繆延亮：牛市底層可能是國(guó)際貨幣秩序的史詩(shī)級(jí)重構(gòu)

題記：2025年9月27日，北大國(guó)發(fā)院“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)”第73期在承澤園舉行。本文根據(jù)北大國(guó)發(fā)院兼職教授，中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理繆延亮的主題演講整理。

回望過去一年，很多事的發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期。若在一年前斷言中國(guó)股市將成為全球表現(xiàn)最佳的市場(chǎng)、人民幣面對(duì)特朗普關(guān)稅不貶反升、港股反彈逾30%，恐怕沒多少人會(huì)信。然而現(xiàn)在，這一切已然真切發(fā)生。

今天演講旨在探討本輪牛市的成因。正如著名投資人約翰·鄧普頓所言：“牛市在絕望中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂觀時(shí)成熟，在陶醉中結(jié)束。”當(dāng)前我們處于哪個(gè)階段？中國(guó)股市曾連續(xù)三年下跌，港股更是連續(xù)四年下行。2024年9月24日政策轉(zhuǎn)向之前，我在北大國(guó)發(fā)院一直對(duì)股市話題避而不談。此后市場(chǎng)也出現(xiàn)過猶豫與懷疑，例如2025年4月特朗普加征高達(dá)145%的關(guān)稅時(shí)。但目前總體情緒已轉(zhuǎn)向樂觀。盡管當(dāng)前市場(chǎng)情緒積極，但我認(rèn)為尚未進(jìn)入“陶醉”階段。

關(guān)于牛市有很多說法，甚至說中國(guó)股票市場(chǎng)存在各種各樣的牛市。在此我將進(jìn)行辨析和復(fù)盤。

年初以來的市場(chǎng)行情復(fù)盤

從數(shù)據(jù)看，從2025年年初至9月底，創(chuàng)業(yè)板指以47%的漲幅居全球首位，科創(chuàng)50指數(shù)上漲43%，位列第二；黃金上漲約43%，排名第三。而美元指數(shù)則下跌近10%，為表現(xiàn)最差資產(chǎn)之一。若以2025年4月8日（美國(guó)宣布對(duì)等關(guān)稅）為節(jié)點(diǎn)觀察，此后中國(guó)資產(chǎn)漲幅更為顯著：創(chuàng)業(yè)板指上漲逾70%，科創(chuàng)50上漲超50%，而美元指數(shù)繼續(xù)走弱。

這一現(xiàn)象并非偶然。我認(rèn)為，其深層動(dòng)因在于國(guó)際貨幣體系正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而這直接推動(dòng)了人民幣資產(chǎn)的上漲。

具體而言，2025年1月20日DeepSeek大模型發(fā)布后，我在3月前后確認(rèn)這是一次技術(shù)拐點(diǎn)，并開始提出“全球資本正在重新布局”的判斷。4月7-8日，全球市場(chǎng)劇烈下跌（A股跌5%、美股跌8%、港股跌13%），但隨后迅速反彈。關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)在4月8日晚間出現(xiàn)，美國(guó)宣布暫停對(duì)盟友加征關(guān)稅90天，美債收益率當(dāng)日升破4.5%后回落。事后觀之，此即本輪市場(chǎng)的底部。

至2025年6月，我在上海發(fā)布報(bào)告《貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局》，明確提出：全球資本流動(dòng)正受兩股力量驅(qū)動(dòng)——多元化與碎片化。前者指長(zhǎng)期高配美股的資金開始向其他市場(chǎng)分散配置；后者指資本呈現(xiàn)“各回各家”趨勢(shì)，區(qū)域資金回流本土市場(chǎng)。

