退市五年，瑞幸如何“上岸”？

瑞幸將重返納斯達克的消息，讓所有人意識到，這家曾深陷輿論漩渦的公司，似乎“又行了”。

如果盤點中國商業發展史，瑞幸算得上是一個值得研究的樣本：從上市、暴雷、退市到翻盤，僅六年時間，就走過大多數企業生命周期中幾乎所有的大起大落。

2020年4月，渾水做空報告引發的震動尚未散去，一張自曝22億元“財務造假”的公告，讓這家成立不足三年的明星企業徹底崩塌。隨后，從納斯達克退市、吃到1.8億美元的天價罰單，瑞幸在資本市場的信譽幾乎清零。

與資本市場形成對比的，是消費端的訂單量。當時輿論場上流傳著兩種聲音：一種是擔憂瑞幸突然倒下，急著花手中的優惠券；另一種則以“商家造假，但優惠是真”進行調侃并購買。但無論是何種理由，都掩蓋不了瑞幸造假且必須被追責的事實。

自曝造假當日，瑞幸股價斷崖式暴跌80%，逾350億市值瞬間蒸發。瑞幸事件也從企業個案演變為一場針對中概股的集體審視。

如今，從退市、高層換血，到實現單季盈利、趕超星巴克中國，再到五年后重新沖刺納斯達克，瑞幸轉向之快，的確不多見。

這五年里，中國咖啡市場經歷了迅速擴容與競爭洗牌，瑞幸做了什么？它在其中扮演著什么樣的角色？如今重啟上市，究竟是水到渠成的必然，還是一場尚未完成的自我證明？

這些問題，也許比“重返納斯達克”本身更值得討論。

從退市到逆襲，瑞幸這幾年

如果以時間線來看，瑞幸過去五年的故事可被分為三段：清理舊賬、重建體系、全面沖刺。

第一階段是2020年，瑞幸揭開財務假面，跌落谷底。

2019年5月，成立僅18個月的瑞幸以“全球最快上市中概股”身份登陸納斯達克，上市首日股價大漲近20%，市值突破70億美元。

然而，這段高速增長的敘事很快戛然而止。2020年4月，瑞幸自曝2019年虛增約22億元的收入，坐實財務造假一事。

緊接著，瑞幸遭遇股價暴跌、退市、被SEC處以1.8億美元罰單，管理層被清退，董事會罷免陸正耀等人，董事長兼CEO由聯合創始人郭謹一接任。

與此同時，疫情沖擊線下消費，瑞幸經營雪上加霜。盡管2020年實現了40億元的銷售額，但營業虧損仍達25.9億元。

可以說，這是瑞幸最為沉重的一年，資本信任清零，消費端也遭遇經營壓力。

第二階段是2021年-2022年，這是瑞幸“止血求生”、重建體系的關鍵階段。這期間，瑞幸從虧損到盈虧平衡，再到實現單季度盈利。

新任管理層上任后，推動了從產品、門店模式到運營效率三方面的變革。

產品端，2021年是瑞幸真正意義上的產品力爆發元年?，F象級單品“生椰拿鐵”在初夏引爆市場，全年共推出113款全新現制飲品，以高頻、密集的產品迭代，刷新了市場認知，將品牌形象從補貼驅動拉回產品驅動。

門店端，聯營模式成為瑞幸門店擴張的重要變量。2021年，堅持直營為主的瑞幸重啟新零售合作伙伴計劃，正式開放聯營加盟業務，加速拓展下沉市場。

截至2021年末，其門店總數已達到6024家，其中聯營門店1627家，這一數量接近2020年底的2倍。聯營門店給瑞幸帶來了13.1億元的收入，較2020年的3.2億元增長312.5%。

在運營效率上，據瑞幸現任董事長、最大股東大鉦資本創始人黎輝近日透露，在2021年，瑞幸一方面拿出大約11%的股份作為股權激勵池，并且擴大了股權激勵的覆蓋范圍；另一方面，對運營、選址、產品研發、供應鏈、人員等單位進行效率優化，試圖提升運營效率、降低成本，在低價中尋求利潤空間。

