港股IPO，能否揭開澤璟制藥的負債迷局

《投資者網》蔡俊

近期，澤璟制藥（688266.SH，下稱“公司”）又拋出融資計劃。

11月，公司宣布將注銷美國子公司Gensun，并啟動赴港上市。Gensun是公司從實控人家族手中收購的資產，于2024年完成該企業全部股權收購。至此，公司也成為今年繼博瑞醫藥、百利天恒后又一家沖刺“A+H”股創新藥企。

表面上，公司業績與市值展現出強勁的上行趨勢。但內核里，公司負債率不斷攀升，且此前已有兩輪成功的資本運作夯實資本金，更凸顯了資金流動的迷局。眼下，港股創新藥行情有所變化，大熱的百利天恒擱置IPO，公司能否借勢兩地上市，又撲朔迷離。

資金流向何處

上市五年，澤璟制藥開啟第三次資本運作。

2020年和2023年，公司成功上市和發行定增，合計募資超30億元。公司對外表示，資本運作夯實了資本金，后續將用于新藥研發、研發生產中心建設及營運儲備。

彼時，公司給市場的印象是典型的創新藥敘事：受制于研發和營銷開支的大額支出，公司實現“自我造血”前需要不斷“資本輸血”。換言之，現金流的捉襟見肘是常態，只要熬過這段時間，實現盈利指日可待。

但問題在于，公司真的缺錢嗎？

2023年底，公司與遠大生命就重組人凝血酶達成合作協議，后者被授權成為該產品的大中華區獨家市場推廣服務商。由此，公司有機會獲得首付款與商業化里程碑款、銷售里程碑款，以及額外款項等。

2024年，公司研發的重組人凝血酶成功銷售，并累計獲得3.4億元的合作款項。同年，公司營收5.33億元，同比增長37.91%；歸母凈利潤-1.38億元，較2023年的-2.8億元明顯收窄。截至同期，公司貨幣資金21.54億元，三大費用合計7.17億元。

至此，公司在業績進入增速軌道的前提下，資本金足夠覆蓋各項費用支出。然而，2024年公司的資產負債率58.31%，較2023 年的43.03%大幅提升。其中，短期借款9.52億元，同比增長19.75%。

這種反差的跡象，令市場發出更深刻的疑問：公司借債的資金流向何處？

實際上，報告期內公司有一筆“不起眼”的關聯交易。2024年，公司以3288.87萬美元（超2.4億元）收購JACKIE ZEGI SHENG、MIKE C SHENG（公司實控人家族成員）合計持有GENSUN的36.43%股權。標的是位于美國的新藥研發中心，2024年沒有營收，凈利潤-438.2萬美元；截至今年9月，其凈資產-952.28萬美元。

其實，早前公司就有過兩次同樣運作。2022年，公司從實控人家族收購GENSUN的部分股權，并約定三年內將按整體估值9027.93萬美元完成剩余股份收購。簡言之，公司以一定溢價收購實控人家族的資產，即使收購標的沒有收入、資不抵債。

而且，GENSUN的命運于今年11月劃上休止符。公司公告，出于整體經營規劃，為有效降低管理運營成本，提高研發效率，優化組織架構，決定注銷GENSUN。

微妙的港股IPO時間

2009年，知天命年紀的盛澤林開啟創業征途。早前，其漂洋過海到美國任職BMS，歸國后輾轉多家藥企。創立澤璟制藥時，公司聚焦腫瘤、血液疾病等領域創新藥研發，后陸續獲得泰格醫藥、深創投等機構投資。

2020年，公司登陸科創板，成了首家“無產品、無收入、無利潤”的上市企業，成功的路徑依賴有兩處。一方面，盛澤林搭建起小分子和重組蛋白兩大核心技術平臺。另一方面，公司在技術路徑上選擇“同類最佳”、“同類首創”的差異化策略。

歸根結底，盛澤林與公司的創業邏輯延續創新藥行業的“研發落地—上市銷售—醫保放量”閉環。2021年，公司首款創新藥多納非尼上市，并納入醫保目錄，競品有索拉非尼和侖伐替尼。

2024年，多納非尼的銷售額約4.5億元，同比增長16.5%，占營收的84.4%。該藥品覆蓋醫院覆蓋超2000家、藥房近1000家。本質上，“以價換量”（降價進醫保換銷量）驅動了該藥銷售額持續增長。

今年前三季度，公司營收5.93億元，同比增長54.49%，歸母凈利潤-0.98億元。業績的上漲趨勢，或令公司市值增長至目前250億元左右。

但硬幣的另一面，公司負債率還在攀升。截至今年三季度，該數據已超60%。其中，長期借款余額1.26億元，同比增長186.4%。

對此，公司表示自身現金流銳減，原因是2024年同期收到重組人凝血酶的授權款項。同時，除多納非尼的另兩款上市藥品仍在培育期，今年前三季度公司銷售費用3.3億元，同比增長75.04%。

歸根結底，公司向市場傳遞出一種信號：“自我造血”的能力仍然不足，運營資金仍依賴外部融資，因此赴港上市的理由充分、合理。敢于要求“資本輸血”的底氣，在于定增運作讓參與機構浮盈。

然而，同有“A+H”上市計劃，被捧上風口的創新藥企如今又遇到新問題。

今年以來，博瑞醫藥、百利天恒等A股創新藥企向港交所遞表，兩家的共通點是坎坷的經歷。報告期內，博瑞醫藥已有過一次招股書失效，還終止A股定增計劃。百利天恒于10月通過港交所聆訊，并定價347.5-389港元/股發行，但本月突然公告暫時擱置上市、計劃退回認購款項，理由是根據當前市場情況。

前車之鑒，給公司的港股上市之路埋下伏筆。當然，三家企業的資本化邏輯有明顯差異。博瑞醫藥的現金流緊繃，因此四處尋求融資是為了支撐現有管線推進。百利天恒在A股市場經歷高估值被機構持續減持，因此需通過港股市場化定價重新確定合理估值的錨點。

相較之下，公司有在研藥品獲中美突破性療法認定，港股上市本質是一次管線全球驗證的試金石。以百利天恒為例，港股引入的基石投資者合計僅認購約2.49億港元，不到發售股份的10%，而恒瑞醫藥的比例達43%。通過港交所只是第一步，找到機構愿意背書才是關鍵。

因此，公司本輪的資本運作處于一個微妙的時間點。微妙之處有自身負債率不斷攀升，也有資本市場退卻創新藥熱情。即使上輪定增給各家機構賺的盆滿缽滿，公司也終究要接受新的考驗。（思維財經出品）■

澤璟制藥