晦暗不明看美元

國際貨幣基金組織最新數據顯示，截至2025年二季度末，在全球披露幣種構成的外匯儲備中，美元占比由上季度末的57.79%降至56.32%，份額連續11個季度低于60%，創下30年來新低。

另據美國財政部發布的國際資本流動報告，2025年二季度，不含國際組織的官方外資凈買入美國證券資產規模僅為51億美元，環比下降94.4%，較2023年二季度至2025年一季度季均值大幅回落72.1%。

疊加美國國債總額突破38萬億美元歷史新高，單邊主義、保護主義、霸凌主義的經貿政策沖擊全球貿易體系，擴大美元信用裂痕等因素，重塑國際貨幣體系、構建多極化新體系的呼聲日漸高漲。

美元是怎樣占據國際貨幣體系主導地位的？未來，其主導地位還能繼續保持嗎？

弧光泛起

故事要從20世紀初期說起。

在第一次世界大戰爆發前，不僅法國法郎、德國馬克、瑞士法郎和荷蘭盾的排序均在美元前面，就連意大利里拉、比利時法郎和奧地利先令也都排在美元前面。在各國外匯儲備中，英鎊大約占50%，法郎占30%，德國馬克占15%，美元幾乎可以忽略不計。

1907年，美國爆發歷史上首次大規模金融危機，隨后，建立一個管理貨幣常設機構的設想被提上日程。

1913年美國聯邦儲備系統正式成立后，美元國際化的步伐明顯提速。

許多經濟學家認為，有兩個措施在美元國際化進程中發揮了至關重要的作用。第一個是，美國銀行業在金融家弗蘭克·范德利普的帶領下進入國外市場，在國際交易中接受以美元計價的商業承兌匯票。第二個是，時任紐約聯邦儲備銀行行長本杰明·斯特朗要求美聯儲系統各地區分行購買這些承兌匯票。斯特朗之所以提出這樣的要求，是因為當時的美國銀行機構尚沒有能力建立一個美元承兌匯票市場，其所持的承兌匯票難以找到投資者，只能依靠美聯儲。直至20世紀20年代上半期，聯邦儲備銀行依舊是這些票據交易商的主要交易對象，但好消息是，紐約商業承兌匯票市場確實如愿發展壯大起來。

與美元崛起同步發生的是英鎊的衰落。

在一戰中，英國的經濟實力受到嚴重破壞，作為后起之秀的美國則一躍成為國際融資的主要來源之一。到一戰結束時，美國已經逆轉了債務國的地位，成為全球最大債權國。

一種被長期傳播的觀點認為，美元取代英鎊成為國際主導貨幣，至少是第二次世界大戰之后的事。但在中國金融學家潘英麗、管濤和張明看來，至少在1925年，美元就超越了英鎊的國際地位。

3位專家在合著的《貨幣新局》一書中列舉了一系列關鍵數據：自1913年美聯儲成立到1924年，美元在各國外匯儲備中的占比已超過英鎊。到20世紀20年代下半期，美元已成為當時世界占主導地位的商品貿易計價貨幣。美元匯率在各金融中心的報價頻率也反超其他貨幣。

至此，美元完成了國際化進程的關鍵步驟，成為全球市場上舉足輕重的國際貨幣。

應該說，美元國際化主要依靠的并不是市場這只“看不見的手”的自發選擇，而是代表美國政府的美聯儲的“強有力的手”。因為相較于當時全球最強勢的貨幣英鎊，尚顯弱小的美元難以在短期內自發形成巨大的國際需求，需要更多依靠政策和制度設計的力量，而這正是美元在國際化進程初始階段最重要的一條經驗。

弧光乍現

接下來的重頭戲，是布雷頓森林體系的建立。

二戰結束后，國際社會迫切需要重新設計一個能避免未來再次發生戰爭和大衰退的經濟秩序，而國際貨幣與貿易體系正是其中的重中之重。這場席卷全球的“時代東風”為美元崛起成為全球主導貨幣提供了一個可遇而不可求的風口。

實際上，從20世紀40年代初開始，英美兩國就在分別醞釀戰后國際貨幣秩序。

代表英國立場、以英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯為主導的“凱恩斯計劃”主張建立一個清算同盟，各成員國央行在國際清算銀行（BIS）中擁有清算賬戶，并收到一個以“班柯”（Bancor，凱恩斯提議的超主權記賬單位）為記賬單位的信貸額度；貿易順差國將為逆差國提供融資支持，透支總金額為260億美元。凱恩斯計劃還允許各國改變匯率，以調和充分就業和保障國際收支平衡，此外還可以實施外匯和貿易管制。

代表美國立場、以美國經濟學家哈里·德克斯特·懷特為主導的“懷特計劃”則主張建立一個50億美元的國際貨幣穩定基金，成員國必須先認繳一定的基金份額，才能獲得該機構的代表權與相應的貸款額度。該計劃還主張未來應消除貿易與外匯管制，由一個國際機構來管理全球的“釘住匯率”。

1944年7月，44個國家的數百名代表在位于美國新罕布什爾州的小鎮布雷頓森林召開聯合國貨幣金融會議。代表們系統梳理了二戰期間經濟秩序的缺陷，最終通過《布雷頓森林協定》，確立了美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”制度。會上還同時成立國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（WB）兩大國際金融機構。關貿總協定（GATT）作為會議補充文件，與協定共同構建起以外匯自由化、資本自由化和貿易自由化為核心的多邊經濟制度框架。