本輪牛市的主要成因辨析

針對(duì)本輪牛市成因，市場(chǎng)上存在多種解釋，在此逐一辨析：

第一，國(guó)家隊(duì)看跌期權(quán)說。國(guó)家信用在托底時(shí)發(fā)揮作用，然而在市場(chǎng)上漲時(shí)未必能起到保障作用，因?yàn)槲覈?guó)國(guó)家信用于2024年9月24號(hào)便已介入，所以這只能視為看跌期權(quán)，并非市場(chǎng)上漲的主要原因。以往路演過程中，很多投資人詢問我是否存在平準(zhǔn)基金，我常說：你便是平準(zhǔn)基金，我們每個(gè)人都是平準(zhǔn)基金。平準(zhǔn)基金實(shí)質(zhì)上可理解為：投資者可通過股票抵押獲得高流動(dòng)性資金入市，央行提供流動(dòng)性支持，但資金用途受限。因此，我認(rèn)為看跌期權(quán)有其作用，但并非牛市的主要成因，它只是一個(gè)底部支撐。

第二，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整說。2024年9月24日貨幣政策轉(zhuǎn)向，9月26日政治局會(huì)議定調(diào)。谷歌搜索數(shù)據(jù)顯示，“中國(guó)刺激政策”關(guān)注度在政治局會(huì)議期間短暫上升后持續(xù)回落。這表明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步大規(guī)模刺激的預(yù)期已顯著減弱。近期“反內(nèi)卷”政策雖有助于改善企業(yè)盈利環(huán)境，但其機(jī)制與上一輪供給側(cè)改革不同：此次更強(qiáng)調(diào)約束地方政府補(bǔ)貼行為，而非中央主導(dǎo)的大規(guī)模需求刺激。其效果有待觀察，尚不足以成為牛市的主要驅(qū)動(dòng)力。

第三，低利率驅(qū)動(dòng)與居民存款搬家說。我國(guó)利率處于較低水平，因央行持續(xù)降息，理財(cái)收益率不斷降低，資金遂從存款市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)。誠(chéng)然，我國(guó)居民存款在過去幾年增長(zhǎng)迅速，近兩年來皆是如此。但真正推動(dòng)估值提升的是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，即投資者對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)降低，反映資產(chǎn)正被重估。至于“存款搬家”，雖有資金流入股市，但更可能是結(jié)果而非原因——股價(jià)上漲吸引資金流入，而非資金流入導(dǎo)致股價(jià)上漲。

第四，美元貶值推動(dòng)說。美元指數(shù)自特朗普上臺(tái)時(shí)的100高位回落至96附近。作為全球流動(dòng)性之錨，美元走弱緩解了對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的壓制，尤其利好港股。對(duì)A股而言，美元弱勢(shì)亦減輕了資本外流壓力。

第五，創(chuàng)新敘事反轉(zhuǎn)說。借鑒敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，一個(gè)敘事要廣泛傳播需具備四個(gè)要素：自身利益相關(guān)性、敘事星座、重復(fù)性與自我強(qiáng)化。DeepSeek的出現(xiàn)滿足上述條件：它被視為可與OpenAI比肩的國(guó)產(chǎn)技術(shù)突破，激發(fā)民族認(rèn)同；在社交圈層高頻傳播；與《哪吒》電影、拉布布潮玩、軍工、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域共同構(gòu)成“中國(guó)多點(diǎn)突破”的宏大敘事。更重要的是，早期相信該敘事并投資科技成長(zhǎng)股的投資者已獲得回報(bào)，形成正反饋。

在我看來，最后兩種假說的本質(zhì)是全球貨幣秩序重構(gòu)，說服力較強(qiáng)。

全球貨幣秩序重構(gòu)與人民幣資產(chǎn)牛市

本輪牛市的核心驅(qū)動(dòng)力就在于國(guó)際貨幣秩序的重構(gòu)。這一觀點(diǎn)雖仍未成為主流，但我認(rèn)為值得反復(fù)強(qiáng)調(diào)。前文通過排除法進(jìn)行分析，現(xiàn)在從正面展開論述。貨幣秩序重構(gòu)對(duì)我國(guó)意味著什么？最根本的問題在哪里？

