21獨家｜理財產(chǎn)品新“魔法”再起，第三方估值惹爭議

作者 | 周炎炎 李覽青

編輯 | 方海平

新媒體運營 | 張舒惠

銀行理財估值江湖風波再起，這一次是第三方估值。

去年年末，監(jiān)管部門對銀行理財產(chǎn)品估值進行規(guī)范，要求理財估值、直投或委外均不得違規(guī)使用收盤價調(diào)整、平滑估值、自建估值模型等估值方法來平滑凈值波動，并明確進度表——2025年年底前全部整改完畢。臨近2025年末，監(jiān)管預(yù)留給理財子公司整改的“交卷期”臨近，多數(shù)理財子公司已經(jīng)基本完成上述三項估值技術(shù)的整改。

近期，21世紀經(jīng)濟報道報道了銀行理財通過信托專戶“T-1”估值模式進行理財產(chǎn)品間收益的騰挪，包裝出收益率超高的“打榜”產(chǎn)品引流和募集資金。但最近部分理財子開始在產(chǎn)品中使用一種新的第三方估值方式，主要是由中誠信指數(shù)公司和中債資信評估公司提供。

記者采訪了多位理財行業(yè)人士，對這件事情態(tài)度不一。一部分理財子公司使用了這些估值模型，認為可以平滑波動，但另一部分理財子認為其中的部分估值模型過于簡單，估值的合理性和公信力有問題，內(nèi)部合規(guī)難以認可。但他們也擔心如果其他理財子使用了又會導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，競爭力需要靠放低“合規(guī)”才能夠獲勝。

值得注意的是，容易滋生問題之處在于，利用第三方估值，理財子公司有平抑理財產(chǎn)品凈值波動的需求，但結(jié)合理財委外合作等模式一起，還有可能實現(xiàn)騰挪部分資產(chǎn)收益以供“打榜”，可能會造成投資者之間的不公平性，估值結(jié)果偏離公允價值，甚至在未來債市出現(xiàn)流動性風險時放大危機。不過，相關(guān)人士也指出，這種第三方估值方法主要“效果”在于穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，在為打榜產(chǎn)品提供高收益上“功能”有限。

實際上針對理財魔法，各家理財子內(nèi)部一直有被“裹挾”無奈之感。一方面理財客戶的用戶對低波具有強烈的需求，但另一方面低波又難以創(chuàng)造高收益，市場競爭缺乏手段。面對部分理財子采用了魔法，使得展示業(yè)績比較高，如果他們不“隨波逐流”，市場規(guī)模又面臨巨大壓力。

“領(lǐng)導(dǎo)之前也不希望我們打榜，這個會傷害客戶。但是別人的收益做到了5%以上，我們搞個2%，客戶就跑了，規(guī)模下降領(lǐng)導(dǎo)坐不住了，領(lǐng)導(dǎo)就會問，為什么別人做到5%，你們做不到。但是這個市場哪里有5%以上、又低波穩(wěn)定的產(chǎn)品呢？就算投研再好，也不能同時滿足這兩個條件，你也不得不加入魔法隊伍。”一位理財子投資部人士表示。

記者采訪多家金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，如何解決這種“矛盾”，也并非理財子單個行業(yè)之責任。理財子公司近幾年來為老百姓創(chuàng)造比較好的收益，根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐兜臄?shù)據(jù)，今年前三季度，理財產(chǎn)品累計為投資者創(chuàng)造收益5689億元。相比較基金公司此前“基民不賺錢，基金賺錢”，理財子的行業(yè)“責任心”可見。然而，未來如何繼續(xù)堅持行業(yè)的初心，如何更有序地競爭，需要包括理財子在內(nèi)的多方努力。

一部分金融機構(gòu)呼吁，需要在源頭上解決問題，規(guī)范銀行理財銷售渠道即銀行零售部門的貨架業(yè)績展示，避免用單一的業(yè)績數(shù)據(jù)“誤導(dǎo)”客戶，對于小規(guī)模打榜產(chǎn)品需要風險提示，引導(dǎo)客戶關(guān)注產(chǎn)品的投資策略和各公司的投研能力，以及長期投資結(jié)果。渠道部門也要承擔為客戶負責的責任。

