張憶東：中國股市未來長牛，現(xiàn)在應(yīng)該從從容容地買，明年3月份可能就開開心心，2026年最確定的還是AI

近期，興業(yè)證券全球首席策略師張憶東在一次路演中分享了對未來資本市場的展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、未來較長時期，甚至可能十年或更久，我們做大類資產(chǎn)配置最重要的一個時代背景，就是大國博弈的時代。

但“牛市風(fēng)雨無阻”，很明顯我們對中期還是非常樂觀，但是短期需要耐心，耐心的方向依然是做多。

2、美國現(xiàn)在基本上靠兩端：一是服務(wù)消費(fèi)，二是真正的科技先進(jìn)制造。

科技已成為美國經(jīng)濟(jì)長期競爭力的“諾亞方舟”。

從這個邏輯來說，我們認(rèn)為不要低估這一次AI科技浪潮，我的判斷是，它很可能是一個“剛性泡沫”。而這一次AI到現(xiàn)在為止，我認(rèn)為它還屬于一個大周期的初期。

3、我們認(rèn)為中國的牛市，為什么未來我們看一個長牛，恰恰對應(yīng)的是中國經(jīng)濟(jì)增長模式的變化——高質(zhì)量發(fā)展。而且高質(zhì)量發(fā)展最核心的就是盤活資產(chǎn)端。

4、在這種邏輯下，資本市場就像過去二十多年的房地產(chǎn)一樣，它是樞紐，它盤活了金融，盤活了產(chǎn)業(yè)。

一方面，這個資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速的快漲快跌，絕對不是2014、15年那種行情。

另一方面，從大類資產(chǎn)配置的角度來說，中國社會財(cái)富的再配置，這個力量足以讓我們成就一輪長牛。

這其實(shí)也可以用房地產(chǎn)來驗(yàn)證，上海和深圳等少數(shù)城市有一些外資參與，但絕大多數(shù)城市在98年到2020年二十多年的房地產(chǎn)長牛，是靠外資買的嗎？不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個信心，中國大類資產(chǎn)配置的力量也是中國資產(chǎn)重估的核心力量。

5、我們認(rèn)為現(xiàn)在就是“耐心做多”，等待后續(xù)增量資金，在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年不到這個時候，很可能三月份的時候，你就會開開心心了。

6、今年坦率地說，普羅大眾、普通投資者并不是我們行情的主力，反過來說，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場的主導(dǎo)者其實(shí)是“耐心資本”，比如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、社保、保險(xiǎn)等資金。

7、明年我們認(rèn)為不只是內(nèi)資依然會進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，向A股、港股配置。

明年隨著特朗普訪華，中美進(jìn)入一個階段性的友好期，外資會在明年二季度，有可能一季度開始，能看到更明顯的外資回流跡象。

8、中期，對2026年，我覺得最確定的還是AI，從全球的角度還是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

9、總體來說，債市是箱體震蕩，其投資性價(jià)比其實(shí)不如股市。

張憶東認(rèn)為，現(xiàn)在正處于歲末年初，雖然短期市場跌了，大家都感覺不爽。但恰恰是這個時候，若想清楚了長期的邏輯、中期基本面和中期資金面，現(xiàn)在應(yīng)該是從從容容、游刃有余地買，那肯定是中國股市最受益。

而對于中國，明年最大的亮點(diǎn)就是“十五五”規(guī)劃。這個政策導(dǎo)向，將會是我們投資之所在。

在這個背景下，以科技為代表的科技創(chuàng)新就是新生產(chǎn)力的關(guān)鍵，依然是A股、港股這輪中國牛市蓄勢的主邏輯，它的持續(xù)性會更長一點(diǎn)，特別是AI戰(zhàn)略現(xiàn)在越來越清晰了。

張憶東還在演講最后提出現(xiàn)在“流淚撒種”的兩大主線，分別是成長線和價(jià)值線。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

未來十年甚至更久，大類資產(chǎn)配置的時代背景會是：大國博弈

到了歲末年初，近期無論是A股還是港股都有些波折，面臨著一些風(fēng)雨。所以我的題目說“牛市風(fēng)雨無阻”，很明顯我們對中期還是非常樂觀，但是短期需要耐心。

短期確實(shí)需要耐心，但耐心的方向依然是做多。我先報(bào)告一下標(biāo)題，我會從三個方面給大家做些分享，最后得出一個結(jié)論。

首先我們來聊一聊長期的框架，為什么我們還是很堅(jiān)定地看多？因?yàn)樵谖磥磔^長時期，甚至可能十年或更久，我們做大類資產(chǎn)配置最重要的一個時代背景，就是大國博弈的時代。

