上市、“圍剿”與29億配送費：瑞幸咖啡沒有退路的2025

一杯咖啡的外賣訂單背后，是一家企業商業模型的重構，也是一個行業話語權的轉移。

內容/劉平

編輯/詠鵝

校對/莽夫

2025年的中國咖啡市場，劇情比商業劇更跌宕。

一邊是入華26年的星巴克中國，以出讓60%控股權的形式"委身"博裕資本，結束了獨自掌舵的時代。另一邊，是曾因財務造假跌落神壇的瑞幸咖啡，高調宣布擬在美國二次上市。

一退一進之間，是兩種商業模式、兩種增長邏輯的正面碰撞。星巴克的"第三空間"敘事在中國市場逐漸褪色，而瑞幸代表的"快取平價"模式，正在重新定義中國人喝咖啡的方式。

瑞幸的底氣似乎來得足夠扎實。其最新披露的2025年第三季度財報顯示，公司總凈收入同比增長50.2%至152.9億元，單季營收再創新高，但凈利潤幾乎持平。凈新開門店數高達3008家，截至季末門店總數突破29214家。在中國連鎖現制飲品賽道中，僅次于蜜雪冰城。

瑞幸當下的增長，在相當程度上是由外賣平臺的流量和補貼所驅動，這是一種需要持續支付高昂渠道成本的負重狂奔。正因如此，瑞幸聯合創始人兼CEO郭謹一對外賣補貼退潮后增長的擔憂，才顯得格外真實。這不僅僅是增長動力切換的問題，更是增長質量與商業模式自主性的拷問。

當增長的引擎高度依賴外部平臺的燃油，一旦補貼退潮，瑞幸是否擁有足夠的品牌黏性與運營效率，來維持當前的速度？這場由外賣大戰點燃的增長之火，究竟是為其二次上市鋪就的涅槃之路，還是映射出海市蜃樓的虛妄之光？

Part.1

業績狂飆

是模式勝利還是補貼慣性？

瑞幸的財務表現，正清晰地揭示一場危險的“脫實向虛”，用線下成本結構，支撐起一場線上的增長狂歡。

增長的表象足夠誘人。本季度，自營與聯營門店收入分別錄得47.7%與62.3%的增長，同店銷售增長率也從-13.1%轉正至14.4%，印證了門店運營效率的提升。

然而，更真實的商業圖景藏在利潤率里。當營收以超過50%的增速狂飆時，其經營利潤增速卻僅有12.9%，經營利潤率與凈利潤率均被顯著壓縮。更微觀的門店層面，自營店單店營業利潤率已從去年同期的23.5%滑落至17.5%。

一切的關鍵拐點，源于不斷膨脹的“平臺賬單”。本季度瑞幸配送費用高達28.89億元，同比激增211.4%，占收入比重攀升至19%。這意味著，每獲得100元收入，就有19元得花費在配送環節。

這種成本結構不是簡單的以價換量，而是一種增長模式的重構。瑞幸過去引以為傲的、通過門店自提實現的高坪效與自主渠道模型，正被第三方線上渠道成本持續稀釋。

頗具戲劇性的是，瑞幸本已主動退出了曾為了狙擊庫迪，自我主導的“9.9元價格戰”，卻在平臺掀起的外賣補貼戰中被迫再次卷入。

今年上半年，憑借幾乎全品類3.9元一杯的價格，庫迪成為京東外賣率先破億的品牌，迫使瑞幸不得不跟進，否則將面臨用戶與訂單的迅速流失。

即便今年第三季度瑞幸自營門店的同店銷售額增長14.4%，但還不如與庫迪9.9元價格戰打得最火熱的2023年第三季度，當時其同店銷售額增長19.9%，可見外賣大戰對瑞幸的拉動不如9.9元價格戰。

