樓市30年神話終結：瑞銀唱空到2027，買房致富的共識碎了

我們的樓市走了將近30年。如果從1998年商品房開始算，絕大部分時間都是往上走的，很多階段都是一飛沖天。期間也有過挫折，但是我們有4萬億計劃、有貨幣化棚改，總之一推出，這火又旺了一把。

從哪兒開始踩剎車的呢？2020年的“三道紅線”。剎車到現在，還沒有看到明確的止跌點，但我覺得，樓市的結局越來越清晰，大家普遍都有共識。

包括最近，瑞銀的John Lam——這個哥們兒曾經是所有投行里最敢于、最樂于唱多中國樓市的，最近突然改口，態(tài)度極為悲觀，給出了極為負面的預測。

我們做一個回顧，這么多年下來，怎么造成當前這個局面的呢？泡沫是如何累積的呢？

回到1998年，第一階段，房地產是經濟增長的發(fā)動機。1998年商品房上市，那時候只有1/3的人住在城鎮(zhèn)里，可到現在將近2/3。也就是說，這近30年城鎮(zhèn)化了5億人口。他們要住房、要投資，上下游各種產業(yè)也隨之發(fā)展，大家共同打造了所謂的“時代紅利”。

大資金、小資金全往樓市里進，房價在15年間漲了大概6倍，而且普遍有共識：房子是最安全、最能增值的投資品。

地方怎么樣？靠賣地。地產商怎么樣？高杠桿。在這種大家環(huán)環(huán)相扣、共同賺錢、共同增值的情況下，樓市一度直接和間接貢獻了GDP的將近1/4，家庭資產里將近80%都壓在房子上。開發(fā)商靠高杠桿、高周轉放大收益，加上預售制度、境內外融資——大家知道，最近爆雷的，首先有風險的全都是境外債。

境內外都能融資，影子負債不單跟大銀行借，還自己發(fā)債、跟小機構借，各種疊加。房子越漲，負債越多。土地呢？得賣啊，不賣地就沒有收入，這套賺銀子的手段不能停，來得快。這個階段的關鍵特征是什么？所有參與者都相信，只要房價繼續(xù)漲，債務就不是問題。

轉折點就是2020年。房企房價高企，金融風險不斷累積——這應該是最關鍵的一點，金融風險全都積壓到金融系統里面了。還有住房負擔不平等，很多普通民眾反饋房價過高，跟自己的收入水平遙不可及。于是開始踩剎車：“三道紅線”限制債務擴張，收緊開發(fā)商的貸款融資，給它掐斷了，希望給泡沫擠一擠、放放氣。

再疊加口罩期間，施工停擺、銷售受阻。本來資金鏈就挺緊，這些高杠桿的企業(yè)借新還舊轉不開了，首先爆雷的就是恒大。恒大這種高度依賴借新還舊的大型房企最先失速。2021年，恒大3000億美元（約2.1萬億人民幣）債務違約，拉開了房地產危機的序幕。

此后，大家耳熟能詳的大牌，如融創(chuàng)、碧桂園這些民營龍頭相繼陷入困境。恒大幾輪重組都失敗了，最終2024年香港法院下令破產清盤，國內的子公司也進入清算階段，股票今年8月份正式摘牌。這個市值曾經超過500億美金、創(chuàng)始人是亞洲第二富的企業(yè)，就此畫上句號。

這是房產行業(yè)本身，宏觀層面和其他行業(yè)呢？也發(fā)生了逆轉或受到打擊。曾經，我們把購房需求一部分歸為“剛需”——要結婚、要成家，到了年齡必須買套房；另一類是“改善”。但這種敘事邏輯受到了壓力，因為有一部分人開始無法實現，收益預期下降，口罩之后形成的節(jié)儉文化，把這種敘事打斷了。

2022年開始，房價全面回調，2024年8月錄得了九年來最大的年度跌幅。市場另一端是供應端的爛尾樓，現在也少有人提起。2024年5月，全國仍舊有4億平米新完工住房無人消化——這些都是蓋完了還沒賣出去的。

居民部門的杠桿率在2023年底已經升到了可支配收入的145%，各位，這跟很多發(fā)達國家的水平差不多，也就是說是負的。得借錢去還這個杠桿，這就是一批人出現違約斷供的主要原因。逾期率升到了四年來的新高，很多業(yè)主被迫打折賣房，因為現金流撐不住了，一個勁兒往里填，填到什么時候是頭？眼看著價格往下走，進一步壓低價格。