不論是短期看到的一些會議，或者政治層面、地緣政治層面的變化，透過噪音，我們看到的背后依然是中美長期的競爭。而且這個競爭到了新階段，今年很明確，中美的這場持久戰(zhàn)進(jìn)入了戰(zhàn)略相持階段。

美國債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的繁榮之路，背后是危機(jī)陰影

先看美國。我們看到美國已經(jīng)不再像過去30年那樣維持一超獨(dú)霸的格局，反而要綜合考慮維護(hù)霸權(quán)的成本和收益。

所以對于美國而言，特朗普奉行的更多是“美國至上”、“美國優(yōu)先”，是一種單邊主義。這背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么呢？

就是美國聯(lián)邦政府債務(wù)率債臺高筑，每年還本付息的壓力巨大。剛才前面的嘉賓也講了，債務(wù)每擴(kuò)張一個百分點(diǎn)就是1000億美金，每年還本付息的壓力在其總體杠桿率超過120%的背景下，成為美國政府博弈時重點(diǎn)考慮的焦點(diǎn)。

這就是為什么特朗普總想換美聯(lián)儲主席，因?yàn)槊绹F(xiàn)在的政府債務(wù)率、政府杠桿率過高。

美國現(xiàn)在對內(nèi)對外的政策也比較明顯。比如對內(nèi)就是大放水來買選票，或者說通過放水取得更多支持；對外則通過關(guān)稅試圖開源。而這種對內(nèi)對外的政策，無論是被動還是主動，在貨幣和財(cái)政政策上的方向其實(shí)都是寬松。

現(xiàn)在已經(jīng)很難回到90年代一超獨(dú)霸時可以維持盈利赤字的局面，現(xiàn)在仍然是赤字財(cái)政。而且從貨幣角度來說，降息的訴求非常強(qiáng)大，背后的背景就是美國政府杠桿率過高。

所以我們看到的美國，的確是債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的繁榮之路。

但這個繁榮之路其實(shí)有陰影，有危機(jī)的陰影。一方面，你可以看到整個美西方的通脹中樞，相比90年代到2020年過去30年的全球化時代，近幾年是有所提升的。

而且我們看到美國制造業(yè)缺乏紅利，它沒有制造業(yè)的人口紅利，也沒有制造業(yè)的人才紅利。

美國制造業(yè)占非農(nóng)就業(yè)人口的比例，在40年代時差不多是30%多，而現(xiàn)在只有8%了。

所以它沒有足夠的人才儲備。指望美國中低端制造業(yè)回流是不可能的。你看它的工業(yè)增加值占GDP的比例，也長期保持低迷。

美國基本靠兩端: 服務(wù)消費(fèi)和科技先進(jìn)制造

美國現(xiàn)在基本上靠兩端：一是服務(wù)消費(fèi)，二是真正的科技先進(jìn)制造。

我們做了一個統(tǒng)計(jì)，用狹義口徑看，科技巨頭們的資本開支對美國實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)現(xiàn)在超過20%，主要是谷歌、Meta、英偉達(dá)和微軟這四大巨頭。

如果用更廣義的口徑，把跟美國AI相關(guān)的投資，包括像AMD、甲骨文等，所有信息處理技術(shù)軟硬件、數(shù)據(jù)中心建設(shè)等都計(jì)算在內(nèi)，我們來測算，可以看到這些跟AI相關(guān)的投資對美國GDP的貢獻(xiàn)已接近半壁江山，在40%以上。

所以可以看得很清楚，美國現(xiàn)在一方面通過政府財(cái)政擴(kuò)張、貨幣擴(kuò)張，經(jīng)由資本市場提供了居民部門的財(cái)產(chǎn)性收入，而這個財(cái)產(chǎn)性收入又支撐了其可支配收入，使得占比70%的消費(fèi)為GDP打底。

AI仍處于大周期初期，可能是“剛性泡沫”

而高科技，即AI浪潮，則是驅(qū)動力。所以我們說，科技已成為美國經(jīng)濟(jì)長期競爭力的“諾亞方舟”。

從這個邏輯來說，我們認(rèn)為不要低估這一次AI科技浪潮，我的判斷是，它很可能是一個“剛性泡沫”。

如果我們姑且打引號說是“泡沫”的話，因?yàn)檫@個泡沫可以從多個層次理解。比如08年次貸危機(jī)，那是次貸泡沫；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，那是科技泡沫。而這一次AI到現(xiàn)在為止，我認(rèn)為它還屬于一個大周期的初期。

