如何解讀：會(huì)里放寬券商資本與杠桿，但對(duì)加密資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度！

證監(jiān)會(huì)這次釋放的政策信號(hào)呈現(xiàn)鮮明的“雙向性”！一方面其對(duì)優(yōu)質(zhì)券商給予了適度拓寬資本空間與杠桿上限的政策，另一方面首次明確了對(duì)加密資產(chǎn)等新業(yè)態(tài)的監(jiān)管態(tài)度。

這一進(jìn)一出的政策取向，實(shí)際上就是大資金未來(lái)的流動(dòng)性配置方向和中國(guó)金融行業(yè)的發(fā)展方向！在當(dāng)下全球東西方金融市場(chǎng)流動(dòng)性和現(xiàn)貨、商品關(guān)系重組的過(guò)程中，本次的講話(huà)既是證監(jiān)會(huì)對(duì)央行最新穩(wěn)定幣監(jiān)管態(tài)度的表態(tài)，也是其基于金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)防控底線(xiàn)的精準(zhǔn)調(diào)控，更是從資本市場(chǎng)角度決定著未來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)東西方分化格局的定性！

整體而言：流動(dòng)性開(kāi)閘，資本繼續(xù)大規(guī)模入市，大家不用卷傭金了，但也不準(zhǔn)玩加密貨幣，配合基金業(yè)的新規(guī)，未來(lái)大家拼價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，把錢(qián)都投入國(guó)際商品定價(jià)權(quán)和市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪之中吧！而這會(huì)進(jìn)一步為量化、ETF、資產(chǎn)管理計(jì)劃提供增長(zhǎng)動(dòng)能，未來(lái)的核心目標(biāo)就是通過(guò)流動(dòng)性的規(guī)模差，持續(xù)增強(qiáng)頭部機(jī)構(gòu)的資源整合能力，最終形成若干家具有國(guó)際影響力的標(biāo)桿機(jī)構(gòu)（利好巨頭，利空中小）！

接下去，我們簡(jiǎn)單分析下！

一、政策邏輯：帕累托改進(jìn)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，此次政策是“結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革”在金融領(lǐng)域的具象化，根據(jù)資源配置理論，資本應(yīng)流向效率更高的主體，但國(guó)內(nèi)券商行業(yè)長(zhǎng)期存在的“低杠桿、低效率”困境，就是俗稱(chēng)的金融內(nèi)卷。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)券商平均杠桿率僅3.38-4.42倍，遠(yuǎn)低于美國(guó)投行15倍的平均水平，而43家上市券商資產(chǎn)總和不及摩根大通一家，導(dǎo)致重資本業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。

通過(guò)松綁優(yōu)質(zhì)券商杠桿，本質(zhì)是通過(guò)差異化監(jiān)管引導(dǎo)資本向風(fēng)控能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)效率高的機(jī)構(gòu)集中，實(shí)現(xiàn)“帕累托最優(yōu)”的資源配置目標(biāo)。

而在金融學(xué)層面，MM理論（莫迪利安尼-米勒定理）指出，合理的資本結(jié)構(gòu)能提升企業(yè)價(jià)值，國(guó)內(nèi)券商ROE中樞長(zhǎng)期徘徊在7%-8%，遠(yuǎn)低于美國(guó)投行11.35%的十年均值，核心癥結(jié)在于杠桿運(yùn)用不足，且缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

此次方案會(huì)將優(yōu)質(zhì)券商杠桿上限提升至5-6倍，并非后續(xù)會(huì)無(wú)底線(xiàn)放開(kāi)，這意味著一些大型機(jī)構(gòu)的資金效率會(huì)成倍提升，尤其對(duì)于博取日內(nèi)1%交易波動(dòng)的量化而言。或?qū)⑷缁⑻硪?/strong>！但監(jiān)管也明確要求風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率需達(dá)標(biāo)準(zhǔn)1.5倍、近三年無(wú)重大違規(guī)，而這是為了符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)為本的監(jiān)管邏輯，高杠桿時(shí)代下，不能通過(guò)高杠桿引發(fā)嘎金融系統(tǒng)穿表，必須要照顧資本約束實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

基于這個(gè)邏輯，那么對(duì)加密資產(chǎn)的穩(wěn)慎態(tài)度也就不奇怪了。因?yàn)椋用苜Y產(chǎn)缺乏真實(shí)價(jià)值錨定，價(jià)格波動(dòng)率是股票的3-5倍，且匿名性特征使其成為洗錢(qián)、跨境套利的工具。更關(guān)鍵的是，穩(wěn)定幣等品種通過(guò)儲(chǔ)備資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融掛鉤，一旦發(fā)生擠兌，風(fēng)險(xiǎn)將快速傳導(dǎo)至常規(guī)金融體系，這種“跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)”正是監(jiān)管需防范的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、市場(chǎng)流動(dòng)性需要重構(gòu)與而行業(yè)已經(jīng)分化

