輕資產進退兩難：賺錢不易，離場不能

贏商專欄

邀一線專業人士，享行業底層邏輯和實操方法論，激發深度思索，推動商業向上生長。

專欄作者昕言

曾長期任職于頭部企業，是行業早期投身資產管理業務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰經歷，結合多年行業觀察與思考，來回答行業核心命題。

過去十年，“輕資產”是中國商業地產領域最富吸引力的模式之一。它以低資本占用、可復制性強和規模擴張快，成為眾多房企在“去杠桿”大背景下轉型突圍的標準答案。

這一模式依托品牌、團隊與運營能力，在增量時代確實創造了顯著的規模紅利。然而，隨著宏觀環境轉向、增量趨弱、資本緊縮與需求變化加速，輕資產所倚賴的外延式增長邏輯難以為繼，其模式性缺陷逐步暴露。

當供給過剩、空置率上升、租金承壓成為行業常態，當業主對管理方的期望變得更短期、更功利，輕資產很難僅依靠品牌光環“輕松簽約”。

行業已從“跑馬圈地”的上半場，進入“深耕運營”的下半場。在新的行業周期中，一個核心問題擺在所有運營商面前——輕資產的未來究竟在哪里？

01

“資產輕”到“增長難”

黃金期的終結

輕資產并非新概念。早在2015年前后，“去庫存、去杠桿”成為政策主旋律時，商業地產便開啟了輕資產試驗。開發商通過品牌輸出與托管合作，降低資本占用率，實現規模化擴張。

從行業演化路徑來看，輕資產的發展大致可以分為兩個階段：

黃金期（2015-2023）：規模驅動的狂飆時代

這一階段的核心，是由外部政策壓力與內部增長訴求共同驅動的“規模擴張邏輯”。金融監管趨嚴促使房企必須壓降負債，而輕資產運營恰好提供了在不持有資產的前提下擴張管理面積、增厚管理收入的工具。

以萬達商管為典型代表，其自2016年宣布全面轉向輕資產戰略，依靠品牌輸出與標準化運營體系，在三四線城市實現爆發式復制。

據行業統計，2019-2023年間，全國購物中心新開業數量年均復合增長約7%，輕資產管理項目年均復合增長率更是達到36%。“管理半徑擴張”成為行業普遍遵循的增長邏輯，品牌、團隊和項目數量構成輕資產企業的核心壁壘。

但這種單純依賴外延擴張的增長模式，本質上是一種“規模紅利”。當行業仍處增量時代時，規模越大邊際越低的管理成本讓輕資產企業能夠不斷“滾雪球”。然而規模紅利并非無窮無盡，行業結構與市場需求的變化終將觸及天花板。

退潮期（2024-2025）：紅利消失與深度調整

2023年后，行業進入顯著“存量時代”。融資收緊、居民消費分化、租金增速放緩、商戶擴張趨于謹慎，空置率在一二線城市同步上升。

贏商大數據監測顯示，2024年，全國重點27城600+樣本購物中心平均空置率創近四年新高。其中，出租率超95%的購物中心占比超四成，約3成購物中心空置率超10%（同比下降0.85%）。

在此背景下，輕資產企業開始集體面臨三大挑戰：

• 增長難：優質項目供給減少，業主方對運營服務要求更高，品牌背書時代結束。

• 盈利難：招商周期延長、培育期成本提升，而管理費率持續下探，收入難以覆蓋專業團隊與運營支出。

• 責任重：存量競爭加劇，項目一旦表現不佳，業主往往將問題歸因于管理方，品牌風險急劇提升。

原本依靠品牌授權、標準化管理體系即可持續擴張的輕資產邏輯，在新的周期中逐漸失效。行業進入“從插旗到精耕”的深水區，唯有能夠真正提升NOI（凈物業收入）與資產價值的運營商，才能穿越下一個周期。

02

為何步履維艱？

結構性困境

輕資產模式的本質，是通過品牌、團隊和標準化體系為商業項目賦能。然而存量競爭時代，這套模式暴露出深層的結構性矛盾。表面上，它似乎是“輕投入、高效率”的商業模式；但在實際運行中，卻因利益結構、投入機制與市場環境的不匹配，形成了運營方、業主方與資產之間的多重矛盾與相互制約。

當下，行業普遍遭遇的困境可以歸納為以下三類：

01

“輕”的錯位——資本性支出的悖論

輕資產之“輕”，原指“不投入資本性支出”，但在現實中卻往往發生錯位。業主不愿投入、運營方不能投入，卻要求輕資產團隊承擔全部經營結果。硬件老化、結構缺陷、動線不佳等問題，本質上都是資本性投入不足所導致；但許多業主在經濟下行期堅持“控成本”，將項目表現不好的責任完全歸咎于運營團隊。