如果非要類比90年代，我們認(rèn)為最多就是到了97、98年，遠(yuǎn)沒有到99、00年。

確實(shí)，你看到結(jié)構(gòu)性的問題，無論是甲骨文還是OpenAI估值偏高，這是個問題。而且可以看到有循環(huán)買賣、循環(huán)交易的現(xiàn)象出現(xiàn)。這里面確實(shí)有些結(jié)構(gòu)性的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，我們也承認(rèn)。

但我認(rèn)為這一次跟08年和00年都不一樣。為什么？

因?yàn)?0年代以來，美國處于一超獨(dú)霸，它根本不怕危機(jī)。

但現(xiàn)在美國有一個強(qiáng)大的競爭對手在追趕它。所以現(xiàn)在的美國并沒有足夠的信心讓這個泡沫簡單破裂。

因?yàn)橐坏┟绹@次的科技泡沫被證偽或破滅，其主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能很快就來了。因?yàn)樗F(xiàn)在債臺高筑。反過來說，如果整個科技浪潮拉的時間越長，那么對于美國的科技霸權(quán)、經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，乃至貨幣霸權(quán)，就能夠延續(xù)更長時間。

所以泡沫這個東西，不一定說有泡沫就一定會崩。2005年我印象最深，當(dāng)時都說上海的房子要崩了，對吧？

租金回報(bào)率、房價(jià)收入比都覺得太離譜，已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史上其他新興市場的水平，也超過當(dāng)時發(fā)達(dá)國家的水平。那時上海房價(jià)是5000塊錢一平米。

而到了2020年，上海內(nèi)環(huán)房價(jià)差不多要15萬一平米。所以最終我們看，如果說這一輪AI兼具了90年代的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，以及80年代美蘇爭霸時的“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”。

“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”其實(shí)就是美蘇舉國之力通過該計(jì)劃進(jìn)行科技競爭，但它沒有落實(shí)到應(yīng)用端。

而這一次AI，無論是to B還是to C，其應(yīng)用端已經(jīng)在逐步商業(yè)化落地。所以我們說，大家要透過短期資本市場的估值高低看本質(zhì)，高了就調(diào)整唄，但不能輕易忽視這次AI所帶來的科技浪潮。

中國迎來歷史機(jī)遇期——到本世紀(jì)中葉，完成中國式現(xiàn)代化

對中國，我們跟美國略有不同。美國剛才看得很清楚，它是財(cái)政貨幣持續(xù)擴(kuò)張，通過政府舉債推動資本市場繁榮，通過資本市場優(yōu)化資源配置，然后驅(qū)動科技。

對中國而言，我們現(xiàn)在也迎來了歷史機(jī)遇期。這個歷史機(jī)遇期，就是要完成中國式現(xiàn)代化，到本世紀(jì)中葉建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。

其中分兩步走：第一步到2035年，基本實(shí)現(xiàn)人均GDP達(dá)到2萬美金。從現(xiàn)在的1.2萬美金到2萬美金，我們測算了一下，差不多未來十年，我們的GDP增速只要達(dá)到4.17%就可以了，也不需要達(dá)到5%。

所以至少到2035年，我們就是要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。那么能否輕易實(shí)現(xiàn)人均GDP 4.17%的增長，即每年實(shí)際GDP達(dá)到4.17%左右的水平？其實(shí)還是有難度的。

難度在于，中國用過去30年的增長模式，想達(dá)到4%以上的GDP增速，真的要費(fèi)很大力氣。

因?yàn)槲覀兛梢钥吹街袊馁Y產(chǎn)負(fù)債表：中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表非常好，非常干凈；但是地方政府、居民部門、企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表都堪憂，特別是企業(yè)部門的債務(wù)杠桿率（債務(wù)/GDP）是140%多，差不多是美國企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的2倍左右。

這意味著，原來粗放式的債務(wù)擴(kuò)張型增長模式，的確后遺癥很大，而且效果很差，大力也出不了奇跡。基礎(chǔ)貨幣的投放帶來的信用有效需求不足，信用擴(kuò)張也堪憂。

在這種情況下，大家指望中央政府大擴(kuò)表，一方面要考慮效率問題，另一方面也要考慮政策導(dǎo)向問題。我們現(xiàn)在很明顯不搞大水漫灌，而是要高質(zhì)量發(fā)展。

