現在的格力電器，到底是一只股票還是債券？

高分紅撐起 “債券價值”，但股票增長缺乏邏輯支撐。

文丨胡昊

毫無疑問，格力電器是 A 股中大額且持續分紅的代表企業，在很大程度上，這也成為其最為核心的價值標簽。

在近期的股東會上，格力審議通過了《2025 年中期利潤分配預案》——每 10 股派發現金紅利 10 元，但有股東提問，近十年來格力的分紅穩定性是否將會改變？

試想一下，如果未來格力逐步下調分紅比例，那么格力的股價或市值將會面臨多大的壓力，無論是股東、員工、以及合作伙伴、公司管理層，都不會愿意承受由此帶來的結果。

但對于分紅，格力董事長董明珠表示，其理解大家對格力分紅的期待，但格力自從上市以來僅從市場累計融資 50 億元，而累計分紅已超過 1700 億元，股東們希望 “馬兒跑”，也請堅持讓 “馬兒有草吃”。

董明珠還指出，格力的根本在于為消費者創造價值，只有產品被市場認可，企業才能持續盈利，分紅才是水到渠成的事。

言語之間，我們或許能夠感受到格力所隱含的持續發展問題以及管理者對此的些許無奈。

事實上，格力這艘巨輪并不缺錢，但卻難以重構一個思想統一、目標明確的利益共識體。

這反映到結果上也是肉眼可見，例如，格力營收規模長期徘徊在接近 2000 億元的水平、格力渠道改革的滯后及艱難、需用外人來推進渠道改革工作、格力的國際化和多元化業務仍未很好的反映到收入結構中等等。

歸根結底，格力是一家混合所有制公司，沒有控股股東并且股權結構高度分散，同時，盡管公司面臨著較為被動的行業競爭格局，但其盈利能力卻又出奇的高，那么，連續、穩定、高比例的分紅自然成為股東們最大的持有理由，進而可能會反向影響到格力戰略調整的意志和步伐。

目前來看，這層矛盾并沒一個明朗的解決辦法。

格力正面臨被動的發展處境

從 2018 年至 2024 年的七年時間里，格力的營業收入基本就在 2000 億元以內，根據 2025 年前三季度營收 1372 億元、同比約-7% 的增長態勢看，其今年也很難達到去年 1892 億元的營收規模。

尤其面對愈發激烈的市場競爭，格力處于被動發展局面已是顯而易見。

格力的營業收入可以分為主營業務（即制造業務）和其他業務，前者指的是格力依靠制造生產活動獲得的收入，后者則是通過集中采購大宗商品并銷售給上游供應商掙得的收入。

在過去的十余年里，其他業務的占比一般會在 10% 上下，但受特殊環境影響，期間的占比一度超過 20%，由此帶來的對格力收入規模的影響可能需要區分來看。

例如，在鐵、銅、鋁、塑料等原材料價格持續上漲的 2020 年-2022 年，格力以及上游供應商們為了控制成本，會加大原材料的采購力度，使其他業務占比升至 20% 以上，等于是整條格力產業鏈加大備貨，同時做大了格力當年的營收規模。

但隨著大宗商品價格走低，以及格力主營業務的增長有限，供應商的采購量將必然下降，我們看到 2024 年和 2025H1 格力其他業務的占比又回歸至 10% 的水平，如果未來格力主營業務增速受限，其他業務規模很可能還會進一步下降，這將不利于其整體營收的表現。

在格力主營業務中，空調業務的占比從 2011 年的 97.4% 逐步降至 2023 年的 86.6%，同期生活電器占比則從 1.7% 升至 2.3%，2024 年格力將空調業務和生活電器業務合并為消費電器業務，2024 年和 2025H1 消費電器占比分別為 87.6% 和 87.2%。

顯然，空調業務占比下降并不是因為生活電器業務的規模增長，而是因為壓縮機、電機、電容、電線電纜、制冷配件、再生資源、半導體、智能裝備、精密模具等 B 端業務的增長，這部分業務的整體毛利率大概只有空調和生活電器業務的一半。

