非銀金融、電力設備、醫藥、通信等多有涉獵，對中信一級行業基本均有覆蓋，該基金亦在三季度內創下歷史新高。

然而，曾經流行的策略當下似乎略顯黯淡，無論是近年年度業績榜被主題產品包攬，還是基金宣發強調特定賽道，除了個別量化產品外，“全市場選股”策略均鮮有被提及。

對于此類現象，華東某公募投研總監認為，主要系近幾年投資環境發生了明顯變化：一方面，經濟增速換擋、地產鏈調整、居民收入與預期再平衡，使得傳統消費和部分制造龍頭的盈利彈性下降，估值中樞隨之回落；另一方面，新興產業和技術方向層出不窮導致市場風格更加多元，過去依靠少數傳統核心資產“覆蓋全市場機會”的做法越來越難以奏效。同時，寬基指數和SmartBeta產品發展迅速，為投資者提供了低費率、廣覆蓋的被動選擇，傳統的主動權益產品在性價比上不再具有明顯優勢，必須在風格定位和主動度上做出差異化。

“近年來伴隨我國經濟結構轉型，新興產業受政策支持力度更強，市場風格也從傳統核心資產向新興產業轉移，傳統核心資產表現相對平淡，而新興領域結構性機會迭出，頻頻吸引資金關注。注冊制全面推行后，市場‘優勝劣汰’的節奏加快，而公募受限于高頻策略限制，這一定程度上影響了全市場選股策略的適配性。”前述投研總監表示。

主題投資被競相追逐

回溯過去幾年主動權益的“冠軍基”，無論是崔宸龍管理的前海開源公用事業，還是黃海管理的萬家宏觀擇時多策略，亦或是雷志勇管理的大摩數字經濟等，均在賽道布局上做到了極致。2025年行情演繹至今，也是人工智能板塊領唱主角，創新藥、固態電池等緊跟其后。

然而，基金方面鮮有產品多元布局上述板塊，而是多為在單一賽道內充分挖掘個股。這也是近幾年來基金投資偏向單押賽道的一大縮影，尤以績優產品為甚。

中金基金認為，近幾年主題基金更加頻繁的出現在年度排名前列，可能存在三方面原因：

第一，結構性機會本身集中在少數高景氣賽道。在經濟增速放緩的背景下，行業間盈利增速和估值的分化明顯放大。受產業政策、技術進步和全球產業鏈重構影響，一些新興賽道在訂單增長、盈利彈性和長期空間上，顯著優于傳統行業。

第二，賽道產品波動雖然更大，相對來說取得較大超額收益的可能性較大，在收益展示上占優。這種爆款效應疊加資金的虹吸效應，會反過來導致部分產品提高風格純度和倉位集中度。

第三，從分布的角度看，集中于單一行業在景氣和估值雙輪驅動下，易跑出遠超市場的回報，從關注年度冠軍的視角下，市場更容易看到那些行業暴露高度集中的產品。

嘉實基金也認為，這很大程度上跟近年來A股市場結構性行情特征突出密切相關。在經濟由高速增長階段轉向高質量發展的背景下，部分新興賽道因技術突破、政策支持和行業變革等因素，展現出高增長潛力，成為市場持續關注的焦點。

華東某公募人士表示，主題投資的意義主要有兩點：第一，幫助投資者更直觀地參與長期趨勢。算力與AI、創新藥、機器人等主題，把本來較為復雜的宏觀與產業邏輯，打包成相對清晰的投資主線，降低了普通投資者的理解門檻。第二，促進資本向國家重點支持領域集中。在服務“專精特新”、科技自立自強、產業升級的過程中，主題產品在某種程度上承擔了資本市場支持國家戰略的通道功能，有利于形成“資本市場—產業發展—科技創新”的良性循環。

選股要求更為苛刻

值得一提的是，主題投資并非簡單地選行業布局，無論是對板塊的選擇，還是對板塊內個股的遴選都對基金管理人提出了更高的挑戰，多只相同主題的基金業績卻分化明顯即是例證。

中金基金混合資產部相關負責人認為：“表面上看，主題產品的投資范圍更窄，好像只要把一個賽道研究透，就比全市場選股簡單。但從管理人的視角，主題投資流行后，投研的門檻和難度都是抬升了的。”

具體而言，首先對產業理解的深度和前瞻性要求顯著提高。主題投資不只是在當下景氣度高的公司里挑業績最好的一批，而是要回答一系列更長周期的問題，比如這個賽道三到五年后是什么格局、技術路線會不會發生替代或分化、海外競爭對手會不會擠壓盈利空間等。這要求投研團隊在產業鏈調研、技術迭代跟蹤、政策與監管預期等方面，都具備更系統的研究框架和信息獲取能力。