房地產(chǎn)進(jìn)入底部區(qū)域，但也不可能一下子“治好”

我們從底線思維的角度來看中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表：我們現(xiàn)在的中央政府國債余額是34.5萬億人民幣，占GDP的26%，只有美國的零頭（美國是120%多）。

就像九三閱兵時的戰(zhàn)略性武器，兜底有余，但不一定頻繁使用。所以看到這張資產(chǎn)負(fù)債表，我們不應(yīng)該對中國太悲觀，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。

事實(shí)上，從數(shù)據(jù)來看，中國已經(jīng)逐步走出新舊動能切換最痛苦的階段。

因?yàn)檫^去四年，差不多從2022年開始，到2023、2024，今年2025年，無論是房地產(chǎn)新開工、完工的回落，還是居民住宅投資占GDP的比例，這幾個指標(biāo)都反映出房地產(chǎn)作為舊動能的拖累最嚴(yán)重的階段可能即將過去。

現(xiàn)在整個房地產(chǎn)市場也進(jìn)入到一個底部區(qū)域。

所以我們再看房地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)政收入，它原來占前兩本賬（一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算）的比重在40%左右，現(xiàn)在也降到了20%左右。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對GDP的貢獻(xiàn)，從最高時超過25%、將近30%，現(xiàn)在也降到13%左右。

也就是說，房地產(chǎn)作為舊動能的主要支撐力量，其拖累因素還在，所以我們也看到近期一些數(shù)據(jù)相對還是低迷的。但是，它有點(diǎn)像一個人一樣，從一個腦梗、心梗的風(fēng)險(xiǎn)走向一個慢性病的風(fēng)險(xiǎn)。

那就用時間來化解，你不要指望說有三高、有慢性病、有糖尿病，就趕緊一下子治好。

現(xiàn)在就算大放水把房地產(chǎn)吹起來，反而會導(dǎo)致后遺癥更大。所以我們要面對現(xiàn)實(shí)，怎么辦？

未來至少到2035年甚至2049年，中國政策的主導(dǎo)力量是盤活資產(chǎn)端

就是要從原來的債務(wù)擴(kuò)張、靠間接融資拉動、靠城鎮(zhèn)化工業(yè)化驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的另外一端——資產(chǎn)端，盤活資產(chǎn)端。

通過盤活資產(chǎn)端來進(jìn)而盤活現(xiàn)金流量表，通過盤活現(xiàn)金流量表來提振利潤表。所以盤活資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，將會是我們在未來至少到2035年，甚至到2049年的整個過程中，看到的中國政策的主導(dǎo)力量，就是盤活資產(chǎn)端。

盤活資產(chǎn)端，我們先看中央資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

從2023年中央金融工作會議以后，貨幣當(dāng)局（央行）對其他金融性公司債權(quán)在顯著擴(kuò)張。這里的“其他金融性公司”債權(quán)，包含一個重要機(jī)構(gòu)，就是中央?yún)R金。

中央?yún)R金在24年一方面買股票（中特估），另一方面買ETF。在中央金融工作會議之前的2023年，匯金持有的ETF占全市場股票型ETF的比例只有5%到8%。

但是中央金融工作會議之后，24年上半年，這個比例已經(jīng)躍升到了29%。9·24之后，進(jìn)一步擴(kuò)張到33%。今年上半年，整個匯金持有ETF占全市場的比例已經(jīng)是37%。

同樣的，我們旁邊的日本，其央行持有日本股市ETF的比例一度超過60%，現(xiàn)在也還是在一個很高的位置，大約60%左右。

所以我們說，從2023年底中央金融工作會議以后，就明確提出要堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路，與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別。這個“有形的手”最大的區(qū)別在哪？就是我們有這個“有形的手”，更有意愿也更有能力去持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場。

從24年看，就可以看得很明顯，24年特別是港股的三大行、三大運(yùn)營商以及A股的中特估行情，不斷走出獨(dú)立行情。

這些央國企的估值上升、資產(chǎn)重估，本質(zhì)上就是對中央政府資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的盤活。

地方政府轉(zhuǎn)變發(fā)展之路：重視股權(quán)財(cái)政，盤活資產(chǎn)

再看地方政府，地方政府現(xiàn)在也在轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，原來就是靠土地財(cái)政，靠土地招商引資，通過土地來擴(kuò)表，現(xiàn)在也走不通了。