同時，對于理財子的投資管理需要進一步統(tǒng)一標準尺度，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”，通過虛高的收益率誤導(dǎo)客戶進行投資，最終傷害的是客戶對行業(yè)的信任。并且，打榜產(chǎn)品的高收益產(chǎn)品只針對部分客戶，其中存在“利益輸送”的潛在問題。

評級公司拓展估值業(yè)務(wù)

從大類上來講，估值方法可以分為成本法和市值法兩大類。其中，成本法有買入成本法和攤余成本法等。市值法有按收盤價估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中債估值、中證估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值等，一般債券估值主要看中債估值和中證估值，這兩種估值較為權(quán)威，分別被用于銀行間市場和交易所市場的債券估值。

去年，有第三方咨詢公司向股份制銀行理財子公司推薦了“自建估值模型”的做法，但這種“既當運動員又當裁判員”的做法很快被監(jiān)管禁止。

近期不少理財子公司對記者表示，由于擔心“T-1”信托騰挪收益打榜的做法被監(jiān)管取締，近期理財子公司開始逐步尋求新的第三方估值手段。

中誠信估值是中誠信集團旗下中誠信指數(shù)公司搭建的估值模型，而中債資信估值是中債資信評估公司推出的估值方法。這兩家公司推出的估值模型近期受到部分理財子公司認可。兩家評級公司向市場推出估值模型有一定背景。

中誠信指數(shù)方面對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，中誠信指數(shù)積極響應(yīng)“央行19號文”對于多元化估值的倡導(dǎo)，在通過估值向市場提供信用觀點。

中誠信提到的“19號文”，指的是央行2023年推出的《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，旨在建立健全第三方估值機制，提高估值產(chǎn)品的質(zhì)量和公信力。并明確了估值機構(gòu)中立性、公允性、專業(yè)性、透明性等要求。

中債資信方面也對記者表示，2023年8月，國家金融監(jiān)督管理總局等五部門在聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范貨幣經(jīng)紀公司數(shù)據(jù)服務(wù)有關(guān)事項的通知》中，明確了貨幣經(jīng)紀公司可提供數(shù)據(jù)服務(wù)的機構(gòu)名單，中債估值、中證估值、中債資信等機構(gòu)，被列為監(jiān)管認定的估值機構(gòu)；2025年4月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)自律指引（試行）》，提出鼓勵發(fā)展多估值源，助力債券市場平穩(wěn)運行與高質(zhì)量發(fā)展。

客觀來說，有無在中債、中證估值之外尋求其他第三方估值的合理需求呢？記者了解到，2022年四季度債券市場震蕩，債券收益率大幅上行、估值下跌，導(dǎo)致“理財產(chǎn)品凈值下跌-客戶贖回-估值進一步下探-理財凈值繼續(xù)下降”的“負反饋”機制顯現(xiàn)，債券市場有所踩踏。自此之后，理財子公司就非常注重產(chǎn)品凈值穩(wěn)定，而中債、中證估值都是主要參考二級市場成交價格來定價的，會直接反映市場波動，因此理財子有尋求其他第三方估值的需求。

有股份行理財子投資經(jīng)理對記者表示，去年監(jiān)管在整頓“收盤價估值”的時候已經(jīng)向理財子明確，必須采用中債或中證估值，因此在本公司內(nèi)再購置一套中誠信/中債資信估值系統(tǒng)很難，合規(guī)方面過不了。因此他們經(jīng)常讓合作的信托公司購買相關(guān)第三方估值模型，從信托資產(chǎn)端進行債券估值，往往價格比較平穩(wěn)，且理財子公司也比較容易過“合規(guī)關(guān)”。

另外一位大行理財公司人士對記者表示，他所分管的產(chǎn)品并沒有使用除了中債和中證之外的債 券估值，但是強勢 渠道方已經(jīng)要求，必須改換第三方估值，不然他的產(chǎn)品沒有上架機會。甚至渠道還會要求看到估值表。這換在純凈值化波動的產(chǎn)品身上是根本看不到的。