從 C 端業務來看，格力多元化仍未取得實質性的進展，生活電器業務增長的阻力主要在于渠道端的梗阻以及在消費市場端的品牌缺位，相較而言，前者的問題會更大。

同樣的，格力國際業務的占比至今仍未超過 20%，顯著落后于美的、海爾、奧克斯等對手，這主要是路徑選擇帶來的結果，格力并沒有通過并購國外品牌切入海外市場，而是選擇自主品牌 + 中國制造的硬出海方式。

格力并不缺并購的資本，之所以沒有選擇這種方式，可能與公司治理架構和股權分散有關，經理人與股東之間存在代理問題。

例如，格力從 2012 年開始的冰洗業務、小家電業務、智能手機業務等多元化并沒有取得相應的市場反饋，2016 年格力董事會強烈否決了收購珠海銀隆提案，2017 年公司宣布不分紅，2018 年中興通訊事件后格力開始布局集成電路業務，多元化拓展的嘗試將帶來大額資本開支，這會加大公司風險，進而可能會導致持續無法分紅的情況。

而國際化并購同樣面臨類似的問題，這是由內生性的矛盾及博弈導致的結果體現。

除了收入處于瓶頸、業務結構單一、國際化程度低的問題之外，由于各地方國補的陸續退場，目前整個空調行業（甚至是家電行業）正處在去庫存的周期內，此前逆周期提前釋放的內銷需求很可能將進一步拉長這一輪的去庫存周期。

而外銷市場今年同樣面臨縮量的處境，市場預計，關稅限制將使國內出口訂單向海外轉移，這一發展趨勢可能也不利于格力的增長。

總體看來，當下的格力正面臨著內外部多重問題困擾，大概率，其在中短期內將很難突破增長束縛。

但是，格力的股價并沒有因此而出現震蕩。

“格力永續債券” 的價值

目前，格力的滾動 PE 大概為 7 倍，海爾和美的分別為 12 倍和 14 倍，他們的差距在于海爾和美的仍處于增長態勢，而格力目前的營收正在萎縮，凈利潤增長基本停滯，其未來的增長并不明朗。

但關鍵在于，常年以來格力基本都保持著每年分紅的頻率，并且近幾年分紅比例在 50% 以上，這類似于一份永續債券，每年會有固定的派息收益。

換言之，這份債券的價值就可以認為是格力的市值。

假設格力能夠維持其在空調領域的市占份額，其年凈利潤能夠維持在 300 億元上下，分紅比例按照 50% 計算，市場給予價值 2300 億元 “格力永續債券” 的貼現率約為 6.5%。

6.5% 的預期貼現率，其實非常貼近格力歷年來的平均滾動股息率，其近 1 年、3 年、5 年、10 年的股息率均值分別為 6.27%、5.54%、5.98%、5.13%。

可見，格力目前的市值很可能就是在錨定 “格力永續債券” 的價值。所以，哪怕現在格力的基本面較為被動，但其股價并沒有受此影響。

再疊加近來市場的一些消息，例如，六大行集體停售 5 年期大額存單，部分中小銀行甚至直接取消 3 年期和 5 年期普通定期存款產品，以及 10 月國債、政策性銀行債、AAA 企業債的各期限平均收益率均呈現下行態勢等，這反而會進一步支撐 “格力永續債權” 的價值。

格力高凈利的由來

格力最為成功的營銷還是那句 “掌握核心科技” 的廣告語，一方面這讓格力空調品牌深入人心，另一方面格力也迅速構建了市場競爭力和商業價值，這是支撐其品牌溢價和份額擴張的重要驅動因素。

所謂的 “核心科技”，當時更多的是指格力具備壓縮機、電機、電驅模塊、熱交換器等空調制造環節核心零部件的自產和自主知識產權，這種垂直一體化能力在當時的國產品牌里具備明顯的差異化特征。

這帶來的成果是高溢價、高商業效益、以及高市占份額。

從 2008 年-2016 年期間，在同等規格產品里，格力的售價長期高于美的 300 元-400 元，其利潤結構（即毛利率/凈利率）也從 20%/5% 提升至 33%/14%，這期間格力內銷市場份額在 32%-36%。