在上行周期，這種錯位被增長掩蓋；但一旦進入下行周期，矛盾迅速激化。泰州姜堰萬達廣場便是其中的典型案例。該項目商業體量不足4 萬平方米，受限于物業結構、動線設計和周邊競爭格局，運營方接管后持續面臨經營壓力。萬達商管團隊曾提出結構性調整與硬件優化方案，但業主因資金壓力及短期收益考量，未能投入必要的資本性改造。項目經營收益難以達到雙方預期，最終雙方于2024 年解除輕資產運營管理協議。

與之形成鮮明對比的，是北京五棵松萬達廣場。該項目在接管之初，業主方與運營方即共同確定了整體改造方案，并確保業主端的改造資金按計劃到位，使項目能夠精準匹配既定定位與商業邏輯。項目在改造實施一年后煥新開業，成為北京地區輕資產“改造+運營”成功落地的標桿案例。

02

模式趨同——陷入招商運營的“紅海”

當前輕資產的服務內容高度同質化，招商、運營、營銷、物業管理幾乎成為“標準化套餐”。當所有企業都以類似的能力參與競爭，行業難以形成差異化價值，最終只能通過“壓低費率、縮短培育期”獲取項目，這導致行業進入激烈的“費率戰”。

以昆明某項目為例，其于2018年開業，曾一度成為昆明舊城更新標桿。然而在城市空置率持續攀升（2024年超過16%）背景下，項目進入運營第六年出現設施老化、客流疲軟等問題。2024年，業主選擇在合同到期節點不再續約，轉由本地運營團隊接手。此舉折射出輕資產模式在存量市場中的現實——當外來品牌無法持續帶來增量價值，業主的議價能力與選擇自由度大幅提升。

當下，大量小型商管企業為了爭取項目，將管理費率壓至極低，甚至免除培育期費用。但由于租金端承壓、招商難度加大，許多運營商的管理收入無法覆蓋團隊基本成本，不得不提前退出。“費率戰”并未帶來市場份額，反而成為中小商管企業的“生存陷阱”。

03

缺乏資產視角——運營與資本的致命脫節

多數本土輕資產企業仍停留在“項目運營者”的角色中，關注出租率、開業率、租金差，卻未能從資產長期價值出發構建體系。

國際先進資產管理模式（如新加坡REITs 模式或美國商業地產的系統化運營框架）強調 NOI、Cap Rate、現金流穩定性與資產退出路徑，而國內輕資產企業大多缺乏將運營成果轉化為資本語言的能力。

上海浦江歡樂頌多輪易主，幾任管理團隊在不同視角下運營結果差異明顯。項目原由華僑城開發，隨后轉手新田置業與瑞威資本，在運營多年后陷入定位模糊、招調困難、客流下降等困境。

2022 年，項目由華潤資本牽頭通過私募股權基金方式收購并納入“歡樂頌”體系，同時委托華潤萬象生活進行運營管理。此時運營團隊不再只是“管項目”，而是通過深度改造與資產重塑提升NOI。

外立面煥新、動線優化、品牌擴容至近190家、場景體驗重構等措施，使項目出租率提升至93%。現金流穩定后，項目成功發行ABS，完成了“資產證券化”的價值躍遷。輕資產只有真正進入資產管理邏輯，才能幫助業主獲得估值提升與退出通道。

綜上，輕資產所面臨的困境并非個別項目的問題，而是行業結構、資本邏輯與市場周期共同作用的結果。要走出困境，本土輕資產必須跨過傳統托管邏輯的“能力門檻”，向資產管理能力、資本運作能力與系統化運營能力進化。

03

國際對標

輕資產的“第二形態”

當中國輕資產運營商仍在比拼招商能力、執行效率時，國際市場的頭部企業早已完成了從“運營服務商”到“資產管理機構”的進化。

核心不在于“輕不輕”，而在于運營必須與資本深度綁定，最終目標不是項目出租率，而是資產的 NOI、估值與退出路徑。以下兩個典型模式，展現了輕資產的“第二形態”。

新加坡的“基金+REITs”生態閉環

以凱德集團（CapitaLand）和豐樹（Mapletree）為代表，新加坡商業地產的核心不是“托管”，而是圍繞資產價值的“四段式閉環”：募資—收購—運營/改造—退出（REITs 注入）。

運作機制通常如下：

• 由集團發起私募基金，收購并持有具有潛力的資產；

• 集團內部團隊負責開發、改造、業態重構和運營提升；

• 當 NOI穩定且資產成熟后，將其注入旗下REITs完成退出；

• REITs持續產生現金收益，集團繼續作為管理人收取管理費和績效費用。

這種模式的關鍵在于，運營能力與資本工具深度耦合，形成“融、投、管、退”全鏈閉環。運營團隊并不承擔 資本性支出，但必須主導資產增值策略；資產方則通過改造投入與資本運作獲得估值溢價，從根本解決了“輕資產無改造權”的難題。

美國的“系統化與平臺化運營”