現(xiàn)在全國基本上都很重視“股權(quán)財(cái)政”，其中最明顯的一個城市就是合肥。

當(dāng)然，包括長三角、珠三角，也包括現(xiàn)在我們看到的東北。

我前段時間去長春調(diào)研，就感受到連長春都在考慮怎么把手里的自然資源、能源礦產(chǎn)，以及手里的科研資源（一些院校、科研研究所）的研究成果，和長三角、珠三角、南方的資金進(jìn)行對接，從而把國有資源資產(chǎn)化、國有資產(chǎn)證券化、國有資金杠桿化。

現(xiàn)在全國上下，整個地方政府的發(fā)展方式發(fā)生了變化。

股權(quán)財(cái)政的樞紐是股市，通過資本市場盤活資產(chǎn)

而股權(quán)財(cái)政最重要的一個樞紐是什么？就是股市，就是A股、港股這樣的資本市場，通過這個資本市場來盤活資產(chǎn)。

比如有的城市持有一些半導(dǎo)體公司的股權(quán)，如果不上市，它只能是成本價(jià)；但一旦上市，其股權(quán)顯著重估可能是好幾倍。

那么無論是直接解禁減持，一方面兌現(xiàn)了收益，另一方面帶來財(cái)稅收入。拿了減持的錢，還可以繼續(xù)投其他項(xiàng)目，形成良性循環(huán)。

今年市場的主導(dǎo)者是“耐心資本”，而非普羅大眾

再講一張資產(chǎn)負(fù)債表，就是居民的資產(chǎn)負(fù)債表。不知道大家有沒有關(guān)注，中國今年一線城市的社零增速，消費(fèi)指標(biāo)，深圳是最好的，上海其次，北京就比較靠后。

北京前三個季度的社零增速還是顯著的負(fù)增長，但是深圳和上海的數(shù)據(jù)就好很多。為什么？因?yàn)樯钲谕瑫r靠著港交所和深交所，而上海也有上交所。

所以，跟美國有點(diǎn)相似。你可以看到美國的財(cái)產(chǎn)性收入，居民的財(cái)產(chǎn)性收入通過401K計(jì)劃，千家萬戶、所有普羅大眾都受益于資本市場的繁榮。那對我們而言，未來怎么辦？現(xiàn)在我們看左邊這張圖，其實(shí)存款搬家并不明顯。

今年坦率地說，普羅大眾、普通投資者并不是我們行情的主力，反過來說，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場的主導(dǎo)者其實(shí)是“耐心資本”，比如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、社保、保險(xiǎn)等資金。

所以我們認(rèn)為，后續(xù)很可能會通過ETF的擴(kuò)張等多種方式，讓普通投資者參與到資本市場。

后續(xù)一定是通過資本市場來改善老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表。

疫情之后，一方面股市下跌，另一方面因?yàn)橐咔榈脑颍麄€邊際消費(fèi)傾向下了個臺階。但從24年開始，隨著資本市場活躍，它有所回升。

明年隨著中國社會財(cái)富的再配置，我們將會看到，整個居民的信心和消費(fèi)能力還是會持續(xù)邊際改善的。

未來中國股市長牛，恰恰對應(yīng)的是中國經(jīng)濟(jì)增長模式的變化——高質(zhì)量發(fā)展

第三張資產(chǎn)負(fù)債表，就是企業(yè)部門。

剛才講到，中國企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表遇到糟糕情況時，那怎么辦呢？我們其實(shí)為了社會穩(wěn)定的原因，并不那么提倡直接破產(chǎn)。

美國等西方國家不一樣，他們是資本主義，一看勢頭不對，直接就破產(chǎn)了。

我們作為社會主義國家，應(yīng)該通過資本市場加速并購重組，通過并購重組來解決或快速化解資產(chǎn)負(fù)債表問題，重塑資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而改善現(xiàn)金流量表，提升利潤表。

所以現(xiàn)在你可以看到，從去年到今年，我們在持續(xù)優(yōu)化并購重組政策，中國證監(jiān)會對并購重組持續(xù)優(yōu)化。

一是加強(qiáng)支持產(chǎn)業(yè)整合；二是優(yōu)化審核機(jī)制，特別是“小額快速”機(jī)制，實(shí)現(xiàn)快速審核，而不是報(bào)一個項(xiàng)目弄個一兩年，現(xiàn)在一年以內(nèi)小額快速的項(xiàng)目往往就能推進(jìn)了。

另外還有支付工具的創(chuàng)新，以及資源高效配置的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈競爭力的提升，都伴隨著政策對并購重組的支持。