但從 2016 年-2019 年，格力與美的的產品差價進一步拉大至 700 元上下，利潤結構下滑至 28%/13%，其市占份額也從 32% 降至 30% 左右，表明隨著市場競爭的加劇和技術差異的縮小，格力的價格卻沒能隨著市場變化而下降（盡管格力下調了毛利率），渠道價格傳導梗阻的弊端開始凸顯，這直接導致其市占份額的下滑。

也就是在 2019 年，格力開啟了第四次渠道改革，意在削減渠道層級的同時，強化線上線下協同銷售，并建設干倉支的物流倉儲體系，核心目的是釋放渠道流通環節的加價率（或價格段），以及加大力度推行非空調產品的銷售和構建新的終端績效考核標準。

從 2020 年-2024 年，隨著渠道改革的推進，過往的第三方省代公司逐步被格力自建的省銷公司所替換，職能也從囤貨、分銷、和管理區域渠道簡化為服務管理職能，從而釋放了中間商品流轉的價格段。

因此，格力與美的的差價縮小至 300 元-400 元，格力的利潤結構也隨之修復，其中，格力的凈利率提升至歷史高點（2024 年 17% 的凈利率），市占份額也基本穩定在了 30% 上下，改革的效果得以顯現。

以 2025 年初的格力 “董明珠健康家” 品牌戰略為標志，基本意味著格力第四次渠道改革已經進入尾聲，新渠道結構、一盤貨體系、和管理機制已經完成，剩下的就是要將過往的專營店切換至董明珠健康家，但要在短時間內大規模推廣門店切換的難度很大。

具體而言，格力第四次渠道改革的大致過程如下，

- 2019 年和 2020 年格力正式啟動線上網店戰略，如 “董明珠店” 的全渠道入駐和參與直播帶貨；

- 2021 年格力將 “董明珠店” 升級為官方自營電商平臺，效仿美的的 “T+3” 柔性生產模式，并啟動網批模式試點，將經銷商轉為服務商，推進線上線下一體化；

- 2022 年格力自建 17 個省倉和干線物流，支線物流則委托第三方；

- 2023 年-2024 年格力在推進和深化上述部署和試點，并進一步優化渠道利益分配機制；

- 2025 年啟動 “董明珠健康家” 品牌戰略，開始規模化將專營店升級為董明珠健康家，格力網批系統的關聯主體從盛世系公司轉為恒信系公司，渠道走向扁平化。

通過精減銷售層級使其渠道扁平化，格力實現與客戶（即終端門店）的直接對接，類似于 DTC 模式，但由于空調及部分家電類商品需要終端服務者來與消費者對接（如到家、安裝等配套服務），所以并不能夠實現純 DTC 模式，終端門店的層級是無法精減的，其加價率會得到保留。

按照盛世系 “格力——省代公司——經銷商——專場店/零售店——消費者” 的層級結構，產品歷經多級流轉及加價環節使其從出廠到終端售價提價約 28%-37%。價格傳導不暢、渠道體系僵化導致線下渠道產品的零售價格失去彈性，令終端促銷響應遲緩，無法及時應對市場變化，消費者購買意愿下降。

格力網批模式通過整合區域批發資源，實現統一報價與集中配送，有效縮短了流通鏈條。恒信系公司承接后，進一步強化數字化管控與庫存協同，提升了價格調控靈活性。在此基礎上，“董明珠健康家” 聚焦全屋家電場景，依托線上線下一體化，逐步構建起一個高效、透明、可追溯的新型渠道生態體系。

在新零售模式下，恒信系的定位從銷售公司轉變為運營商，賺取運營費用（大概 4% 的價格段），下級經銷商通過網批系統與廠商對接，下級經銷商依然保持著 10%-15% 的加價率，剩余的價格段被格力收回。

在收回的價格段里，一部分用以提高格力自身的出貨價，另一部分則是調減產品終端零售價，這就是格力近年來利潤結構修復的核心成因，尤其使凈利率增幅更明顯。

格力高凈利所面臨的潛在壓力

但新零售模式也意味著格力以銷售返利政策刺激營收、調節庫存的模式將成為過去。

格力的銷售返利（即淡季返利模式）主要是為了激勵經銷商在淡季囤貨，由此，格力既解決了淡季市場需求不足可能引起的庫存積壓問題，又緩解了旺季的供給不足的壓力，平滑淡季的業績。