第三方估值方案詳解

為什么渠道方要求理財子公司采用新的三方估值？凈值曲線說明一切。

與傳統(tǒng)三方估值方法相比，無論是在中誠信指數(shù)還是中債資信的估值方法中，都對成交與報價數(shù)據(jù)的影響程度進行了重估。

21世紀經(jīng)濟報道記者從一份中誠信估值的材料中看到，其在二永債估值章節(jié)提到債券的風險溢價，收益率往往是受到“長期真實價值”和“短期情緒波動”雙重影響，因此假使以1-2天的成交和報價數(shù)據(jù)構(gòu)建估值，引入了短期波動，適合短期投資者的交易需求；而以更長時間的成交和報價數(shù)據(jù)，可以剔除短期波動，更適合長期投資者的配置需求，而這里的長期投資者指的是銀行理財和保險資金等。

圖：中誠信估值材料

中誠信方面指出，其估值的特色有三，一是在債市重大影響事件（降息、降準等）后提高其成交價在曲線構(gòu)建與點差校準中的權(quán)重；二是根據(jù)中誠信評分分別選取三類信用水平中資質(zhì)最好的部分主體作為曲線樣本主體構(gòu)建二級資本債、永續(xù)債曲線，若債券的信用風險發(fā)生變化，則會更換曲線；三是利用過去一段時間的成交價進行曲線構(gòu)建和點差校準，剔除市場短期噪聲波動。

該材料也指出，對于新發(fā)行的二永債，中債估值存在較大折價和波動較高的問題。中誠信估值在新債發(fā)行初期會用發(fā)行價格對點差進行校準，并對交易價格對應(yīng)的點差結(jié)果進行移動平均，使得估值結(jié)果更接近資產(chǎn)內(nèi)在價值，更符合市場客觀規(guī)律。

圖：中誠信材料中列舉的一只個券中債計價和中誠信計價的區(qū)別，中誠信計價明顯波動更小

中誠信方面對記者稱，在極端市場環(huán)境下，其提供的估值可以通過特殊市場時期的調(diào)節(jié)機制，從而延長窗口期，最終以歷史有序交易形成的公允價格為錨，從而有效阻斷“恐慌性拋售—估值失真—凈值下跌—被動贖回”的順周期負反饋循環(huán)。這一設(shè)計在目標上與宏觀審慎框架高度一致，同時在機理上與逆周期因子等官方工具內(nèi)在相通。

中債資信方面也對記者表示，中債資信“價值型”估值方法依托評級機構(gòu)信用風險研判的專業(yè)優(yōu)勢，估值過程中綜合考慮市場成交信息與信用基本面因素，更注重信用風險的實質(zhì)變動，并以市場整體均衡波動為重要參考，審慎評估個體異常波動合理性，具有透明度高、信用債估值結(jié)果更為合理的特點，為市場機構(gòu)提供多估值源參考。

記者注意到，在中債資信官網(wǎng)披露的估值定價產(chǎn)品服務(wù)手冊（2024版）中提到一個關(guān)鍵指標——“成交參考度”，并將其稱為中債資信為進一步提升估值透明度，創(chuàng)新性推出的參考指標。具體來說，成交參考度是對債券成交價格信息可參考程度從高到低的排序，設(shè)置5至1檔，可反映債券自身成交價格以及參考債券成交價格的可參考程度。“該指標是對可用成交信息的客觀反映，并不代表估值結(jié)果質(zhì)量的優(yōu)劣。”中債資信在服務(wù)手冊中表示。

從附錄給出的參考度含義來看，若債券成交活躍度較低，自身可用成交價格信息較少，參考債券可用成交價格信息也較少，那么在中債資信估值定價中對相關(guān)成交價格的參考程度就較低。

中債資信方面指出，從過往市場經(jīng)驗看，非理性情緒因素引發(fā)市場大幅波動時，往往會通過市場價格與估值結(jié)果相互強化，形成“價格下跌-估值下調(diào)-債券拋售”的螺旋，易進一步放大市場波動，特別是在部分流動性較低債券無實際成交且信用基本面未明顯變化的情況下，易導(dǎo)致部分債項估值失真。