以Simon Property Group（SPG）為代表的美國商業地產集團，則依靠系統化和平臺化優勢實現資產價值最大化。Simon并不追求“輕”，而是依托超大規模與數字化體系，將商業運營提升為一項可復制、可量化、可資本化的能力。

• 通過數據中臺掌握上百個項目的客流、租戶表現和消費行為；

• 基于數據進行品類結構調整與租約策略優化；

• 通過增改建、體驗型內容升級等方式持續提升NOI；

• 以資本市場工具（債券、基金、REITs）完成資產再融資或處置。

在這種模式中，運營從不是終點，而是資產價值管理的手段。運營團隊負責創造NOI，資本團隊負責將NOI轉化為估值，使資產進入下一輪價值循環。

04

輕資產的未來

托管到資管三重進化

對標國際經驗，結合中國本土實際，中國商業地產的輕資產模式，必須完成以下三重進化，才能穿越周期，迎來第二增長曲線。

從“運營代理”走向“資產管理”

傳統輕資產的核心能力是招商、運營與活動執行，但在存量競爭時代，這些能力已經難以構成差異化優勢。未來真正的輕資產公司，必須從“項目管理”升級為“資產管理”。

關鍵不在于管理面積，而在于是否能提高 NOI、提升資產估值，并推動資產完成下一輪資本化過程。

資產管理能力至少包括三項核心內容：

• 資產診斷能力：能以投資視角判斷資產的問題結構，例如：資產生命周期、競品格局、客群結構、租約組合等；

• 改造與重置能力（AEI）：能提出并推動資本改造投入，并以有效的改造策略驅動 NOI 提升；

• 資本化能力：推動資產進入 REITs、ABS 或基金退出渠道，實現估值重估。

這意味著，未來的輕資產企業不再是運營成本中心，而是資產價值提升的“收益中心”。例如，浦江歡樂頌的路徑——收購后深度改造、提升出租率、穩定現金流、最終發行 ABS——便是輕資產從“托管式運營”向“資產管理型運營”的典型樣本。

從“經驗驅動”到“數據驅動”

過去十年，中國商業地產運營主要依靠“經驗驅動”，招商靠人脈、營銷靠創意、運營靠個人判斷。然而在存量時代，數據化與智能化已經成為區分頭部與腰部運營商的關鍵能力。

未來的輕資產公司必須構建自己的數據中臺與運營模型，包括：

• 實時客流、熱力與動線監測；

• 品類結構、坪效、客單價等租戶經營數據的可視化；

• 區域消費偏好、人口結構、競品表現的動態分析；

• 以數據驅動租約結構優化、品牌組合、租金談判和營銷投放。

真正的數據驅動運營的目標不是“更好地做運營”，而是“更精準地提升 NOI”。國際標桿如SPG、Westfield等均靠數據體系提升資產效率，使運營從“感性判斷”變為“模型化能力”。未來中國輕資產運營商之間的競爭，將從“團隊比拼”進入“系統比拼”。

從“托管關系”到“共投共管”

未來，輕資產企業要想突破這一模式，必須走向更深層的利益綁定方式。

• 共投共管：以少量隨投資金參與項目，從而獲得改造與運營的主導權；

• 收益分成機制：管理費結構向 NOI 分成傾斜，讓運營方與資產方形成共同收益目標；

• 基金化合作：與資產方共同設立專項基金，形成“共同投資—共同改造—共同管理”的閉環；

• 退出綁定：將運營成果與資產退出價格（REITs、ABS、基金出售）掛鉤，實現協同激勵。

從國際經驗來看，無論是新加坡REITs 體系中的“Sponsor+REITs”，還是美國的大型基金與運營平臺協同模式，本質上都是利益綁定帶來的長期主義機制。

這也是中國輕資產未來的必然方向——從“項目合作”變成真正意義上的“資產共創”。

綜上，輕資產的未來不在于繼續做“輕”，而在于從“輕運營”進化為“強資產”。“趨勢一”與“趨勢二”構成輕資產運營企業的基本功，而“趨勢三”則是進一步拉開差距、形成長期競爭優勢的護城河。

未來十年最成功的輕資產公司，將是那些能夠將運營能力、資本能力與數字化能力統一到同一套價值邏輯中的企業——提升 NOI、提升估值、推動資產資本化的真正資產管理平臺。

中國商業地產正進入深度存量時代，輕資產模式正在經歷從“輕運營”到“強資產”的重塑。單純依賴品牌與規模擴張的托管模式已經走到盡頭，未來的競爭將回到資產本質——NOI、估值與現金流。

輕資產的終局不是變得更輕，而是具備更強的資管能力。真正穿越周期的企業，將以資產價值為核心，以改造能力為驅動，以資本工具為杠桿，構建持續的價值增長機制。

當輕資產完成向資產管理的轉型，也就站在了下一輪行業周期的起點。

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