查惠俐：震蕩市場的 “防御利器”，債市后續(xù)怎么看？

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查惠俐 國泰基金量化投資部ETF研究員

2025年11月21日 10：30

摘 要

當(dāng)前股債蹺蹺板效應(yīng)凸顯，股權(quán)風(fēng)險溢價率指標(biāo)顯示債券資產(chǎn)性價比逐步提升，成為震蕩市場中的優(yōu)質(zhì)防御配置。從經(jīng)濟基本面來看，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，生產(chǎn)、投資、地產(chǎn)及消費均大體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，經(jīng)濟處于新舊動能切換階段，實體經(jīng)濟回報率偏低，為債市提供了友好環(huán)境。同時，寬松貨幣政策持續(xù)，市場對明年降準(zhǔn)降息有合理預(yù)期，通脹數(shù)據(jù)逐步回暖也印證經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢，進一步夯實債市支撐。

資金流向?qū)用妫婵畎峒也⑽磳?dǎo)致資金大量涌入股市，更多轉(zhuǎn)向銀行理財、債券等固收類資產(chǎn)，且銀行貸款需求偏弱，配債需求具有剛性，無需擔(dān)憂債市配置資金收縮。

在此背景下，十年國債ETF（511260）核心價值凸顯。十年國債ETF（511260）是唯一跟蹤上證十年期國債指數(shù)的產(chǎn)品，持倉透明無風(fēng)格漂移，歷史上每年均實現(xiàn)正收益，具備低波動、穩(wěn)健收益特征，且支持日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、質(zhì)押加杠桿等功能，綜合費率僅0.2%，操作便捷、成本優(yōu)勢顯著。結(jié)合年底債券配置的歷史規(guī)律與明年寬松政策預(yù)期，十年國債ETF（511260）是震蕩市中平衡組合風(fēng)險、把握債市機會的優(yōu)選工具，當(dāng)前具備較高布局價值。

正 文

查惠俐：今天跟大家分享一下我們對于債券市場的看法，我會分幾個部分分享對債券市場和債券投資工具的看法，第一部分就來聊一聊近期火熱的股債蹺蹺板效應(yīng)，以及由此引發(fā)的資產(chǎn)配置思考。

一、股債蹺蹺板效應(yīng)凸顯，資產(chǎn)配置的底層邏輯

我們先通過一張示意圖直觀感受資產(chǎn)配置的重要性與意義。資產(chǎn)價格總會波動，無論是國內(nèi)外資產(chǎn)，拉長到年度維度看，大多呈現(xiàn)震蕩上行的特征。假設(shè)我們有兩類資產(chǎn)，走勢不同且呈一定負(fù)相關(guān)，但長期均震蕩上行，若兩者收益率相近，單獨選擇任一資產(chǎn)都可行，但更優(yōu)解是做資產(chǎn)配置——將資金各50%分配給兩類資產(chǎn)。在理想情況下，這兩類資產(chǎn)長期收益率均上行，但受宏觀因素、基本面、資金結(jié)構(gòu)等影響，各自會出現(xiàn)階段性回撤，而分散配置后，雖長期收益率與單獨持有相近，但資產(chǎn)回撤和波動會大幅降低，能顯著改善投資持有體驗。

這張圖生動揭示了資產(chǎn)配置的核心邏輯：尋找相關(guān)性較低的資產(chǎn)進行資金分散，也就是我們常說的“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，通過分散配置降低組合波動風(fēng)險，提升持有體驗。

回到股債蹺蹺板效應(yīng)，今年股票市場表現(xiàn)相對較好，債券市場則偏波動。我們選取了十年國債ETF（511260）、上證指數(shù)以及貨幣基金指數(shù)這三個常見資產(chǎn)指數(shù)，從萬得提取的價格走勢顯示，三類資產(chǎn)特征截然不同：黑色曲線是十年國債ETF（511260）成立以來的走勢，波動較大的紫色曲線是上證指數(shù)的走勢，藍(lán)色曲線是貨幣基金的走勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind

上證指數(shù)雖突破近10年新高，但長期波動劇烈。而十年國債ETF自2017年8月上市以來，凈值走勢屢創(chuàng)新高，8年累計漲跌幅達(dá)36%左右，不僅高于同時期上證指數(shù)的漲跌幅，收益表現(xiàn)更優(yōu)，且波動回撤更小。貨幣基金則走勢平穩(wěn)，收益率相對偏低。由此可見，從長期視角來看，債券類資產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的配置選擇。