鑒于此，中債資信根據(jù)監(jiān)管要求建立日常行情監(jiān)測與估值應(yīng)急機制，及時捕捉市場異動，當市場價格發(fā)生劇烈變動時，綜合考慮成交規(guī)模和成交目的、流動性、信用風險變化等因素對公允價值的影響，審慎確定適當?shù)氖袌鰞r格參考程度，避免偶發(fā)或極端價格的干擾，從而確保估值結(jié)果更為公允地反映信用風險與流動性風險。

上述股份行理財子投資經(jīng)理對記者表示，上述兩種第三方估值往往采用1-6個月平均成交價來給債券估值，“用時間熨平波動”，個券和市場當天的波動經(jīng)過平均后在估值中幾乎顯現(xiàn)不出來。目前試用下來中誠信指數(shù)估值更加平滑，目前業(yè)內(nèi)粗估已經(jīng)有超過千億規(guī)模的估值資產(chǎn)體量，但這個僅僅是預(yù)估數(shù)據(jù)，難以判斷真實數(shù)據(jù)。

“理財子今年以來大量采用新的第三方估值，主要原因是為了平滑估值。”上述股份行理財子投資經(jīng)理表示，隨著去年收盤價被整改，銀行理財近期主要資產(chǎn)配置是通過信托通道去投資同業(yè)存款，但收益率在持續(xù)下降，因此目前著急的是拓展新的低波資產(chǎn)，但高收益往往不能與低波動并存。

“從我們實際估值結(jié)果來看，同樣的債券，中誠信估值或者中債資信的估值要比主流使用的中債估值穩(wěn)定非常多。現(xiàn)在理財子不少在研究跟進，不然怕會被渠道端拒之門外，規(guī)模競爭上吃虧。”他說道。

容易被濫用來“打榜”

部分理財子公司人士直言，如果采用6個月的平滑估值來平抑個券及產(chǎn)品組合波動，雖然可以提供一條“靚麗的凈值曲線”，但是過度使用容易導(dǎo)致估值結(jié)果偏離公允價值。也就說，更平滑是不是真正安全的、合理的？

尤其是，這種平滑的工具近期已經(jīng)出現(xiàn)被進一步“濫用”于“打榜”的苗頭，需要得到充分的重視。

近期，21世紀經(jīng)濟報道獨家揭露了銀行理財通過信托“T-1”估值來實現(xiàn)收益騰挪的做法，引起了多方關(guān)注。部分理財子公司擔心未來“T-1”估值的做法會被監(jiān)管叫停，未來沒辦法通過這種方式騰挪收益給“殼產(chǎn)品”打榜，因此導(dǎo)致自己名下產(chǎn)品規(guī)模縮水，于是轉(zhuǎn)而使用新的三方估值。

一位理財子人士頗感憤懣，“部分理財公司想抓住監(jiān)管落地前短暫的窗口期，探索新‘魔法’，以免后續(xù)在規(guī)模競爭中落于人后。而且部分第三方估值落地難度小，直接把存量債券專戶改造為采用其估值方法，存量債券專戶的債券轉(zhuǎn)入新的專戶中，就可以快速做大這類‘低波’資產(chǎn)的規(guī)模。”

“真實的債市并不像凈值曲線那么平緩，而是有波動的，而理財在二級市場買賣債券都要參考中證、中債估值。因此理財公司的債券專戶使用第三方估值值時，會有可能與市場價格產(chǎn)生正負偏離，債券專戶出現(xiàn)實際的浮盈或者浮虧。理財公司可以根據(jù)自身需要，把債券專戶中的債券按照市場價格買賣，實現(xiàn)浮盈或浮虧的釋放，把收益給到新成立、要去打榜的‘殼產(chǎn)品’，很快拉升產(chǎn)品收益率，去市場上吸引新資金涌入。”上述股份行人士稱。