美元體系長(zhǎng)期依賴三大支柱：一是貿(mào)易結(jié)算中的主導(dǎo)地位；二是離岸融資中的硬通貨角色；三是在岸市場(chǎng)提供安全資產(chǎn)。當(dāng)前，第三支柱正出現(xiàn)裂痕，表現(xiàn)為美債的波動(dòng)性上升、流動(dòng)性下降，其“安全資產(chǎn)”屬性受到質(zhì)疑。標(biāo)志性事件是2025年2月澤連斯基訪美期間白宮會(huì)談的混亂場(chǎng)面。那次會(huì)談對(duì)全球貨幣秩序而言是災(zāi)難性的。按照彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）所長(zhǎng)亞當(dāng)·波森的說法，美國(guó)從全球保險(xiǎn)提供者淪為榨取者。同樣在 4 月份，特朗普宣布實(shí)施對(duì)等關(guān)稅并對(duì)所有盟友加征關(guān)稅后，美債收益率突破了 4.5，這意味著美債的安全性出現(xiàn)了問題。

以往美國(guó)資產(chǎn)出現(xiàn)問題時(shí)，往往是個(gè)人投資者或所謂的“聰明錢”率先撤離。但此次不同，是所謂的“笨錢”或長(zhǎng)期資金率先撤離，即全球主權(quán)基金的撤離。這便是美債資產(chǎn)出現(xiàn)的問題，也是全球貨幣秩序重構(gòu)的根源所在。

進(jìn)一步觀察，美債的利率中樞開始抬升，“便利收益”（convenience yield）正在收窄。歷史上，美國(guó)國(guó)債發(fā)行成本顯著低于AAA級(jí)公司債，如今差距已大幅縮小。盡管名義利率高于意大利等國(guó)，但經(jīng)匯率、通脹調(diào)整后的美元實(shí)際融資成本優(yōu)勢(shì)已不明顯，尤其在長(zhǎng)期債券方面，這種特權(quán)基本消失。

美國(guó)國(guó)債安全性出現(xiàn)問題，主要有以下兩方面原因：

經(jīng)濟(jì)層面：美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。美國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)占GDP的比例已達(dá)120.8%。盡管不同國(guó)家的債務(wù)絕對(duì)水平存在差異，例如日本的債務(wù)絕對(duì)水平高達(dá)250%，但人們并不擔(dān)憂日本會(huì)出現(xiàn)債務(wù)問題，因?yàn)槿毡菊谪?cái)政問題上始終保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。美國(guó)政府則不然，歷屆美國(guó)政府均未采取緊縮性政策，所謂的“大而美法案”實(shí)則為擴(kuò)張性法案，政府效率低下的問題也日益凸顯。美國(guó)不僅國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，政府亦未采取積極有效的應(yīng)對(duì)措施。此外，美國(guó)的外債規(guī)模也不容小覷，二十年前，美國(guó)幾乎不存在外債，如今外債占GDP的比例已達(dá)90%。

政策層面：特朗普自拆美元體系。特朗普政府頻繁干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，包括公開質(zhì)疑聯(lián)儲(chǔ)理事的誠(chéng)信、以裝修檢查為由施壓等。美聯(lián)儲(chǔ)的職能是美元安全性的重要法理支撐，包括維持幣值穩(wěn)定和保持獨(dú)立性。如今，美元的市場(chǎng)安全性和資產(chǎn)安全性均出現(xiàn)問題，其法理支撐也面臨挑戰(zhàn)，這無疑是美國(guó)金融領(lǐng)域的重大變化。

與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出新的韌性：DeepSeek代表的技術(shù)突破、國(guó)防工業(yè)進(jìn)步、創(chuàng)新藥管線占比從2020年的4%躍升至42%，以及制造業(yè)在全球貿(mào)易份額中的持續(xù)提升，均構(gòu)成基本面支撐。