我們認(rèn)為未來幾年，特別是明年開始，整個并購重組，特別是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)融合的過程中，會非常重要。那么會帶來什么變化呢？

看個數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值，資本市場活躍的時候，高新技術(shù)的發(fā)展就更加順暢。比如前幾年有人說民營企業(yè)家都躺平了，特別是一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè)家，因?yàn)樗床坏斤@著的機(jī)會。

但是隨著資本市場帶來的財(cái)富效應(yīng)，所以我們說不要低估了短期的泡沫。

短期的有的泡沫是良性的，就像我們剛才舉的例子，2005年上海房價(jià)5000塊錢的時候，一堆人都說是泡沫了。但當(dāng)時2005年年底有一個樓盤叫“湯臣一品”，當(dāng)時一平米10萬塊錢，大家都覺得太荒謬了。

就像現(xiàn)在我們可能看中國的一些半導(dǎo)體、存儲公司，或者一些AI相關(guān)的公司，會覺得太貴了。

但問題是什么？這就是一個時代的烙印，通過資本市場的反應(yīng)，正是有這種財(cái)富效應(yīng)，才能激發(fā)企業(yè)家的精神，讓他們愿意把錢投下去做創(chuàng)新。

所以我們總結(jié)，我們認(rèn)為中國的牛市，為什么未來我們看一個長牛，恰恰對應(yīng)的是中國經(jīng)濟(jì)增長模式的變化——高質(zhì)量發(fā)展。而且高質(zhì)量發(fā)展最核心的就是盤活資產(chǎn)端。

資本市場會像過去二十年房地產(chǎn)一樣，盤活金融和產(chǎn)業(yè)

在這種邏輯下，資本市場就像過去二十多年的房地產(chǎn)一樣，它是樞紐，它盤活了金融，盤活了產(chǎn)業(yè)。

一方面，這個資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速的快漲快跌，絕對不是2014、15年那種行情。

另一方面，從大類資產(chǎn)配置的角度來說，中國社會財(cái)富的再配置，這個力量足以讓我們成就一輪長牛。

這其實(shí)也可以用房地產(chǎn)來驗(yàn)證，上海和深圳等少數(shù)城市有一些外資參與，但絕大多數(shù)城市在98年到2020年二十多年的房地產(chǎn)長牛，是靠外資買的嗎？不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個信心，中國大類資產(chǎn)配置的力量也是中國資產(chǎn)重估的核心力量。

所以我們來看，現(xiàn)在無論是港股還是A股，這些紅利指數(shù)的股息率，A股整體股息率水平也有4%左右，而港股的高股息指數(shù)反映的股息率水平差不多是6%，這遠(yuǎn)超過十年期國債收益率（大概1.8%左右）。

從估值的角度來說，無論是恒生指數(shù)、恒生科技，還是滬深300，甚至創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在肯定不是貴的狀態(tài)，最多也就是合理甚至合理偏低的位置。

債市箱體震蕩，性價(jià)比不如股市

再看債市，現(xiàn)在有寬政策預(yù)期、寬流動性，但整個經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)為代表的舊動能依然疲弱的情況下，整體來說就是一個弱勢震蕩。

比如政策預(yù)期和流動性，大家可能覺得中國明年弱復(fù)蘇、通脹弱修復(fù)，這對債市是不利的。但同時，舊動能的拖累也還在，所以它也強(qiáng)不到哪兒去。

總體來說，債市是箱體震蕩，其投資性價(jià)比其實(shí)不如股市。

再看樓市，樓市基本上就“哀莫大于心死”了。你可以看到所謂的“冰山指數(shù)”關(guān)注指數(shù)，二手房的關(guān)注度，基本上像泄了氣的皮球一樣，關(guān)注度越來越低。

對樓市而言，推進(jìn)樓市高質(zhì)量發(fā)展，不惹事就行了，只要縮量底部徘徊就行。

從大類資產(chǎn)配置、從投資的角度來說，未來兩三年不要把它作為重點(diǎn)考慮。

那么結(jié)論就是，中國社會財(cái)富在明年還會進(jìn)一步從避險(xiǎn)資產(chǎn)（比如債、貨幣基金等純粹的避險(xiǎn)資產(chǎn)）向股市為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行再配置，這是大勢所趨。

其中，港股我們認(rèn)為既受益于這個邏輯，同時又有它獨(dú)特的優(yōu)勢。這個獨(dú)特的優(yōu)勢就是中央堅(jiān)定鞏固和提升香港國際金融中心地位，所以政策是支持香港市場繁榮的。