2022年初，大鉦資本牽頭的買方團收購原管理層股權，成為控股股東，進一步理順股權結構、引入新資金緩解債務壓力。

從財務數據上來看，這兩年瑞幸完成了從流血到回血的轉變。

2021年，瑞幸收入為79.7億元，同比增長97.5%；全年虧損5.4億元，與上一年度的25.9億元相比大幅減少。除去處理歷史問題的賠償和費用，從運營層面來看，2021年實現了整個公司運營層面的盈虧平衡。

2022年一季度則更進一步，瑞幸營收24億元，同比增長89.5%；營業利潤為1610萬元，首次實現單季度全面盈利。黎輝近日也對媒體直言，2022年日子非常好過，門店凈利潤率接近30%。

這兩年瑞幸的核心任務是“補漏洞、穩體系”，單季度盈利算是一個信號，說明瑞幸緩過來了。但在咖啡行業競爭迅速白熱化的中國市場，“恢復元氣”僅僅是前提。走出谷底后的瑞幸并沒有時間喘息，它隨即進入了必須加速奔跑的第三階段。

低價、擴張、出海

瑞幸上市尋找糧草

2023年-2024年，中國咖啡市場進入“格局重排期”，競爭加劇、價格戰蔓延。瑞幸在這一階段既迎來規模爆發的高光時刻，也開始承受擴張背后的壓力。

在成績方面，瑞幸走出了兩步關鍵棋。

其一，2023年6月，瑞幸提前達成萬店KPI、營收規模超過星巴克中國。

門店網絡上，2023年總數達16248家，全年凈新開門店8034家。尤其是在下沉市場發力，2023年，瑞幸將合伙人的招募范圍擴大到15個省份、80個城市，并啟動“帶店加盟”模式，進一步拓展了市場覆蓋范圍，提升了品牌在低線城市的滲透率。

財報印證了其復蘇的強度：2023年總凈收入達249億元，同比增加87.3%，創下歷史新高；營業利潤30.3億元，實現翻倍增長，盈利能力邁入新階段。2024年，瑞幸總凈收入達到345億元，同比增長38.4%；凈利潤為58億元，同比大幅增長40.2%。

其二，瑞幸啟動出海戰略。2023年3月，瑞幸海外首站落子新加坡，2024底年進入馬來西亞。截至2024年底，海外門店累計113家。這一戰略既為增長提供新的想象空間，也反映了瑞幸在國內競爭壓力下尋求第二曲線的迫切性。

然而，擴張并非沒有代價。

2023年，由瑞幸原核心團隊陸正耀與錢治亞創立的庫迪咖啡，發起了一場“9.9元咖啡價格戰”，迫使瑞幸于同年6月以“萬店同慶”低價活動正面迎戰。

這場價格戰為瑞幸換來規模擴張，但也埋下盈利承壓的隱患。2024年其自營門店同店銷售額下降16.7%，一季度營業利潤率一度跌至-1%，錄得凈虧損8320萬元，微利困局凸顯。門店數量增速也同比下降，全年凈增門店6092家。

可以說，第三階段，瑞幸在國內市場的低價擴張與海外布局并行推進，既驗證了增長模式的短期有效性，也暴露了成本、供應鏈和盈利壓力。

進入2025年，外賣大戰成為新的市場變量。

先是瑞幸管理層迎來調整，4月由黎輝接任集團董事長，郭謹一保留CEO職務，在戰略延續和新方向探索中繼續推新業務。

而后財務數據也出現波動，在2025年三季度財報中，瑞幸營收同比增長50.2%，凈利卻同比下降2%，陷入增收不增利局面。這背后是成本與擴張的雙重壓力：一方面，外賣大戰帶動第三方訂單激增，直接推高配送費用同比暴漲211.4%至28.9億元，進而拉動總運營費用同比增長57%至135.1億元；另一方面，雖然瑞幸仍保持可觀的擴店勢頭，但相較于2023年的高速擴張，門店增速已明顯放緩。

與此同時，海外布局繼續推進，截至今年三季度，瑞幸在海外已經擁有118家門店，其中新加坡68家、馬來西亞45家、美國5家。今年，瑞幸在紐約曼哈頓開設兩家門店，直面星巴克腹地。