不過這種打榜“殼產(chǎn)品”的高收益維持不了多久。記者曾經(jīng)多次報道，這種產(chǎn)品堪稱“理財刺客”，隨著產(chǎn)品規(guī)模上升，很快收益率下滑至“泯然眾人”的水平。甚至有專業(yè)人士稱，待這只產(chǎn)品收益下滑、“吸金”能力變?nèi)酰瑫煌顿Y經(jīng)理視作“老產(chǎn)品”，會滾動使用上述估值手段，將其資金產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)移騰挪至下一只“打榜”新產(chǎn)品，這也直接造成了老產(chǎn)品持有客戶與新產(chǎn)品持有客戶之間的不公平待遇。

渠道端對新的第三方估值其實也是愛恨交加。

“這類產(chǎn)品凈值走勢更平穩(wěn)，代銷渠道也非常樂意推薦給客戶。而且打榜產(chǎn)品快速爆發(fā)式增長對渠道無害，反而幫助自己從別的銀行處搶占了更多的代銷規(guī)模。但合規(guī)風險，那是理財公司的事情，與代銷渠道無關(guān)。”上述股份行人士稱。

實際上目前渠道銷售理財產(chǎn)品展示業(yè)績，通常這些新發(fā)高收益打榜產(chǎn)品會占據(jù)較好的位置。渠道也知道哪些是打榜產(chǎn)品，部分渠道也已經(jīng)注意到這種方式長遠會傷害客戶，但短期又不得不用。

某估值機構(gòu)從業(yè)人士告訴記者，從其觀察來看，市場用戶在使用估值時，主要關(guān)注估值是否能夠真實反映債券公允價值，幫助投資人有效做好投資決策。特別是當市場價格發(fā)生劇烈變動時，更希望估值能夠?qū)徤鞔_定適當市場價格參考程度，避免非理性情緒因素引起市場波動進一步加劇。

然而，也有多方對估值模型中平滑市場波動提出異議。

另一位來自市場權(quán)威估值機構(gòu)人士向記者表示，與交易活躍的股市不同，債券成交行情較少，因此一般對個券的估值方法是基于同類債券的基準曲線，根據(jù)當天同類活躍個券的變化來調(diào)整曲線。

“可能有很多債券當天沒有成交行情，但它的基準曲線每天在隨行就市。”他指出，考慮到債券估值的本質(zhì)是對將來市場變現(xiàn)價值的預(yù)估，不應(yīng)當在估值模型中忽視市場整體波動與同類債券的異常成交帶來的影響。

“如果平抑市場波動是正常的、合理的，為什么不直接采用攤余成本法？”上述大行理財子人士對記者表示，采取打榜的形式“騙資金”，忽略的是市場波動較大、流動性枯竭的時候不得不賣出資產(chǎn)，所謂的被平抑的波動有可能會一次性體現(xiàn)，造成更大的風險和危機。

另外，記者也翻閱了《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，也就是“央行19號文”，該文件債券估值對為資管產(chǎn)品提供估值依據(jù)、為二級市場成交提供定價中樞有重要作用。該文件也強調(diào)了估值應(yīng)尊重市場真實成交價格，因此對債券的估值依據(jù)更加側(cè)重二級市場成交價格而不是一級發(fā)行利率。多位市場人士表示，這意味著銀行間債券市場的估值價格除了應(yīng)充分考慮債券條款、發(fā)行人財務(wù)信用狀況等因素，也應(yīng)合理反饋市場流動性與市場真實價格。

“工具如何使用，還是取決目的，使用的好是加法，使用歪了就是炸彈。蒙住了雙眼，不代表風險不存在。”上述大行人士稱，在市場大跌時，一定程度的估值平滑有可能降低市場恐慌，引起不必要的市場踩踏。但過度使用估值平滑也有可能導(dǎo)致上述的其他風險和問題，不能濫用。核心還是充分的認證和統(tǒng)一標準，必須站在行業(yè)長遠利益來考慮。

判斷這一工具是否合適，始終要關(guān)注對客戶的利益是否公平，對行業(yè)的長遠發(fā)展是否有利，近期基金行業(yè)出臺了多項政策來促進基金行業(yè)利益與客戶利益深度捆綁。理財行業(yè)的發(fā)展，始終不能忘了受人之托、代客理財，客戶的信任是行業(yè)長遠發(fā)展的根基。

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