尤為關(guān)鍵的是，中國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表與其他國(guó)家政府存在顯著差異。中國(guó)擁有大量國(guó)有企業(yè)，政府擁有可觀的資產(chǎn)。與多數(shù)國(guó)家政府的凈負(fù)債狀況不同，中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表為凈正。這為政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策提供了廣闊的空間。

關(guān)于關(guān)稅問題，我真誠(chéng)地認(rèn)為，關(guān)稅無法阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)與人民幣資產(chǎn)重估。一方面，關(guān)稅能夠促使中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；另一方面，它也能促使中國(guó)堅(jiān)定地實(shí)施正確的財(cái)政刺激政策。此外，關(guān)稅戰(zhàn)加速了國(guó)際貨幣秩序的多元化和碎片化進(jìn)程。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，中國(guó)股票市場(chǎng)的上漲與關(guān)稅談判的勝利密切相關(guān)。今年5月和6月，中國(guó)分別和美國(guó)在瑞士和倫敦進(jìn)行了兩輪關(guān)稅談判，談判結(jié)果遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，有效化解了股票市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，即中美貿(mào)易摩擦失控導(dǎo)致關(guān)稅大幅提高的風(fēng)險(xiǎn)。談判成功不僅有助于穩(wěn)定預(yù)期，還帶動(dòng)稀土等戰(zhàn)略資源價(jià)格上行，中國(guó)稀土股票漲幅達(dá)80%，稀土價(jià)格上漲超過20%。

在我看來，關(guān)稅談判的成果、DeepSeek等科技突破以及美元貶值，均是全球貨幣政策重構(gòu)這一宏大敘事的重要組成部分。

這一系列變化意味著資金配置應(yīng)更加多元化。從全球主動(dòng)型股票基金的配置情況來看，54%的資金配置在美國(guó)，3%配置在德國(guó)，而僅有1.7%配置在中國(guó)。這與中國(guó)企業(yè)的國(guó)際地位和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)力極不相稱，因此，中國(guó)市場(chǎng)在資金配置方面具有巨大的潛力。

同時(shí)，全球資金流動(dòng)呈現(xiàn)出碎片化的趨勢(shì)。各國(guó)資本回流本土，中國(guó)資金也開始回歸國(guó)內(nèi)，美國(guó)資金則逐漸撤離美國(guó)本土。不過，這些資金多為長(zhǎng)期資金，撤離速度相對(duì)較慢。

過去，美國(guó)國(guó)債一直被視為全球定價(jià)的基準(zhǔn)，各類資產(chǎn)定價(jià)均以無風(fēng)險(xiǎn)利率為參考。然而，如今美國(guó)國(guó)債的這一地位正受到挑戰(zhàn)。此前，美元對(duì)我國(guó)形成較大壓制，持有美元可獲取4%的利息，這對(duì)人民幣及其資產(chǎn)均產(chǎn)生了抑制作用。若美債不再作為全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，投資者也將不再傾向于持有美元資產(chǎn)。如此一來，我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及所有資產(chǎn)所面臨的壓力都將減輕，這無疑是一則利好消息。從恒生股指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，若以中國(guó)國(guó)債收益率計(jì)算，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于較高水平。若依據(jù)美債定價(jià)，恒生指數(shù)的估值偏高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為4%；而若按照中國(guó)國(guó)債定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則為7%，估值偏低，存在上漲空間。

市場(chǎng)展望

如果認(rèn)同我的邏輯——美元貶值對(duì)我國(guó)有利，貨幣秩序重構(gòu)促使資金流入我國(guó)，這對(duì)中國(guó)有益處，且在中美貿(mào)易摩擦中，我國(guó)已找到有效的應(yīng)對(duì)策略——那么只要這三個(gè)因素持續(xù)存在，我相信我國(guó)的牛市行情將會(huì)延續(xù)。反之，這三個(gè)因素若出現(xiàn)變化，便會(huì)成為市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