原本有信心、有共識，認為資產保值，只要買房子就不會虧，而且能賺，這個故事編不下去了，還開始反向侵蝕居民的家庭資產負債表，消耗你的現金流、拉低你的資產價格。

在這個局面下，政策方也出現了180度轉彎。2022年起，監(jiān)管層意識到過度收緊可能會觸發(fā)類似于“雷曼時刻”，于是開始救火：放寬房企的融資渠道（咱們不是有白名單嗎），給房企放錢；提高預售資金的可用比例，定向提供2000億專項貸款保交樓（針對爛尾樓項目，這是具體舉措，現在仍在執(zhí)行且產生了效果）；央行降利率、用再貸款工具給房企提供支持，保按揭，對優(yōu)質房企的信貸給予支持。

居民端呢？一二線放開限購，降首付比例，減免交易稅費，鼓勵換房升級。2025年，北京、上海、深圳進一步放開外圍限購，你可以買多套，鼓勵你買。

結局怎么樣？效果不太理想，即便經歷了多輪扶持，市場整體還在下行。最新的討論是什么？有小道消息說，買新房給你貼利息——現在利息夠低了，不貴，還能貼；官方掏銀子，你還利息的錢可以抵充個人所得稅的應納稅額；交易稅費也降低，重新把需求請回市場。

我認為有效果，但是比較有限，不太持久，這也不算大動作。他說，這一系列政策之所以見效有限，很大一部分原因是現在不僅僅是資金鏈的問題，而是預期發(fā)生了結構性的逆轉。

剛才提到的瑞銀中國房地產首席分析師，這一點在他身上體現得尤為典型。他曾經被視為少數仍對中國樓市保持相對樂觀的國際投行分析師，今年年中還判斷一線房價有望在2026年左右企穩(wěn)，但最新采訪中，他承認自己轉為悲觀。

在他看來，我們的住宅市場至少還要再跌兩年才能真正觸底，奔著2027年底去。他給出的關鍵判斷是：過去十年入市買房的人，可能整體都是虧損的。這話聽起來有點極端，但我相信，大多數人指向的是同一個事實：當整體購房者或一代人買房致富的信念，變成房子讓他虧錢，信心就徹底喪失了，房子單邊上漲的共識就被打碎了。

看具體數據，他認為，在沒有極大刺激的前提下（他也很嚴謹，做預測要設定前提才能給出有理論依據的結論）——剛才提到的貼息、抵充個人所得稅，那都毛毛雨，不算極大刺激——一線二手房在2026年還會再跌10%，2027年再跌5%。

而且，全國大多數城市的二手價格相對高點已經跌了將近1/3。他還觀察到一個重要的行為變化：越來越多的潛在買家選擇觀望，并且轉向租賃。為什么？

因為在一線城市里，平均租金回報率大概只有1.8%，而全國平均房貸利率是3.07%左右，租金遠遠小于房貸利率，租房更合適。很多家庭現在預期悲觀，就省著點花。所以他認為，租金走勢反而是更干凈的需求指標，最有指向性和代表性。租金止跌穩(wěn)定，才意味著真正的需求觸底，之后房價才有機會穩(wěn)定下來。

如果把這些線索、以往的發(fā)展歷程綜合到一起，可以看到現在這個理不清的爛攤子，有幾個關鍵點：1998年起，經濟對地產過度依賴；2020年嚴監(jiān)管，高杠桿、高預期的快速擴張；口罩沖擊導致集中違約。原來是政策主動剎車，現在是反向托底，防止系統性風險。機構、政策、房企、居民的狀態(tài)是：居民之前對房產有信仰，認為只漲不跌，到現在連少數專職看多樓市的投行分析師，預期都根本轉變，徹底改變了觀點。

表面上看，好像是對資產價格、銷售、庫存這些細節(jié)的糾纏，但更深層次，這是人口結構、收入預期、金融風險和政策取舍之間的長期博弈，也在探索一個精妙的平衡。

所以我在視頻一開始講，樓市的結局越來越清晰，主要就是：當前的樓市不是簡單一套救市組合拳就能救過來、完成任務的，不管怎么加碼、怎么刺激，還是需要一定的時間讓市場出清。而且政策方需要在穩(wěn)增長、防風險、保就業(yè)、控通縮等多方考慮下，進行精妙操控和反復權衡。這不是速效藥能解決的。

所以對于很多參與者來說，最直觀的感受是：住宅不再是那個一勞永逸、投進去不用管就能身價暴漲的答案了。但是，我想跟很多朋友聊天時說，咱們作為這近30年房產市場的親歷者、深度參與者，有很多朋友是獲益者，這是我們傳給下一代，或者傳給不太了解這方面的朋友的重要一課和寶貴經驗。