返利政策和經銷商利益緊密綁定，雖歷經幾次渠道改革，返利政策始終是格力的 “制勝法寶”。

在 2019 年之前，無論格力營業收入如何變動，銷售返利余額始終保持增長態勢。剔除超額計提的情況，格力一直在通過返利刺激營收增長。

2019 年之后銷售返利余額開始下降，格力通過加速返利兌付減少對營收的影響（2020 年新會計政策要求計提的銷售返利沖減營收、并在返利兌現時計入營收，會計政策變更導致 2020 年前后銷售費用率的改變），但銷售返利余額仍維持在較高水平。

第四次渠道改革后，格力開始下調返利比例，經銷商淡季囤貨動力下降。

格力一直以來采用預收款銷售方式，2019 年以前，每年底的預收貨款金額高于商品庫存，處于明顯的供不應求狀態，2019 年之后則出現明顯的 “需求不足”。

2025 年格力全面轉入網批模式，“銷售返利” 的蓄水池作用將進一步減弱，業績受返利計提和兌付的影響減小，整體數據或將更貼近終端市場情況。

在消費市場的需求沒有明顯提升的情況下，短期精減代理層級帶來的平均出廠價格提升可能并不能彌補由出貨量下降對營收造成的不利影響，2025 年前三季度格力營收仍同比下降約 7%，這很可能就指向其銷量（或空調銷量）的下降。

為了盡可能維持營收的相對平穩，格力也需要盡量克制返利的規模，否則營收就會承壓。

當然，隨著改革的落地，格力正在加大對全屋家電的資源投入，以此促使多元化業務的增長。

事實上，格力渠道變革的直接催化劑是競爭對手在渠道變革后迅速降低渠道加價率，從而快速提升競爭力和份額，當下格力渠道變革的最直接目標是空調市場份額的回升以及多元化業務的增長。

目前整個市場都在等待這一變革的落地及最終成效，換言之，就是期待格力的再增長。

但站在當下這一市場環境和存量競爭里，格力面對的除了有美的、格力、小米這三個多元化直接競爭對手之外，還要面對奧克斯、海信科龍這類近來增長態勢高漲的追趕者，要在這種環境下落地改革、完成零售轉型、并實現多元化增長的難度堪稱是地獄級。

其根本難點在于，

- 渠道改革的后發劣勢會更加明顯，使格力很難再獲得超額增長；

- 又由于現階段格力內部沒有超額增長的業務，所以很難完全兌付（或激勵）終端零售門店的配合轉型；

- 經歷這么多年的消耗和匍匐，格力品牌的影響力（或溢價能力）已不比以往，尤其是非空調家電產品的消費心智和產品競爭力問題；

- 降低返利比例后，格力可能會通過銷售返傭等費用端支出提高對門店的激勵，這可能會對格力的凈利率構成影響，而凈利潤又決定著 “格力債劵” 的價值，是投資者和股東最為關注的核心數據。

進而，如果格力不能夠在多元化或國際化上取得實質性突破，那么將難以耦合驅動格力的再增長，這種因果循環的關系似乎已經構成了一個邏輯悖論。

整體上，目前很難看到格力破局的切口。

格力需要的不僅僅是時間

從上述發展形勢看，格力渠道改革所釋放的商品流動價格段能夠幫助其改善利潤結構，并且在 2020 年會計調整后，格力往年的返利余額能夠通過當期兌付來充高營收。

但如果在這段時期內格力沒能取得額外的增量，那么長期而言，其利潤結構和營收規模是承壓的。

在我們看來，格力渠道改革如果能夠扭轉其被動的發展局面，維持住現有的市占份額和營收規模，就可以認為是一個比較理想的結果，至于在增量上的突破，就需要拉長時間來等待（或尋找）適合的機會。

盡管可以如此來預期格力，但格力的一些數據變化仍然需要引起關注。

隨著渠道改革，省代公司的商品蓄水池規模相應收縮，格力自身需要承擔更多的存貨壓力，從 2021 年開始，格力存貨規模顯著上升，之后的存貨下降主要來自于國補刺激了市場需求，以及部分柔性生產帶來的優化。