股債蹺蹺板效應(yīng)背后有其邏輯：市場上有不少靈活資金，比如普通投資者的資金、混合類基金資金以及保險類資金，這些資金會在股債兩大類資產(chǎn)之間流動。當(dāng)某一類資產(chǎn)未來預(yù)期向好或形成賺錢效應(yīng)時，就會吸引資金流入，進而推動該資產(chǎn)價格持續(xù)走高。但拉長時間維度看，股債蹺蹺板存在均值回歸現(xiàn)象，我們常用“股權(quán)風(fēng)險溢價率”這一指標(biāo)觀測——通過對比股債兩類資產(chǎn)的估值與收益，揭示當(dāng)下哪類資產(chǎn)更具性價比。

數(shù)據(jù)來源：Wind，銀河證券研究所，更新至2025年11月7日

圖中紅色曲線是滬深300股權(quán)風(fēng)險溢價率的變化情況，中間相對平滑的深紅色曲線是其三年移動平均，上下兩條曲線（深灰色與淺灰色）分別是三年移動平均的正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差和負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。自2014年以來，風(fēng)險溢價率指標(biāo)大多在正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間內(nèi)運行，當(dāng)指標(biāo)觸及或超出這一區(qū)間時，往往會迎來反轉(zhuǎn)：觸及上行邊界時，提示股票資產(chǎn)可能被低估，此時買入股票更具性價比；觸及下行邊界時，說明股票資產(chǎn)可能被高估或債券資產(chǎn)被低估，此時債券資產(chǎn)更具性價比。

從最新數(shù)據(jù)來看，今年4月時股票資產(chǎn)曾表現(xiàn)出高性價比，但隨著股票類資產(chǎn)逐步上漲，上證指數(shù)突破4000點后，大家對其進一步上漲的預(yù)期有所降低。從股權(quán)風(fēng)險溢價率這一量化指標(biāo)來看，此時債券類資產(chǎn)其實更具性價比。

二、經(jīng)濟基本面+政策預(yù)期：債市的友好土壤

討論完股債蹺蹺板效應(yīng)后，我們再回到經(jīng)濟基本面的話題。債券類投資的主要配置與交易力量來自專業(yè)機構(gòu)投資者，包括銀行、基金、保險等，其中銀行是核心力量，其資金結(jié)構(gòu)與股票投資存在較大差異，這也導(dǎo)致股債兩類資產(chǎn)的定價方式有明顯不同。就像大家常調(diào)侃的，股票資產(chǎn)的走勢并不太依賴經(jīng)濟基本面的實際運行，但債券資產(chǎn)卻比較看重經(jīng)濟的實際表現(xiàn)以及對未來基本面的判斷，這里給大家同步一下最新的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況。

從各維度來看，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)偏弱。比如生產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱，這其中有季節(jié)性因素，10月有節(jié)假日，工作日較少；另一方面，內(nèi)外需偏弱也有影響，10月出口數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，這也與前期基數(shù)較高有關(guān)。但無論表象與底層原因如何，數(shù)據(jù)層面確實顯示10月生產(chǎn)強度有所下降。從結(jié)構(gòu)上看，無論是傳統(tǒng)品類（如鋼材、水泥、汽車），還是新興品類（如工業(yè)機器人、光伏、新能源、智能手表），各類主要工業(yè)品10月的同比增速均較9月有不同程度下滑。

再看投資，自7月提出“反內(nèi)卷”以來，投資增速便進入下行趨勢，這也符合當(dāng)下供給側(cè)的相關(guān)訴求，但對于整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)與景氣度來說，投資增速下行無疑是一個掣肘因素。我們發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢，固投各分項中，設(shè)備購置也進入下滑態(tài)勢，該分項此前增速較高，“反內(nèi)卷”提出后，數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)。制造業(yè)投資則呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化特征，部分領(lǐng)域仍有亮點：汽車、運輸設(shè)備等品類雖增速有所下行，但仍保持同比正增長；而化工、有色等“反內(nèi)卷”重點提及的傳統(tǒng)制造業(yè)，增速則明顯偏低，同比降幅較大?；▌t大體延續(xù)偏弱下行走勢，無論新舊口徑，均呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢，這與當(dāng)下宏觀經(jīng)濟環(huán)境相符，今年基建靠前發(fā)力較多，且化債工作正在持續(xù)推進，展望明年，基建增速有望得到改善。

地產(chǎn)投資與大家的感受一致，地產(chǎn)開發(fā)投資及銷售情況均未達(dá)預(yù)期。10月商品房銷售面積與銷售額同比增速進一步下滑，對應(yīng)的房企資金及房地產(chǎn)投資增速也同步回落。消費是今年的亮點領(lǐng)域，這得益于去年以來實施的消費補貼政策，但想必大家都有感受——由于與生活息息相關(guān)，消費補貼正在退坡，這與年末部分地區(qū)資金使用情況有關(guān)。我們之前也討論過，除了消費補貼退坡，部分產(chǎn)品（如手機、消費電子、攝影器材等）經(jīng)過去年至今的更新周期，用戶的更新需求已基本釋放，因此數(shù)據(jù)顯示消費延續(xù)偏弱走勢。

