兩年半虧7個多億，寶濟藥業IPO啟動招股，商業化前景如何

寶濟藥業尚未實現盈利，目前公司僅有一項輔助生殖藥物SJ02獲批NDA，上市后將面臨短效FSH和其他長效FSH的激烈競爭。

來源：攝圖網

營收暴漲或靠一次性收入，購銷兩端均現高度依賴

2025年12月2日，上海寶濟藥業股份有限公司（以下簡稱：寶濟藥業）公告啟動港股招股，距離公司成立還不到六年。

寶濟藥業官網顯示，公司主要從事重組蛋白藥物和抗體藥物的產業化與商業化。公司建設了符合cGMP標準的生產基地，占地約63000平方米，規劃了多條覆蓋哺乳動物細胞表達系統及大腸桿菌/酵母表達系統的原液生產線，以及水針劑、凍干粉針劑和一次性預灌封制劑的成品生產線。

輔助生殖藥物SJ02（商品名：晟諾娃?）是公司最接近商業化的產品。2024年9月，寶濟藥業與跨國藥企歐加隆（Organon）的全資附屬公司歐加隆（上海）醫藥貿易有限公司（以下簡稱：歐加隆上海）訂立許可及商業化協議，授予歐加隆在中國開發、制造及商業化SJ02的獨家許可，并就SJ02訂立附帶獨立制造及供應協議。據協議，寶濟藥業將從歐加隆分兩期收取首付款1200萬美元，并已收到第一筆首付款600萬美元。

2025年上半年，寶濟藥業營收4199萬元，比2024年全年增加了約580%。其中，4000.19萬元來自客戶集團E。招股書稱，客戶集團E是1989年在中國注冊成立的全球性醫療保健公司，專注于在中國內地進口、營銷及分銷其女性健康、生物類似藥及成熟藥品的產品組合。而據工商信息，歐加隆上海成立于1989年。

不過，寶濟藥業與歐加隆的合作已經提前終止。

根據歐加隆于2025年4月發出的終止通知，歐加隆協議連同SJ02的附帶制造及供應協議于7月28日終止。寶濟藥業表示，公司重新擁有在全球開發、制造及商業化SJ02的所有權利，且無義務就協議終止向歐加隆退還任何已收款項（包括2024年收取的第一筆首付款）或向其支付任何款項。

7月9日，寶濟藥業與安科生物（300009.SZ）訂立獨家銷售代理協議，安科生物將作為獨家CSO（合同銷售組織），負責SJ02在大中華區的商業化。此時寶濟藥業與歐加隆的代理協議尚未完全終止，公司表示，安科生物的獨家銷售代理期限自SJ02取得藥品注冊證書之日開始計算，即8月19日。

受客戶集團E影響，2025年上半年，寶濟藥業來自第一大客戶的收入占比為95.3%，而2023年、2024年分別為40.9%、45.9%，長期處于較高水平。報告期各期，公司向第一大供應商的采購占比分別為28.4%、36.5%、52.6%，最后一期同樣越過50%。

商業化前景如何

新藥上市要經過漫長的臨床試驗周期。以SJ02為例，該產品2018年2月獲得的IND（新藥臨床試驗）批準，I期臨床試驗于2018年11月開展，并于2020年3月完成，2021年4月完成Ⅱ期臨床試驗，2022年12月完成Ⅲ期部分。2023年12月，寶濟藥業向國家藥監局提交SJ02的NDA（新藥申請），2025年8月獲批。從IND獲批到NDA獲批，用時約七年半。

招股書顯示，除SJ02外，目前寶濟藥業并無其他藥物獲批或處于商業化階段。2024年6月，公司向國家藥監局提交了KJ017產品作為單藥的NDA，KJ103的1項適應癥處于Ⅲ期臨床試驗階段，其他產品則處于臨床前或I期、Ⅱ期臨床試驗階段，距離商業化比較遙遠。

作為最接近商業化的產品，SJ02是一種長效重組人卵泡刺激素羧基末端肽融合蛋白（FSH-CTP），作為輔助生殖，用于進行控制性卵巢刺激、促進多囊泡發育及誘發排卵。

目前，市面上的重組人卵泡刺激素（FSH）主要有兩種形式：短效FSH和長效FHS。兩者具有相似的療效和安全性，但在成本和藥效持續時間等方面存在差異，長效產品減少注射頻率，減輕患者治療負擔。

國內已有7款短效重組FSH產品上市，包括長春高新（000661.SZ）子公司金賽藥業自主研發的中國首個重組FSH金賽恒?。而與寶濟藥業的SJ02相同，金賽藥業研發的N02注射液也是長效FSH-CTP產品，今年9月獲得國家藥監局核準簽發的《藥品注冊證書》。

招股書顯示，2024年中國FSH市場規模為32億元，預計2025年為38億元，其中長效FSH市場規模預計僅為1億元。不過，寶濟藥業預計中國長效FSH的市場規模在2029年、2033年將分別達到12億元、36億元，2025年至2029年的CAGR高達86.1%。

值得注意的是，寶濟藥業與CSO合作意味著無法獨享全部收益。安科生物表示，晟諾娃?有望為公司增收創利，隨著市場需求的逐步釋放以及推廣工作的全面展開，該產品有望成為公司新的盈利增長點。

兩年半虧7個多億，董事、監事薪酬逆勢上漲

2023年、2024年、2025年上半年，寶濟藥業分別取得收入693萬元、616萬元、4199萬元，2025年上半年營收大漲主要來自許可收入4000萬元。同期，公司虧損總額分別為1.6億元、3.64億元、1.83億元，合計虧損超過7億元。

從2024年來看，當期公司營業收入下降、虧損額擴大，但董事及監事薪酬逆勢上漲。

2023年、2024年，寶濟藥業支付給董事及監事的酬金（包括薪金、花紅、津貼及實物福利、以股權結算的股份獎勵開支及退休金計劃供款）總額分別4.9百萬元、105.8百萬元，2024年同比上漲超過20倍。

2023年、2024年，公司向主要管理人員支付的薪酬總額分別為701.3萬元、1.23億元，2024年飆漲主要是發生股權激勵1.14億元。若剔除股權激勵，公司2024年向主要管理人員支付的薪酬為869.1萬元，同比增幅約24%。

劉彥君、王征、譚靖偉三位執行董事為一致行動人，是寶濟藥業的控股股東。上述三人合計薪酬從2023年的約397萬元漲至2024年的超1.02億元。若剔除股權激勵，三人2024年薪酬合計491.1萬元，同樣增長約24%。

寶濟藥業長期虧損主要源于研發開支。2023年、2024年、2025年上半年，公司研發開支分別為1.33億元、2.51億元、1.11億元，合計近5億元。

目前，公司擁有19項國內授權專利、1項美國授權專利和1項日本授權專利，還有73項專利處于待審批狀態。