真實生物三戰IPO求活！中小Biotech生死掙扎

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創新藥企的真實價值？

2025年港股創新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優選。

但與過往不同，當藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創新即追捧”的階段，投資者的標尺愈發清晰。在這波喧囂中，從研發與合作策略，再到商業化賽點的價格博弈與適應證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

從治療新冠一夜爆火，到港股IPO三遞兩折，資金鏈嚴重告急的真實生物，能否跨過生死十字路口？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

當港股創新藥板塊一年暴漲76%；當國內創新藥BD交易總額預計突破千億美元，國內Biotech企業似乎正走向高光時刻，爭先恐后遞表港交所。然而三次遞表兩次折戟的真實生物，正以親身經歷傳遞著一個殘酷的真相：二級市場的大門并沒有那么容易叩開。

11月9日，真實生物又一次來到了港交所門前，然而市場對其質疑聲從未消散：三戰IPO，你的核心價值在哪里？這聲詰問，早已超越企業本身，更是懸在無數正在遞表、或準備遞表的中小Biotech頭頂的共同拷問。

比起眾多中小企業，真實生物無疑是更幸運的，它曾因治療新冠一戰成名。然而如今，生存警報也已拉響：其核心產品阿茲夫定已經失去了治療新冠帶來的特殊光環；曾經通過牽手復星醫藥搭建的成熟銷售網絡，也因合作終止而瞬間崩塌；而賬面僅剩的5000萬現金，都未必能撐過下一輪研發周期；雪上加霜的是真實生物頭上還懸著一條生死線：若未能于2026年7月5日完成上市，超10億的優先股負債或將面臨強制贖回。

背負著巨大的對賭壓力，真實生物向港交所發起了第三次沖刺。從管線來看，真實生物正在復刻歌禮制藥（HK1672）的跨界路徑：此前歌禮制藥憑搶先跨界減肥藥的先機，重新回到了二級市場的聚光燈下；如今真實生物正試圖通過抗病毒+抗腫瘤雙線布局，打破核心產品依賴，同時通過自建商業化渠道，為阿茲夫定和在研管線鋪路。

只是，這場左手保生存、右手謀發展的仗，真實生物能打贏嗎？

當短期紅利消失，核心產品阿茲夫定的長期競爭力在哪里？推倒重建的商業團隊根基薄弱，如何扛起銷售大旗？從抗病毒跨界到競爭白熱化的抗腫瘤領域，真實生物又能否拿出足夠亮眼的研發進展、站穩腳跟？而在此前，真實生物這場商業重構+跨界腫瘤的破局之路，又是否會因為資金短缺而半路腰斬？

后續，我們將帶著這些尖銳問題展開深入剖析，真實生物的答案，不僅關乎自身的生死，更折射出了無數中小Biotech活下去的掙扎。

商業重構，核心產品失血

??關注我，不迷路

作為真實生物唯一上市產品，阿茲夫定有一個耀眼的頭銜：首款中國公司研發的獲批用于治療COVID-19的口服抗病毒藥物。然而時至今日，治療新冠帶來的特殊光環早已不復存在。那么回歸藥物本身，阿茲夫定還有生存空間嗎？

這個問題的答案仍然是肯定的。

阿茲夫定是一款抗病毒藥物，于2021年7月獲得國家藥監局用于治療HIV感染附條件批準上市。盡管這個賽道已經略顯擁擠，但阿茲夫定在產品競爭中仍有獨特優勢。

HIV即人體免疫缺陷病毒，是引發艾滋病的病原體。目前HIV感染無法治愈，但可用抗病毒藥物阻斷病毒復制。而比起目前普遍使用的抗病毒藥物，阿茲夫定是獨特的雙靶點作用機制，不僅能夠抑制病毒的復制，還能通過增強免疫功能達到一定的標本兼治效果。在其II期臨床實驗中，阿茲夫定與拉米夫定（另一種流行的同類藥物）相比，其以后者僅1%的劑量水平達到了與其相當的臨床效果。