從分類數(shù)據(jù)來看，金銀珠寶是一大亮點。受傳統(tǒng)文化習(xí)俗影響，國人對黃金珠寶的喜愛度較高，因此盡管金價上漲，黃金消費品的增速依然表現(xiàn)亮眼。而家電品類，自去年開始享受補貼后，8-10月增速逐步下行，10月同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，這也與去年四季度補貼加碼導(dǎo)致的高基數(shù)有關(guān)?？偠灾?，目前無論是制造業(yè)、基建還是消費，各投資相關(guān)領(lǐng)域的表現(xiàn)均相對偏弱。

從當(dāng)前視角來看，我國經(jīng)濟仍處于新舊動能切換階段，因此盡管當(dāng)前數(shù)據(jù)讀數(shù)偏低，但我們對未來并不悲觀。但從投資視角出發(fā)，當(dāng)前的經(jīng)濟基本面為債券類投資提供了相對友好的環(huán)境：一方面，實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱意味著實體經(jīng)濟回報率偏低，這會對上市公司的實際盈利形成一定壓制，在此背景下，債券類投資的性價比相對更高；另一方面，在當(dāng)前偏弱的經(jīng)濟基本面下，寬松的貨幣政策將持續(xù)保持，市場對明年進一步降準(zhǔn)降息也有一定預(yù)期，這為整個債券市場提供了有利環(huán)境，結(jié)合此前聊到的股債蹺蹺板效應(yīng)與股債性價比，投資債券無疑是較為合適的選擇。

聊完經(jīng)濟增長，我們再簡要看看通脹等其他維度。本月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，CPI同比轉(zhuǎn)正，這超出了市場預(yù)期，在一定程度上體現(xiàn)了我國經(jīng)濟正逐步從通縮向通脹過渡的趨勢。核心CPI也在持續(xù)上行，因此大家對中國經(jīng)濟可以多一份信心。PPI同樣延續(xù)上行態(tài)勢，自7月提出“反內(nèi)卷”、強調(diào)宏觀經(jīng)濟對價格的重要性后，周期類行業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)、新能源等領(lǐng)域根據(jù)自身實際情況，進行了不同程度的供給側(cè)收縮或價格上調(diào)，這對PPI讀數(shù)起到了積極作用。市場預(yù)期，明年年中或下半年，PPI有望轉(zhuǎn)正，盡管轉(zhuǎn)正后的讀數(shù)可能不會太高，但能看出通脹逐步走出底部的趨勢。

再看金融數(shù)據(jù)，10月新增社融規(guī)模低于季節(jié)性，整體表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。從社融結(jié)構(gòu)來看，主要依靠政府端發(fā)力，居民端（尤其是房貸）與企業(yè)中長期貸款需求均偏弱，這與我們的主觀感受相符。當(dāng)前實體經(jīng)濟回報率偏低，無論是房地產(chǎn)投資意愿還是企業(yè)貸款需求，均處于偏弱狀態(tài)。從M1、M2增速來看，10月M1增速開始回落，事實上，此前社融增速與M2增速已出現(xiàn)向下拐點，10月M1增速的小幅回落也符合市場預(yù)期。

三、資金流向拆解：無需擔(dān)憂債市配置力量

這里我想簡單聊一下對于債券類投資而言，之前的股債蹺蹺板效應(yīng)對資金的影響，以及大家比較擔(dān)憂的存款搬家事件會不會削弱或壓制銀行配置債券的力量。首先看居民存款和非銀金融存款這兩個指標(biāo)的走勢：一個反映大家的存款情況，另一個能在一定程度上體現(xiàn)理財或股市資金的流向，兩者呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，從數(shù)據(jù)上能清晰看出資金的流動趨勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰基金

但如果進一步思考，大家可以問問自己：銀行存款利率偏低，可能不想繼續(xù)存放，想要取出這部分占個人資產(chǎn)權(quán)重比較大的資金，但會把全部資金投入股市嗎？想必不會。因為存款和股市資金的風(fēng)險等級存在較大差異，大多數(shù)人不會選擇這種超出自身風(fēng)險承受能力的冒險行為。那么從銀行取出的存款會流向哪里？大概率是銀行理財或固收類資產(chǎn)。所以總體而言，存款搬家本質(zhì)是資金從存款端流出后，通過銀行投資或直接流向理財端、債券市場等固收類資產(chǎn)，最終仍主要流向固收領(lǐng)域。

此外，我們之前也關(guān)注到市場相關(guān)表述，這一輪牛市主要以機構(gòu)投資者及高凈值客戶參與為主，普通投資者參與率并不高，并沒有出現(xiàn)紛紛取錢甚至“賣房炒股”的情況，因此無需過度擔(dān)憂債券投資的資金體量會受到?jīng)_擊。