我為什么認(rèn)為這三個(gè)因素會(huì)持續(xù)成立？

首先，國(guó)際貨幣秩序重構(gòu)的邏輯尚未充分定價(jià)。當(dāng)前，美股表現(xiàn)良好，盡管美國(guó)政府債務(wù)高企，但通過持續(xù)補(bǔ)貼私人部門，使得美國(guó)標(biāo)普500 指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零，近乎等同于安全資產(chǎn)。從市盈率角度看，恒生指數(shù)為12倍，MSCI中國(guó)指數(shù)為13-14倍，滬深300指數(shù)約為15-16 倍，而納斯達(dá)克指數(shù)接近30倍，標(biāo)普500指數(shù)為23倍，我國(guó)股市估值相比美國(guó)股市低35%以上。不過，并非只有中國(guó)股票估值與美國(guó)股市看齊才是理想狀態(tài)，我認(rèn)為中國(guó)股市仍具備較大的成長(zhǎng)空間。

目前，資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置明顯不足，主動(dòng)配置中國(guó)資產(chǎn)的資金比例偏低。同時(shí)，中國(guó)在美國(guó)持有大量資產(chǎn)，這些資金有望加速多元化配置。

除了上述宏觀層面的因素外，若要實(shí)現(xiàn)牛市的長(zhǎng)期可持續(xù)性，除了估值提升、貨幣秩序重構(gòu)以及資金流入等因素的推動(dòng)外，基本面的配合也至關(guān)重要。我認(rèn)為可從兩個(gè)方向著手，一是修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，二是改善居民現(xiàn)金流量表。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)涉及房地產(chǎn)、地方政府和中小銀行三個(gè)方面，此為三位一體的問題，并非本次討論的重點(diǎn)，在此不做展開。就居民現(xiàn)金流量表而言，促進(jìn)消費(fèi)是關(guān)鍵，消費(fèi)取決于收入，收入受預(yù)期影響，而預(yù)期又與就業(yè)緊密相關(guān)，因此我們應(yīng)出臺(tái)刺激就業(yè)的政策。

總體而言，我對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)持樂觀態(tài)度。短期內(nèi)，需關(guān)注市場(chǎng)換手率的上升，但目前市場(chǎng)并未出現(xiàn)過度樂觀的情緒，仍保持著謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)勢(shì)。

展望未來，行業(yè)配置思路可圍繞高景氣布局，兼顧高確定性。高景氣主線包括：AI從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用環(huán)節(jié)（海外/國(guó)產(chǎn)算力、云計(jì)算、機(jī)器人）；獲得國(guó)際認(rèn)可，并且有訂單持續(xù)催化的創(chuàng)新藥；受益全球流動(dòng)性寬松，以及地緣局勢(shì)和新技術(shù)的有色金屬；受益資本市場(chǎng)活躍的券商、保險(xiǎn)。高確定性主線包括：面向非美經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易且在海外產(chǎn)能布局充分的汽車零部件、工程機(jī)械和電網(wǎng)設(shè)備等出海機(jī)遇；產(chǎn)能周期視角下，供需格局改善的領(lǐng)域（商用車、軌道交通設(shè)備、消費(fèi)電子、鋰電池、光學(xué)光電等）

綜上所述，國(guó)際貨幣秩序重構(gòu)是百年一遇的機(jī)遇，過去100年僅發(fā)生過兩次，分別是1930年脫離金本位和1973年布雷頓森林體系解體。我們這一代人有幸見證了新一輪的貨幣秩序重構(gòu)，這或許是美元地位重塑的開端，人民幣有望迎來發(fā)展機(jī)遇。在此背景下，美元資產(chǎn)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的壓制作用顯著減弱，資金外流的趨勢(shì)得到緩解。我認(rèn)為，這是本輪牛市形成的主要原因。只要這一因素持續(xù)存在，中國(guó)資產(chǎn)的牛市行情將有望延續(xù)。

整理：白堯 | 編輯：王賢青