▲來源：真實生物招股書-在中國上市的用于治療HIV感染的NRTI藥物

另外，阿茲夫定2023已被納入國家醫保目錄，2024年完成續約，確保了廣泛的市場準入。可見作為一款產品而言，阿茲夫定雖然沒了特殊時期的短期紅利，但無論在產品本身還是市場競爭層面，仍有其最核心的生存根基。

只是，在這個不乏對手的賽道，阿茲夫定究竟能切走多大的蛋糕，則十分考驗藥企的商業化能力。而就目前而言，這顯然是真實生物的極大短板。

阿茲夫定于2021年獲批，又經歷了疫情期間的爆發，但此前的商業推廣完全依賴于復星醫藥。2022年為了應對COVID-19治療的迫切需求，真實生物與復星醫藥達成合作，借其成熟的銷售網絡迅速打開市場，至2023年銷售額達3.4億。但相應的，到2023年真實生物仍只有復星醫藥一個客戶。

而2024年9月，真實生物與復星醫藥合作已經終止，意味著這唯一的客戶已經不復存在。收回獨家授權的真實生物，正在開拓新的經銷商渠道，走上了自建市場渠道之路。真實生物建立了一支由29名成員組成的商業化團隊，截至2025年6月30日，已與65家經銷商簽訂經銷協議，然而，第一大客戶（除復興之外）2025年上半年僅實現收入130萬；第二大客戶不足60萬。

▲來源：真實生物招股書

就目前的商業化進展而言，真實生物的商業重構過程，不確定性陡增，核心產品的業績支撐搖搖欲墜。

跨界腫瘤，新賽道未明

??關注我，不迷路

很明顯，真實生物終止與復星醫藥的合作，將唯一能帶來確定性業績的阿茲夫定，也變成了不確定。不過從長遠的戰略角度來看，真實生物自建商業化渠道，亦是在為在研管線產品鋪路。

當前，阿茲夫定是真實生物唯一一款上市產品，但在不乏競品的抗病毒賽道，想借此實現“一招鮮、吃遍天”幾無可能。結合管線布局來看，真實生物正在雙線布局拓展增長空間。

一方面，在抗病毒藥物領域，真實生物正在研發新型口服HIV候選藥物——CL-197，其最大特征是半衰期超168小時，有望實現每周僅需要服藥一次，提高服藥依從性。可別小瞧了依從性問題，在HIV感染治療中，依從性與耐藥性堪稱兩大難關，很多患者難以堅持每天服藥，而漏服將極大提高耐藥性，導致藥物部分或全部失效。

由此可見，長效藥顯然更加契合臨床需求。真實生物還在計劃開發阿茲夫定╱CL-197復方片劑，根據弗若斯特沙利文的資料，其有可能成為全球首款一周服用一次的全口服長效組合藥。

只是目前，CL-197僅完成I期臨床，距離商業化仍有較長距離。

另一方面，除傳統的抗病毒藥物研發，真實生物亦在跨界抗腫瘤領域。

從抗病毒到抗腫瘤，真實生物是有先天優勢的。通過臨床前研究表明，阿茲夫定的抗病毒原理，也可復用到抗腫瘤領域：抑制腫瘤細胞DNA合成以及透過免疫調節提高免疫力。目前，真實生物正在開發阿茲夫定╱抗PD-1的聯合療法用于治療肝癌和結直腸癌；阿茲夫定╱哆希替尼用于治療非小細胞肺癌；阿茲夫定單藥療法及阿茲夫定╱CTX治療血液腫瘤，動物實驗數據表明可實現腫瘤100%消除或實現較高抑制率。

▲來源：真實生物招股書

不過，真實生物想要復刻歌禮制藥跨界減肥藥的成功路徑，還得在研發進展上再加把力。

與近年來掀起的減重藥熱潮不同，抗腫瘤是創新藥企業始終致力于攻克的難題。在這個熱門賽道上，從國內外巨頭到初創企業均重點布局。后續，真實生物想要獲得醫生和患者的認可，需得拿出顯著優于現有藥物的療效數據，即便順利推進到臨床或者商業化階段，面臨的對比壓力和競爭壓力也極大。而目前，真實生物的抗腫瘤藥物，進展最快的產品剛進入II期臨床，至于阿茲夫定相關的聯合療法，還未進入I期臨床。