第二，對節奏感和估值紀律的要求更高。一個賽道往往都會經歷“預期炒作—業績兌現—競爭加劇—盈利分化”的完整周期，同一主題在不同階段適合的倉位比例、持股結構是完全不同的。如果缺乏嚴謹的估值體系和風險管理框架，就很容易在高估值階段過度集中，或者在底部因短期回撤壓力被動止損，從而錯失真正的長期收益。

第三，組合風險管理反而更復雜而不是更簡單。當組合高度集中在單一行業或少數核心標的時，個股基本面變化、單一政策事件、單一技術路線的成敗，都可能對凈值造成較大沖擊。基金管理人必須在集中度控制、流動性管理、極端情景壓力測試等方面做得更加精細，才能在承擔“主題暴露”的同時，把整體風險控制在投資人可承受的范圍之內。

“從這個意義上說，主題投資流行并沒有降低投研難度，而是加速投研體系化的優勝劣汰。真正有產業理解、有節奏控制、有風控框架的管理人，反而更容易在這種環境中把自身能力凸顯出來。”前述負責人表示。

對此，嘉實基金則認為，高質量發展下，行業已經從“個人驅動”邁向“平臺驅動”，從“短期博弈”轉向“長期價值創造”。這也催生了基金公司積極推動“平臺式、一體化、多策略”投研體系建設的迫切性。隨著金融科技的發展，基金管理人有望利用大數據、人工智能等技術手段，更高效地整合和分析與主題相關的數據和信息，為投研決策提供支持，一定程度上降低了信息收集和處理的難度。

“全市場選股”與“主題投資”之辯

不可否認的是，“全市場選股”與更具凈值彈性的主題投資策略在獲取“曝光度”難度方面無法等量齊觀，那么全市場選股是短暫的式微還是將作為歷史的“遺珠”？

在華北某公募基金經理看來，“全市場選股”策略不會消失，首先源自該策略本身具備不可替代的優勢，其約束條件寬松，無需對標特定指數，可跨市場、跨行業捕捉結構性機會，降低單一行業或風格的非系統性風險。A股板塊輪動頻繁、熱點分散的特征長期存在，這種環境恰恰為“全市場選股”策略提供了長期發揮空間。另外，這一策略也在迭代升級以適配市場新環境。

前述基金經理表示，市場的“審美”會隨宏觀環境、產業結構和投資者結構的變化而不斷調整，但跨行業、跨風格去做基本面比較與估值判斷的“全市場選股”能力本身，并不會消失。未來它更可能從一個營銷標簽，回歸為主動管理人必須具備的底層功夫，并在新的宏觀和產業環境下，以不同的組合形態再次體現出來。

“市場短期來看是審美博弈，但長期來看還得是‘稱重機’，因此我個人理解‘全市場選股’策略未來依然會有機會，只是基本面邏輯什么時候才能重新得到驗證，還需觀察。”華南某公募投研人士表示。

此外，主題投資也有一體兩面，布局風口賽道能夠取得漲幅領先之時，如若錯過熱潮甚至“押錯”板塊，跌幅榜居前的基金也多為主題型產品，如年內表現不佳的主動權益板塊均集中于以白酒為代表的消費主題產品中。

“盈虧同源是資本市場顛撲不破的真理，極致押注賽道自然才能獲得極致銳度的業績，更何況是在目前這種分化加劇的行情中，當然只有極致的集中，才有可能實現領跑。”前述華南投研表示。

在他看來，對市場整體而言，主題投資往往既是抱團行情的建設者，也是受益者，此類高波動的投資行為，通常也會影響市場整體的走勢和其他參與者的行為，進而形成某種力量，對市場的長期穩定帶來傷害。對基金公司而言，此類行業/主題產品或許能在短期內帶來顯著的規模增長，但一旦相關行業/主題遭遇逆風期，產品回撤給公司品牌聲譽及售后維護帶來的壓力，也是巨大的。

還有機構表示，作為投資者應更傾向于把主題投資視為資產配置體系中的“高波動進攻型工具”，而不是投資者全部股票倉位的載體。無論是機構還是個人，在使用主題產品時，都需要在組合層面做好比例和節奏的控制，把它放在多資產、多策略框架下去理解，而不是孤立地用一只主題基金承載全部風險。

責編：王璐璐

排版：劉珺宇

校 對：呂久彪

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