流動(dòng)性層面，券商杠桿松綁將帶來(lái)“精準(zhǔn)滴灌式”的資金注入，以國(guó)內(nèi)券商1.82萬(wàn)億凈資產(chǎn)測(cè)算，杠桿率從4倍提升至6倍可撬動(dòng)3.64萬(wàn)億增量資金，其中僅兩融業(yè)務(wù)就能釋放超580億閑置資金轉(zhuǎn)化為收益。

并且與2015年場(chǎng)外配資不同，這些資金需遵循合規(guī)要求，理論上將按要求流向基本面扎實(shí)的藍(lán)籌股與成長(zhǎng)股，并會(huì)推動(dòng)A股從資金市向價(jià)值市轉(zhuǎn)型，2025年兩融余額突破2.5萬(wàn)億元?dú)v史新高，可能已經(jīng)印證這一趨勢(shì)，但是資金轉(zhuǎn)價(jià)值，里面有一個(gè)重要的影響因素，即：誰(shuí)來(lái)配置這些流動(dòng)性的特征，如果都是ETF，那么在這個(gè)階段，就是散戶(hù)繼續(xù)提供流動(dòng)性，如果是機(jī)構(gòu)，那么量化其實(shí)不關(guān)心價(jià)值，這點(diǎn)上還需進(jìn)一步探討！

不過(guò)，這種趨勢(shì)下，證券行業(yè)格局將“馬太效應(yīng)”會(huì)越發(fā)明顯，頭部券商憑借資本優(yōu)勢(shì)快速搶占重資本賽道：中信證券通過(guò)提高杠桿，可以將自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大20%，華泰證券可以上調(diào)兩融規(guī)模上限至凈資本的3倍。而中小券商既無(wú)法享受杠桿紅利，又難在傭金戰(zhàn)中生存，被迫向區(qū)域財(cái)富管理、量化交易等細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，甚至直至消失。

預(yù)計(jì)2026年頭部10家券商凈利潤(rùn)占比將超70%，行業(yè)ROE中樞有望升至12%-15%！

三、美國(guó)經(jīng)驗(yàn)參考！

美國(guó)當(dāng)年的杠桿提升過(guò)程也是呈現(xiàn)“先收緊后優(yōu)化”的路徑。2008年金融危機(jī)前，美國(guó)投行杠桿率一度高達(dá)38倍，衍生品無(wú)序擴(kuò)張引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，倒逼《多德-弗蘭克法案》出臺(tái)，強(qiáng)制投行降杠桿、限自營(yíng)，使行業(yè)平均杠桿率降至15倍。

而2025年，隨著市場(chǎng)成熟，SEC與CFTC又聯(lián)合放開(kāi)合規(guī)交易所的加密資產(chǎn)杠桿交易，并允許交易所推出受監(jiān)管的現(xiàn)貨加密產(chǎn)品，這種“先風(fēng)控后創(chuàng)新”的節(jié)奏，與國(guó)內(nèi)“先穩(wěn)慎觀察再明確規(guī)則”的思路本質(zhì)一致。

此外，美國(guó)“執(zhí)法先行”的模式也導(dǎo)致短期市場(chǎng)波動(dòng)，但由于美股市場(chǎng)的70%交易量是機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)，因此其大力鼓勵(lì)量化高杠桿，對(duì)市場(chǎng)基層的沖擊反而是有限的，因?yàn)槭菍?zhuān)業(yè)對(duì)專(zhuān)業(yè)的平權(quán)市場(chǎng)（美國(guó)散戶(hù)和機(jī)構(gòu)的交易工具也是平權(quán)），但我國(guó)正好相反，因此大規(guī)模量化和游資，對(duì)于散戶(hù)的交易所得是有所抑制的，這點(diǎn)還需進(jìn)一步市場(chǎng)驗(yàn)證！

所以，證監(jiān)會(huì)的差異化政策，本質(zhì)是“有效市場(chǎng)+有為政府”在金融領(lǐng)域的結(jié)合。未來(lái)，隨著券商行業(yè)分化加劇，頭部機(jī)構(gòu)將逐步縮小與國(guó)際投行的差距，而加密資產(chǎn)等新業(yè)態(tài)則需等待監(jiān)管框架成熟后有序發(fā)展。短期來(lái)看，我國(guó)金融從貨幣到市場(chǎng)都有一種“傳統(tǒng)金融做強(qiáng)、新興領(lǐng)域穩(wěn)慎”的特點(diǎn)，而國(guó)際市場(chǎng)金銀銅的大漲，除了AI，更有可能就是東西方要有兩個(gè)金融市場(chǎng)的現(xiàn)貨和商品爭(zhēng)奪造成的，尤其是上期交所和LME！

整體而言，這個(gè)券業(yè)的龍頭擴(kuò)張時(shí)代要快速推進(jìn)了！