另外，回到商業化問題來看，抗病毒藥物和抗腫瘤藥物的市場推廣邏輯存在顯著差異，屆時對于抗腫瘤藥物的商業化推廣又是一番挑戰。

生死時速，資金鏈告急

??關注我，不迷路

透過真實生物的戰略調整不難看出，真實生物正在試圖彌補自己核心產品單一、欠缺商業化能力的短板。然而理想豐滿，但現實挑戰卻擺在眼前：核心產品嚴重失血、抗病毒抗腫瘤兩手抓的管線進程均顯滯后。而這背后，折射出了一個更棘手的問題：資金。

無論是阿茲夫定背后的商業重構，還是管線產品的研發推進，都少不了資金的支持，而資金，正是真實生物正面臨的最大挑戰，甚至生死攸關。

盡管真實生物曾通過與復興合作，借阿茲夫定快速搶占新冠藥物市場，但實際上，真實生物并沒有攢下家底，相反，因基于對市場的樂觀預期，提前采購的原料和生產的藥品最終發生巨額減值，損失多達3.5億，以至于2023年凈虧損7.8億。

此前真實生物曾通過兩輪外部融資募資超7億，但自2022年首次沖擊港交所無疾而終后，真實生物便再沒有新的外部融資。截至2023年巨虧近8億后，真實生物賬面現金僅剩2.4億，僅相當于此前一年的研發費用水平。

面對緊張的現金流，真實生物研發費用驟減，從2023年的2.4億降至2024年的1.5億，到2025年上半年，已僅剩5400萬。但即便節衣縮食，賬面現金也僅剩下了5000萬。

而今，與復興終止合作后，阿茲夫定又面臨銷售額銳減，倘若沒有現金流支撐，縱然有再強的研發管線，也只能陷入停擺階段。

雪上加霜的是，真實生物還背負著巨大的對賭壓力。根據最新修訂：若真實生物未能于2026年7月5日完成上市，優先股持有人有權要求企業全部或部分贖回。截至目前，這部分潛在負債（即可轉換可贖回優先股）賬面價值已超10億。然而現實情況是，真實生物并不具備贖回能力，即便用所有資產抵扣負債，仍有12.6億的缺口。

▲來源：真實生物招股書

唯一能稍加安慰的是，此前觸發贖回的截止時間已經一改再改，畢竟考慮到真實生物的現實情況，即便要求強制贖回也確實無力償付。所以從這個角度來看，即便真實生物此次仍然未能成功上市，也未必會真的走到破產清算。

但這對于真實生物而言，已形成惡性循環。此前投資的資金無法順利退出，便再難有新的融資進入，這對于賬面現金僅剩5000萬的創新藥企業而言，無異于掐滅了希望。

而今，上市已成為真實生物的唯一救贖，阿茲夫定的自建商業化之路已是遠水難解近渴，在研管線的想象空間更是遙不可及。“活下去”才是真實生物當前最核心的命題，亦是無數中小Biotech的集體掙扎。

快來參會！

由中國醫藥企業管理協會、中國醫藥生物技術協會指導，北京市海淀區人才工作局、中關村科學城管委會、E 藥經理人、中國醫療健康投資50人論壇聯合主辦，北京中關村科學城創新發展有限公司協辦的2025’第十七屆中國醫藥企業家科學家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

其中，由E藥資本界聯合國盛證券、和君咨詢、商道咨詢主辦的“重塑價值，贏在拐點”首屆中國醫藥上市公司價值管理峰會&第二屆中國醫藥董秘價值創新年會將于2025年11月26日隆重舉行，歡迎點擊閱讀原文報名參會。

合作/交流

微信：WangC5131

1

健康元

曝光量20萬+次

2

信立泰

曝光量25.6萬+次

更多覆蓋

1

INVEST

化學制藥

2

INVEST

創新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫療器械

5

INVEST

消費醫療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