比如內(nèi)地監(jiān)管對于赴港上市是鼓勵的，而香港交易所特別以 FINI為代表的制度改革，顯著提升了香港股市的承接力，從而對香港股市的廣度和深度都有顯著提升。

也就是說，有更多的好資產(chǎn)（很多A股已經(jīng)證明的好資產(chǎn)）到港股進(jìn)行二次上市，還有一些新興的，無論是AI相關(guān)、機(jī)器人相關(guān)，還是生物科技、新消費(fèi)等，都如雨后春筍般在港股進(jìn)行IPO，帶來了市場的戴維斯雙擊（估值和盈利雙驅(qū)動）。

以上是長期部分，我講得比較多一點(diǎn)。

2026年最確定的還是AI

那中期基本面和資金面，我快速講下。

中期對2026年，我覺得最確定的還是AI，從全球的角度還是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

我們要透過短期對股價(jià)是否泡沫的討論，轉(zhuǎn)向整個行業(yè)大趨勢。行業(yè)大趨勢下，未來整個商業(yè)模式會進(jìn)一步跟進(jìn)。

所以我們認(rèn)為如果明年美國降息，那么有可能AI會是火上澆油。而對于中國，明年最大的亮點(diǎn)就是“十五五”規(guī)劃。

如果說AI是一個時代之火，那么“十五五”規(guī)劃就是我們2026年的政策之火，將會極大地星火燎原。這兩個火能把我們資本市場推向更高的高度。

對于這個“十五五”規(guī)劃，要注意它不只是新興產(chǎn)業(yè)，其實(shí)有四個方面：

一個方面是固本升級，即優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；第二個是壯大新產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)；第三個是促進(jìn)服務(wù)業(yè)高效發(fā)展；第四個是構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。

明年很重要的一點(diǎn)就是“十五五”規(guī)劃。而“十五五”規(guī)劃里面第一個任務(wù)就是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。這個政策導(dǎo)向，將會是我們投資之所在。

在這個背景下，以科技為代表的科技創(chuàng)新就是新生產(chǎn)力的關(guān)鍵，依然是A股、港股這輪中國牛市蓄勢的主邏輯，它的持續(xù)性會更長一點(diǎn)，特別是AI戰(zhàn)略現(xiàn)在越來越清晰了。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年機(jī)會更多

另外一個層面，對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，明年的機(jī)會肯定比25年大。

因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年面臨著化債、反內(nèi)卷、高質(zhì)量發(fā)展，特別是“十五五”規(guī)劃怎么對這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。

要么通過并購重組、資產(chǎn)注入，要么通過產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的一些突破。比如從供應(yīng)鏈的角度來說，原來我們以鋼鐵為例，一直在鐵礦石層面被別人卡脖子，但是隨著西芒杜鐵礦四季度量產(chǎn)，你會發(fā)現(xiàn)明年一切都發(fā)生了巨大變化。

我只是舉這個例子，所以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里面也要看到這個變化。

2026年，“十五五”規(guī)劃將是我們上下同心聚力的焦點(diǎn)。

所以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年的關(guān)注點(diǎn)不是需求驅(qū)動的，本質(zhì)上還是供給端的優(yōu)化，通過行業(yè)競爭格局的改善。

以史為鑒，更像98年、01年初國企改革的那個邏輯，通過資本市場優(yōu)化行業(yè)競爭格局，提升行業(yè)效率，提升上市公司質(zhì)量。這是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的邏輯。

再看剛才講的科技，我們圍繞科技新興產(chǎn)業(yè)，再細(xì)分講一下新消費(fèi)。

新消費(fèi)方面，我們看下美國和日本居民部門按消費(fèi)類型占消費(fèi)支出的比例。

我們得出的一個清晰結(jié)論是：人均GDP在1.2萬美金以后，整個消費(fèi)里面，服務(wù)消費(fèi)的占比是趨勢性提升的。

因此消費(fèi)要分兩塊：一類是“老登消費(fèi)”，你就把它當(dāng)做高股息分紅股、深度價(jià)值股來看，而不要把它當(dāng)做成長股；反過來說，“新消費(fèi)”你要把它跟科技成長股一樣，看它的景氣動能，按照成長股來看。這一點(diǎn)要區(qū)分開。