鑒于與會代表強烈希望汲取一戰后巴黎和會《凡爾賽和約》對戰敗國施加嚴厲條款的教訓，新協定最終向所有國家開放，作為二戰戰敗國的德國和日本也未受到排斥。

布雷頓森林體系基于懷特計劃建立。美國僅以不到30億美元的資金，在IMF享有27%的投票權和否決權；通過美元和黃金直接掛鉤保留金匯兌本位制的基本秩序，使美國占世界儲備70%以上的黃金價值得以維持；通過IMF的貸款條件和WB的援助，倡導經濟開放與私有化，為美元和美國影響力的全球擴張掃除了制度與政策障礙。

布雷頓森林體系的建立基本可以視作懷特計劃的全面勝利。究其根本，是因為美英兩國的經濟實力以及兩國本幣的國際地位發生了逆轉，盡管懷特本人的名氣遠遠無法與凱恩斯相比，但形勢比人強，英國方案最終落敗。

兩次世界大戰期間，包括英國在內的歐洲大部分地區都遭到了炮火的嚴重摧殘，只有美國本土工農業基礎保存完好，經濟實力得到空前加強。到二戰結束時，美國的人口和土地面積雖只占到全世界的6%，卻獨占資本主義世界工業生產能力的三分之二，是西歐和日本工業生產總值之和的2倍還多；外貿出口額在資本主義世界中的占比為32.5%；黃金和其他貴金屬擁有量占全世界的四分之三。美國幾乎在各個生產領域都占據了絕對優勢，其生產的小麥占66%、棉花占50%、玉米占70%、煤和石油等能源產品占62%、鋼占61%、電力占48%、汽車占84%；美國還生產了全世界84%的民用飛機、85%的電冰箱和洗衣機；美國商船總噸位達到5700萬噸，占世界總噸位的三分之二。

特別是在黃金儲備方面，二戰期間，美國的黃金儲備占世界總量的百分比穩定在40%以上，遠超英、法、德等國家。到1945年，美國已積累了約占全世界75%的黃金。

除此以外，旨在援助歐洲戰后重建的馬歇爾計劃和援助日本的道奇計劃，也對實現美國經濟戰略、形成美元網絡效應發揮了重要作用。借助這兩個計劃，歐洲和日本獲得了戰后重建資金，生產力和外貿出口得到恢復，而新賺得的資金又通過購買美國出口產品回流到美國，推動了美國經濟的持續繁榮。到1951年，美國國民生產總值相較于1948年增長了32.5%。

如果說，布雷頓森林體系幫助美元謀劃出成為國際貨幣體系核心的錦繡前程，馬歇爾計劃與道奇計劃事實上完成了關鍵的“臨門一腳”。“有觀察人士指出，二戰后的國際貨幣體系并不是布雷頓森林體系，而是‘馬歇爾—道奇固定匯率美元本位制’，這并非沒有道理。”《貨幣新局》一書如是評價。

弧光暗淡

梳理美元崛起的歷程可以看到，強貨幣的前提是國家的經濟基礎，尤其是基于國際貿易形成的全球地位。不過，《貨幣新局》一書認為，經濟基礎對于貨幣地位而言只是必要條件，而非充分條件。

一個典型例子就是英鎊淡出全球貨幣體系。從20世紀20年代美元崛起至20世紀70年代早期英鎊淡出，英鎊與美元并列全世界兩大主要國際貨幣的時間接近半個世紀。盡管英國受兩次世界大戰影響實力嚴重受損，美國綜合國力一舉反超，但是兩種貨幣地位逆轉所經歷的時長還是超出了大多數人的預料。

之所以存在這樣一個時間差，是因為全球貨幣體系本身就存在一定慣性。英鎊退場如此，接棒布雷頓森林體系的牙買加體系亦遵循這套邏輯。

從本質上說，牙買加體系雖然表現為一種多元化儲備貨幣格局，但依舊以美元為主導。正如美國經濟學家羅伯特·特里芬在20世紀60年代警告的那樣，“美元是世界儲備貨幣，需要美國出現貿易赤字才能保證輸出美元，其他國家也才能積累美元”，當美國對外凈負債達到一定水平，一旦國際債權人對持有美債的安全性產生懷疑，拒絕為經常賬戶融資，國際貨幣體系就可能面臨崩潰。這就是著名的“特里芬困境”理論的核心觀點：任何以國別貨幣作為世界貨幣的國際貨幣體系都必然面臨“保持持續的經常賬戶逆差以滿足國際清償力”與“對外凈債務上升從而引發本幣信心危機”之間的“兩難”。

換言之，當前的國際貨幣體系還能持續多久，不僅在于各大經濟體與美國的經濟實力對比，也不僅在于諸多具備成為全球貨幣潛力的幣種的成長速度，還在于世界各國是否愿意繼續用外匯儲備購買美國國債等美元資產。而對美元信心的維持又有賴于美債規模是否可控、償債能力是否可信、美元指數是否穩定以及美聯儲能否采取可信賴的貨幣政策等。這意味著，任何貨幣想要提升其在全球貨幣體系中的地位，不僅需要自己爭氣，還必須耐心等待——等待依賴慣性前行的美元在各種摩擦力的作用下逐步失速，直至達到從量變到質變的奇點。這必然是一個長期的過程，需要做好持之以恒、久久為功的準備。

如今，本就缺乏核心動能的美元正在遭受新的阻力。一方面，近年來，美國多次濫用美元特權地位進行金融制裁，致使許多國家開始認真思考過度依賴美元可能帶來的風險，國際貿易中開始出現采用雙邊貨幣計價的趨勢；另一方面，本屆美國政府動輒揮舞關稅大棒，導致以全球產業鏈供應鏈為基礎的國際貿易體系出現動搖。加上當前美國自身的經濟現狀不容樂觀，全球貨幣體系迫切需要修補單極所帶來的脆弱性和波動性。這個再平衡的過程，對于所有大型經濟體加快本幣國際化進程而言，都是一個機遇。（本文來源：經濟日報 作者：肖 瀚）