值得注意的是，同樣是從 2021 年開始，在格力存貨里，存貨減值的規模和比例出現了大幅提升。在渠道改革之前，格力的存貨減值大概率由渠道環節來承擔，所以我們在格力的表內是難以觀察到實際減值的具體情況。

存貨出現減值意味著，產成品的價格與市場售價之間出現了倒掛，也就可以認為是自身產品不具備市場競爭力，導致產品滯銷，格力需要通過大幅降價或直接計提損失的方式出清產成品。

2023 年和 2024 年格力存貨減值占比產成品達到 13.5% 和 16.5%，從格力的業務結構來看，減值的產品大概率已經涉及到格力最為核心的空調。

在渠道改革的進程中，根據格力自身所承受的存貨減值情況推測，渠道環節很可能也在承受類似的存貨減值情況，這將削弱渠道環節的商業效益。

目前，格力正在鼓勵專營店升級為 “董明珠健康家” 全屋家電體驗店，格力對健康家的績效考核更側重于全屋解決方案式的一整套家電銷售。

對門店而言，這帶來了兩個風險點，一是賺錢的空調產品可能面臨由于市場競爭力下降帶來的商業效益下滑，二是門店需要配合品牌展示和搭售非空調產品，這本身就會面臨更大的市場不確定性。

為此，盡管格力針對門店給予了分配機制的優化，但優化的空間也會受到返利規模的限制，因為大比例返利會減少當期營收規模，而提高返傭比例又會影響到凈利潤的表現，這就限制了格力針對門店轉型給予的激勵強度和支持力度。

所以，專營店配合格力升級為董明珠健康家的動力并不充足。

也因此，我們也就能夠理解今年 3 月份格力公告其當時第三大股東京海互聯（格力核心省代公司組建的持股平臺）宣布將在六個月內以自有資金和金融貸款通過公開競價方式增持格力股份的用意。

2024 年底，京海互聯持股格力 3.92 億股（占比 7.01%），截止 2025Q3，其持股增至 4.39 億股（占比 7.83%），已成為格力的第二大股東。

盡管格力通過省銷公司替換了省代公司，但格力仍然需要省代公司的資源來幫助 “董明珠健康家” 戰略的推廣和落地，作為維系戰略聯盟的重要紐帶，格力需要繼續且高比例的實施分紅計劃。

這其實也反映出格力的一大管理難題——公司治理架構和股東之間的微妙關系。

早前格力之所以僅憑空調業務就能發展成為國內白電第一龍頭公司，很大程度是因為格力與省代之間通過股權關系綁定為利益共同體，而省代公司同樣出讓了股權分給了區域內的主要分銷商。

這種層層綁定的利益聯盟關系能夠杠桿式的放大渠道職能（如囤貨）和市場份額，但要重構這一利益鏈條并且壓縮利益空間就會面臨渠道離散的阻力。

格力現在面臨的情況是，其很難再通過 “畫餅” 的方式重新調整利益結構，其需要用額外的資本對價來兌付之前利益聯盟的訴求，從而順利推動改革的最終落地。

目前格力唯一能用的、且具備較高靈活性的就是分紅，其可以通過調整分紅的比例來確定對價，在格力營收和利潤結構不出現大變化的情況下，格力很可能會通過加大分紅比例或是回購的方式來保障戰略的推進及落地。

從這一視角來看，拋開業務上的潛在壓力和較為被動的發展態勢，目前 “格力債券” 的價值是相對有保障的、且具備較強確定性的，也就是其金融屬性及價值體現會更強。

但從長期維度再看格力的分紅、公司治理機制、以及股權的高度分散等特征和屬性，其組織形成決策、制定戰略、管理執行的綜合成本會很高，且整個應變機制偏僵硬。

綜上內容，格力現在的處境其實非常擰巴。

- 一方面，他具備高利潤和高債券價值，有 “船大抵風浪” 的能力儲備；

- 另一方面，他的渠道改革所面臨的阻力和疏通難度又很大，屬于 “船大難掉頭”；

- 但哪怕大船已經掉轉了頭，卻又難以找準一個可以楊帆遠航的方向和目的地。

題圖來源：視覺中國