再從債券投資最主要的參與者——銀行的配債需求來看，近年來貸款需求不高，銀行放貸難度加大，導(dǎo)致存款類金融機構(gòu)的貸款同比增速開始低于存款增速。這意味著銀行吸收了大量存款卻無法全部通過放貸釋放，必須為這筆資金尋找其他出路，因此對債券的配置需求具有較強剛性，大家無需擔(dān)憂債券類資產(chǎn)投資資金總量收縮的問題。

四、震蕩市防御利器：十年國債ETF（511260）的核心價值

我們的核心結(jié)論是：在當(dāng)下的金融經(jīng)濟環(huán)境中，債券類資產(chǎn)是相對不錯、具有性價比的投資選擇。那么如何參與債券類資產(chǎn)投資？這里想為大家介紹國泰基金的十年國債ETF（511260）產(chǎn)品。

為什么推薦十年國債這一品類？因為十年國債具有重要的標(biāo)志性意義。如果不加期限直接討論債券利率水平，默認(rèn)就是指十年國債利率，央行在提及利率相關(guān)話題時，也常以十年國債利率為切入點。不僅中國如此，全球范圍內(nèi)，美國、日本、英國等國的十年國債利率均相當(dāng)于基準(zhǔn)利率水平。

做個直觀對比，十年國債在債券中的配置地位，類似滬深300在股市中的地位，如果看好股市但不想花費過多精力，滬深300是跟蹤大盤的優(yōu)質(zhì)選擇；同理，如果看好債券市場表現(xiàn)，或想在資產(chǎn)組合中加入債券以增強穩(wěn)健性，十年國債ETF（511260）是捕捉債券市場大Beta行情的理想工具。

我們的十年國債ETF（511260）本質(zhì)是剩余期限7到10年的國債組合，是目前市場上唯一一只跟蹤上證十年期國債指數(shù)的ETF，當(dāng)前組合平均久期約7.92年。作為ETF品種，我們會每日公布產(chǎn)品持倉情況，最新數(shù)據(jù)可在國泰基金官網(wǎng)或上交所網(wǎng)站查詢，產(chǎn)品高度透明，沒有任何漂移，不存在大家擔(dān)心的基金管理層面的異常問題。

該產(chǎn)品表現(xiàn)十分亮眼，自2017年8月上市以來，凈值屢創(chuàng)新高，2018年至2024年每個自然年度收益均為正數(shù)。盡管今年債券市場整體表現(xiàn)不及往年，但截至昨日，產(chǎn)品自去年12月31日以來的收益率約為1%，是能夠穿越牛熊的穩(wěn)健選擇。

為什么十年國債ETF（511260）適合普通投資者及不愿花費過多時間在債券投資上的機構(gòu)投資者？因為直接配置單一債券是非常耗時耗力的，需要挨個詢價，時間成本高，還需專業(yè)研究員、交易員執(zhí)行操作，基金公司會有專門的交易團隊負(fù)責(zé)債券詢價、新老換券等操作以維持目標(biāo)久期，而個人或普通機構(gòu)參與個券投資難度較大。相比之下，選擇十年國債ETF（511260）作為投資抓手，幾乎沒有時間成本：二級市場買入像買賣股票一樣便捷，只需輸入代碼、價格和數(shù)量，即可掛單買入，操作簡單高效。

除此之外，十年國債ETF還具備多重交易價值：支持日內(nèi)回轉(zhuǎn)，適合波段操作；交易效率高，資金變現(xiàn)靈活；可質(zhì)押，當(dāng)前質(zhì)押率約94%，也滿足了機構(gòu)加杠桿需求；成分券為CTD券，適用于期現(xiàn)套利；綜合費率僅0.2%，處于債券類ETF最低水平，相較于部分場外債券基金，綜合費率節(jié)省了一半。

在這樣的大環(huán)境下，監(jiān)管層和投資者層面都越來越重視并青睞債券ETF這種投資方式。普通投資者有兩種參與路徑：一是場內(nèi)買賣，有股票賬戶或基金賬戶即可操作；二是場外申贖，銀行等無法參與二級市場交易的客戶，可通過現(xiàn)金申購參與，在國泰基金直銷柜臺開戶后即可配置。

最后做一個簡單總結(jié)：從資產(chǎn)配置角度，十年國債ETF（511260）長期穩(wěn)健且收益良好，當(dāng)前債券市場更具性價比；從債券定價角度，當(dāng)下經(jīng)濟基本面為債市提供友好環(huán)境，明年預(yù)計有1-2次降息，對應(yīng)10BP-20BP利率下行空間。結(jié)合年底債券配置行情的歷史規(guī)律，當(dāng)前是提前布局的合適時機，十年國債ETF（511260）是震蕩市中優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)配置選項，推薦大家持續(xù)關(guān)注。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。