盡管如此，在現階段，瑞幸的戰略重心依然讓位于市場份額與規模增長，而非短期利潤。“短期來看，外賣占比顯著提升，的確會對利潤率造成一定的負面影響。”郭謹一表示外賣只是一個短期抓手，“但這是行業發展階段和戰略推進過程中的階段性情況，總體來說，我覺得是可以接受的。”

本質上，瑞幸當前的業績是在一個仍在膨脹的市場里，用“戰略性讓利”換取兩個重要目標，一是壓制競爭對手的生存空間，二是搶占用戶心智的絕對份額。從毛利率近64%來看，瑞幸的業績增長仍是有效的商業模型與持續投入共同作用的結果，但絕非躺贏。

管理層也意識到，今年的補貼大戰客觀上造成了高基數。郭謹一判斷，高成本外賣絕非長期所向，補貼退潮后，瑞幸將面臨新的挑戰。

這暴露出茶咖行業的處境，當平臺掌握流量話語權，品牌如何平衡渠道依賴與自主可控？

Part.2

競爭圍城

星巴克轉身，庫迪纏斗

咖啡在中國市場的敘事，經歷了一場深刻的范式解構。

長久以來，星巴克定義的“第三空間”范式，一種融合社交屬性、體驗經濟和身份象征的西方模板占據著絕對話語權。然而，這種重資產、高溢價模式，并未催生出本土國民品牌，反而將咖啡禁錮在小眾的消費圈層與城市景觀之中。

瑞幸的顛覆性在于，它敏銳地剝離了咖啡消費中“空間”與“飲品”的價值捆綁，以星巴克平替的精準定位，將咖啡重新錨定為一種高性價比的日常功能性飲品。通過“小店快取”的輕型模型和互聯網式的激進補貼，瑞幸成功完成了對中國咖啡市場的平權運動，將咖啡從一種文化符號，轉化為街頭巷尾觸手可及的消費品。

這遠非簡單的品牌超越，而是一場由資本、技術和本土化洞察共同驅動的商業范式轉移。其路徑與滴滴、美團等如出一轍，先以資本換取規模與用戶習慣，再尋求盈利模型。

2022年1月，瑞幸在中國的門店數超過了星巴克。2023年第二季度，瑞幸在中國的營收首次超過星巴克中國。今年7月，瑞幸殺入星巴克“大本營”，在美國的首批2家自提店開啟試營業，門店位于曼哈頓中城等核心高流量區域，而星巴克中國落到“賣身”的地步。

當然，這不是戰局的終點，階段性的勝利催生了新的戰局，瑞幸正陷入一場立體的、多維的競爭。

正面是老對手星巴克的轉型反擊。被博裕資本接手后，星巴克中國提出未來要開到20000家店的目標。這家曾經的行業標桿正在放下身段，加速下沉。

星巴克的轉身意味著咖啡市場的戰爭從模式之爭，進入全面混戰。當"第三空間"的代表也開始玩渠道、做下沉，所有品牌的護城河都要重新評估。

側面是庫迪的貼身纏斗。這家由瑞幸創始人陸正耀再造的"鏡像對手"，把瑞幸的打法原封不動復制了一遍。

從門店選址到產品定價，從營銷策略到擴張節奏，庫迪的目標很明確，用瑞幸的方式，拖住瑞幸的腳步。

即使在瑞幸試水美國的曼哈頓中城，庫迪也已經布局了8家門店。這種如影隨形的競爭，消耗的是瑞幸的戰略資源和注意力。

更大的威脅來自賽道之外。蜜雪冰城、古茗等茶飲巨頭正大舉侵入咖啡市場。幸運咖全球門店破萬，證明了茶飲品牌做咖啡的可行性。

這些玩家帶來了什么？萬店級的渠道網絡、深入下沉市場的觸達能力、成熟的供應鏈體系，以及更極致的價格戰意愿，瑞幸美式最低9.9元，古茗只需8元。

瑞幸的應對是拓展品類邊界。推出"輕輕茉莉"這樣的茶飲產品，既是增長探索，也是防守反擊。但這也意味著，瑞幸正在進入一個自己并不熟悉的新戰場。

當模式紅利被追趕，產品陷入同質化，價格戰淪為常態，競爭的終極戰場必然回歸至供應鏈的深水區。這不再是營銷閃電戰可以解決的，而是關乎上游整合、成本控制與數字化運營效率的持久體系戰。