以低價策略正面應戰、靠規模優勢深度滲透市場、借出海布局挖掘新增量，瑞幸這套打法均依賴充足資金，需要上市作為補給點，為下一輪競爭籌糧草。

二次趕考，瑞幸的挑戰

瑞幸手握連續盈利的財報與超過萬店的規模，但財務造假的歷史污點、國內價格戰的持續內卷、海外市場的未知挑戰，以及美國資本市場的嚴格審視，仍為這場“二次趕考”增添了多重不確定性。

香頌資本執行董事沈萌告訴「定焦One」，瑞幸消除財務造假的影響后，投資人會更看重其成長的競爭優勢，和不斷強化競爭優勢的經營策略。瑞幸的核心護城河一方面是擴張篩選后、具有較強經營穩健性的網點布局，另一方面是營銷積累的品牌知名度及對消費者的吸引力。

截至2025年三季度末，瑞幸全球門店總數突破2.9萬家，遠超庫迪（約1.6萬家）、Manner（超2000家）等本土對手，也大幅領先星巴克中國（超8000家），成為中國現制咖啡市場的“門店之王”。疊加9.9元低價策略培養的國民認知，超4.2億的累計交易用戶，瑞幸建起了基本盤。

但沈萌同樣也認為：“這些都不是差異化或成本領先的競爭優勢，不足以支持其長期領跑。”

光環之下，隱憂仍在。首先是對大單品的依賴。

2021年推出的生椰拿鐵至今年9月份，累計銷售17億杯，仍是支撐瑞幸營收的核心單品之一。此后，瑞幸上新頻繁，2021年推出113款新品、2022年140款、2023年102款、2024年119款，相當于每周都有兩款新產品上市，同時，聯名合作密集覆蓋餐飲、美妝、快消等多個領域。

然而，眾多新品中始終未能出現第二個“生椰拿鐵”，多數產品生命周期短、復購率低，雖能短期拉動訂單量，卻難以沉淀長期品牌價值。核心爆款的缺失意味著，當新鮮感消退，可能面臨單量增長天花板。

更嚴峻的挑戰來自市場競爭。

國內賽道早已是紅海一片。庫迪以“更低價”的策略瘋狂拓店，通過加盟模式快速搶占下沉市場份額；喜茶、奈雪的茶等茶飲品牌紛紛加碼咖啡業務，憑借原有用戶基礎分走一杯羹；Manner、Seesaw等精品咖啡品牌加速擴張，瞄準中高端市場與瑞幸形成錯位競爭，近期還傳出Manner籌備港股上市的消息，體現出進一步擴張的野心。

●統計時間：截至12月8日

而星巴克中國股權變更后，本土化戰略愈發激進，不僅下調部分產品價格，更加速下沉市場布局，曾經的“高端咖啡代名詞”如今也開始與瑞幸正面交鋒。多重擠壓下，咖啡市場的用戶忠誠度愈發稀薄，讓瑞幸始終面臨份額被分流的風險。

與此同時，信任重建仍是瑞幸重返美股的核心挑戰。

盡管瑞幸已完成財務造假后的債務重組與罰單繳納，但“造假”的歷史標簽讓全球投資者對其保持著天然的警惕。市場對其財務數據的審視，將比普通IPO更為苛刻。

值得注意的是，財務造假曝光前，大鉦資本曾進行大額減持。當時大鉦資本聲明，此次減持后已收回對瑞幸的初始投資成本，同時強調自身仍是瑞幸咖啡最大的機構股東，并且持續看好瑞幸的長期發展前景。但不久后又追加減持，且未公開額外聲明。沈萌告訴「定焦One」，當時減持并不意味提前知曉造假，但上市審查時，大鉦資本或瑞幸可能需要對此作出解釋或自證。這一歷史遺留問題，可能增加投資者重建信任的難度。

從粉單市場到美股主板，瑞幸的回歸將不僅是一家企業的資本復位，也承載著中國消費品牌在全球資本市場重建信譽的期待。想要徹底贏回資本市場的信任，瑞幸不只要證明它已經走出過去的陰影，恐怕還需要更長時間的透明披露與業績驗證。

*編排 | 黃家俊 審核 | 黃家俊

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