估值41億至82億！龍騰半導體宣布“赴港借殼”：或引陜西科創風向標

這筆最高規模達82億元的交易，是實打實的“借殼上市”。

11月21日，港股上市公司中聯發展控股（0264）發布公告稱，擬向龍騰半導體股東收購目標公司最多100%股權，交易對價預計介于41.22億元至82.44億元之間。

若順利完成，這將成為今年以來陜西省半導體領域規模最大的借殼案例，也為一級市場投資開辟全新退出路徑。

01

反向借殼：最高價82億

中聯發展與龍騰半導體第一大股東徐西昌所簽協議大致內容是：

徐西昌將出售自己持有的24.81%股權，還將協助促成其他股東出售股份，整體交易價格區間為41.22億至82.44億元之間，交易方式包含現金、發行新股，或以現金+新股的組合方式完成。

從估值體量上看，控股權必然發生變化。

這就需要算一筆賬，中聯發展控股現有股本4.61億股，以現有股價進行計算，按收購最高價格82.44億為基準，中聯發展控股將發行34.78億股，總股本將達到39.39億股。而中聯發展控股的實控人Waterfront Holding Group Co., Ltd.持有的55.45%將稀釋至6%左右，對應的徐西昌將獲得21.91%的股份，成為公司第一大股東。

即使按照最低價格41.22億為基準，中聯發展控股將發行17.39億股，總股本將達到22億，Waterfront Holding Group Co., Ltd.的股份占比為11.64%，徐西昌仍會獲得19.61%仍穩居第一大股東的位置。

綜上可見，交易一旦完成，龍騰半導體實控人將成為上市公司控股股東，相關資產亦將全部注入上市公司，實現借殼上市。

當然，從主營業務看，二者關聯度也并不高，原主業置出的可能性也比較大，很難理解成培育第二主業。

公開資料顯示，中聯發展目前主營為皮革制品、時裝零售、工業大麻和汽車服務，龍騰半導體則為領先的功率半導體器件及系統解決方案提供商，兩者業務明顯不搭邊，難以滿足傳統并購中對于業務互補的需求。

一定意義上說，此次借殼對原股東也是一次解脫。

中聯發展2024年營收僅為0.2億，同比下降27.52%，歸母凈利潤在2023年、2024年及2025年當期均為虧損。

有一個重要的補充，即中聯發展的現金狀況很有限，目前賬面現金僅為21萬元，2025上半年經營現金流為-419萬元，并不具備足夠現金完成收購，因此發行新股的概率非常大。

02

明星標的：曲線上市

龍騰半導體是本土硬科技的明星公司。

信息顯示，作為陜西省內稀缺的功率半導體IDM（整合器件制造）企業及區域產業鏈“鏈主”，其長期專注于超結MOSFET等先進功率器件，產品廣泛應用于汽車電子、新能源發電、儲能、工業及消費電子領域。

2018年至2020年，該公司主營業務收入分別為8908.63萬元、1.01億元和1.73億元；凈利潤分別為-3227.33萬元、-1324.99萬元、2452.73萬元，已經實現扭虧為盈。對應研發費用占比分別為10.66%、8.83%和5.33%，位居行業前列，為其技術領先與市場拓展提供持續的增長動力。

值得一提的是在2022年的元旦前兩天，經歷兩輪問詢回復的龍騰半導體主動撤回科創板IPO申請，上交所隨后終止其上市審核。

此番挫折并未影響其募資項目的開展，2022年完成向5家機構的股權融資后，龍騰半導體開始8英寸功率半導體制造項目（一期）的建設。該項目建成后，將形成年產8英寸硅外延片360萬片的能力，同時也可填補陜西省在8英寸晶圓產線方面的空白。

2025年2月龍騰半導體相關負責人曾表示“公司的訂單已排至六個月以后，預計同比增長2倍以上，全年同比增長有望達到300%。”目前8英寸功率半導體器件制造項目（二期）已經開始籌備建設，完成后將顯著提升該公司的盈利能力。

作為本土財經觀察者，我們同步留意的是：盡管業績壓力有所緩解，但GP投資機構的退出需求已然迫切。

根據招股報告書以及企查查信息，我們注意到目前龍騰半導體共進行四輪融資，涉及19家機構投資者，參與陣容相當豪華。

省內國資集結省（長安匯通）市（西投控股）區（西高投）三級的科技金融力量，其中西投控股分別通過兩次直投，對募投項目建設給予了關鍵支持；產業資本包括中船投資、陜汽集團、山東鐵路集團、三元資本；知名民營機構則包括唐興資本、云澤資本等。

以持股時間來算，2019年及2020年進場的10家機構（基金），距今已有5年的時間，意味著大部分基金都已經進入退出期，特別是首批進入的集成電路產業基金以及新能源汽車投資基金，前者2016年設立距今已有9年；后者于2015年設立，距今10年的時間，從一定意義上說，早已跨過了“耐心資本”的大門檻。

面對陜西創投生態如此友好的大環境，龍騰半導體自然也需要積極行動。

03

港股“科技版”：潛力巨大

回到預期，赴港上市是否還是一個好選擇？數據給出的答案可能出乎意料。

自推出“科企專線”以來，主攻18A的生物制藥類公司迎得利好。

我們梳理了此規則下75家企業近況，其中56家估值實現正增長，占比達到74.6%。市值增長超百億的共有8家，最快的百濟神州（6160）一年的時間增長1286億元；增幅超100%的有31家，變化最大的為北海康成-B從年初的0.5億增長到最新的8.4億，翻了16倍。

與之形成反差的則是這些企業的業績情況并非一路飄紅，75家企業中虧損企業達到去年虧損的企業達到65家，占比為86%。虧損額最大的百濟神州去年虧了46個億，第二位再鼎醫藥（9688）則虧了18.4億。

主攻18C的硬科技類公司則同樣大受歡迎。據《上海證券報》消息，目前在港交所遞交A1上市申請的企業約有280家，其中約有一半是科技公司，約30家是芯片類公司。

如上變化都在證明：“科創驅動”已經在港股受到高度認可，若疊加香港重回全球IPO融資冠軍的基本盤，我們傾向性認為“香港是一個好選擇”。

在好選擇預期之下，陜西公司的熱情亦在被同步激發。

一是直接上市：在《》一文中可知，西安連續處于“虧損狀態”的大醫集團及麥科奧特均宣布赴港，有望為醫藥企業打開新世界；

二是A+H股：三達膜（688101）、源杰科技（688498）于2025年6月、11月宣布啟動赴港上市，相信明年上半年我們就將見證顯示首家A+H股的誕生。

三是借殼上市：陜西豐昌集團于2024年以1444.69萬港元的價格完成對申港控股（08631）的收購。（詳見《》）

從我們對硬科技投資的關注角度出發，最有價值的思考是——主動借殼將為陜西密集的一級市場投資，找到新出路。

從全國來看，2025年前三季度共76家企業完成A股IPO，已是十足的IPO小年。“并購六條”發布以來，前三季度共有2800余家公司披露并購重組事項，涉及事件超過4760單，已創三年新高。但二者加總，數量只達到5000單，對比前三季度有多少企業拿到投資呢？數字是8295家！其中一個10月，就超過700余家！

從省內來看，若以5年計，已有約60%的子基金臨近退出期。

因此，我們對龍騰半導體的探索非常認同，在資本路徑上，香港應該成為重要選擇，同時我們也建議更多拿到投資的硬科技企業對此次借殼加以學習借鑒，找到適合自己的新辦法。