瑞幸能否在多重圍剿中構建起一道既深且廣的供應鏈護城河，將決定這場革命的最終結局，究竟是開啟一個新時代，還是成為另一個被更快復制的模板。

Part.3

上市迷思

重返華爾街，不是爽文劇本

瑞幸咖啡的崛起與隕落，堪稱中國新零售領域最具戲劇性的案例之一。其成功上市的核心，在于將互聯網“燒錢換規模”的激進模式復制到線下零售，碰上新零售概念火熱的窗口期，2019年5月，成立僅18個月的瑞幸登陸納斯達克，刷新中概股赴美上市最快紀錄。

然而，這場用資本堆砌的狂歡，終究敗給了虛假的業績泡沫。

2020年4月，渾水（MuddyWaters）的一份做空報告，揭開了瑞幸高達22億元的財務造假黑幕。偽造的交易數據、虛增的營收規模，讓瑞幸股價一夜崩盤，隨之而來的是集體訴訟、巨額罰款、管理層“大換血”，以及同年6月被納斯達克強制摘牌的結局。

瑞幸不再只是“創新明星”，而成了貪婪和欺騙的代名詞，其“前科”是一個需要長期贖回的污點。

過去五年，瑞幸開啟了漫長而艱難的自救之路，從粗放式增長轉向精細化運營。客觀來看，瑞幸后續的表現稱得上王者回歸。但資本市場對其的審視，遠比對消費者的征服更為嚴苛。

2023年起，為應對庫迪的貼身競爭，瑞幸通過“帶店加盟”模式加速擴張。2024年7月門店突破2萬家，2025年9月末已增至29214家，兩年內平均每1.1小時就新增一家門店。

華源證券的一份研報測算，在城鎮居民人均可支配收入穩定的情況下，瑞幸的開店上限約為3.9萬家，目前剩下不到1萬家的增長空間。

增長總歸遇到天花板，就連“雪王”也難以獨善其身。蜜雪冰城2024年底門店突破4萬間后，便出現規模繼續擴大、單店效益下滑的典型瓶頸，所以主動放緩了擴張節奏，轉向提升單店效益。

顯然，目前資本市場更在意可持續增長的盈利故事。品牌光有規模不夠，還得每家店保持健康盈利狀態。

受外賣大戰影響，瑞幸的增長動力切換，凸顯了增長對補貼與外賣渠道的依賴。市場可以理解短期的戰略投入，但不會長期為“用利潤換份額”的故事買單。同店銷售額從2024年的負增長強勁反彈至雙位數增長是積極信號，但需證明其可持續性，而非外賣補貼下的脈沖式高點。

或出于外賣大戰的不確定性，郭謹一對上市的表述迅速改口。他在前段時間廈門企業家日大會宣稱，公司正在積極推動重返美國主板。到了三季報會議就表示，會持續關注美國資本市場，公司目前對于重返主板上市沒有明確時間表。

這恰恰折射出瑞幸當前面臨的深層困境，在依賴補貼驅動增長的模式未被驗證可持續之前，倉促上市可能暴露其商業模型的脆弱性，并再度消耗來之不易的市場信任。粉單市場驚人的漲幅，蘊含的是對業務復蘇的期待與重返主板的投機炒作，而非主流資本對其治理透明與增長質量的全面背書。

若瑞幸最終能重返美股，注定不會是網絡爽文般的簡單逆襲，而是一場用時間、業績與誠意償還信譽債務的持久戰，尋求價值重估。這條路，或許比業務擴張要崎嶇得多。