資金面展望兩個確定：美元流動性寬松、中國社會財(cái)富再配置

那么我們再看資金面。從資金面的角度來說，我們認(rèn)為明年最確定的一是美元的流動性寬松，二是中國社會財(cái)富的再配置（國內(nèi)和國外）。

從美元的角度來說，一是美國債務(wù)高企，二是如果美國現(xiàn)在AI浪潮要續(xù)命——就像當(dāng)年無論是08年次貸危機(jī)泡沫崩盤，還是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤，都有一個必要條件，就是美聯(lián)儲持續(xù)加息把它搞崩了——那現(xiàn)在反過來，明年恰恰是美國換美聯(lián)儲主席，美國明年進(jìn)入降息周期，而且明年有可能美國會重啟QE。

我認(rèn)為，美國的訴求是要維護(hù)其霸權(quán)，它要搞債務(wù)擴(kuò)張來驅(qū)動資本開支、驅(qū)動科技發(fā)展，那么它就需要低利率和弱美元。

而明年恰逢其時。因?yàn)閯偛胖v了，在大國博弈進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段，美國比過去30年都更加難以承受危機(jī)。

過去30年，美國的危機(jī)是全世界買單，但現(xiàn)在不一樣了，現(xiàn)在它怕真的崩了，我們就超車了，我們就“不戰(zhàn)而屈人之兵”了。

因此，恰恰反過來，美國不太可能輕易把自己玩爆了。就像官渡之戰(zhàn)時，曹操面對糧草危機(jī)，他究竟是繼續(xù)派人搞糧草，還是干嘛？他其實(shí)把運(yùn)糧官給干掉了。

所以明年特朗普換上自己親白宮的人來做美聯(lián)儲主席，我覺得這是一個絕對必要的條件。從而明年美元繼續(xù)走弱，美聯(lián)儲繼續(xù)降息，特別是下半年降息力度可能更大一點(diǎn)。

我們總體認(rèn)為，現(xiàn)在歲末年初，大家都感覺不爽，因?yàn)槎唐诘恕５∏∈沁@個時候，你想清楚了長期的邏輯、中期的基本面和中期的資金面，現(xiàn)在應(yīng)該干嘛？現(xiàn)在應(yīng)該是從從容容、游刃有余地買，對吧？那肯定是中國股市最受益。

耐心做多，流淚撒種，明年3月份就會開開心心

明年我們認(rèn)為不只是內(nèi)資依然會進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，向A股、港股配置。

不要把外資看得那么神秘，馬克思講過資本是逐利的，如果你這邊也能有錢賺，它依然是會回來的。

所以我們認(rèn)為，今年外資開始有一些結(jié)構(gòu)性的回流，特別是ETF的回流比較明顯。東亞、東南亞，甚至一些“一帶一路”地方的錢先回來了，就是中國朋友圈、華人圈以及中國朋友圈的錢回來了。

美西方的減持力度基本上停止了，但是回來的力度還不強(qiáng)。

但是明年我們認(rèn)為隨著特朗普訪華，中美進(jìn)入一個階段性的友好期，外資會在明年二季度，有可能一季度開始，能看到更明顯的外資回流跡象。

我們認(rèn)為，從展望來看，現(xiàn)在外資回來優(yōu)先要考慮的可能還是會買他們最熟悉的科技敘事，最熟悉的像互聯(lián)網(wǎng)、AI，包括一些中國獨(dú)特的先進(jìn)制造業(yè)。

我們最后給個結(jié)論：我們認(rèn)為現(xiàn)在就是“耐心做多”，等待后續(xù)增量資金，在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年不到這個時候，很可能三月份的時候，你就會開開心心了。

主線一：成長線，包括AI為代表的科技線、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥

所以我們說，現(xiàn)在一方面耐心布局什么？主線一還是成長。而成長里面我們覺得最大的主線依然是AI為代表的科技線，也包括港股的互聯(lián)網(wǎng)（這是中國AI應(yīng)用以及AI基礎(chǔ)設(shè)施的相關(guān)領(lǐng)域龍頭）。所以在明年2026年將會迎來內(nèi)外資共振。

先從空頭回補(bǔ)開始，之后可能還有一個做多的動能，特別是隨著中國明年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹弱改善（雖然都是弱，但它是正面改善，不像今年是收縮的）。今年的整個疊加內(nèi)卷，導(dǎo)致很多互聯(lián)網(wǎng)公司深受拖累。

但是明年這個趨勢將從內(nèi)卷敘事轉(zhuǎn)向科技敘事。

除了互聯(lián)網(wǎng)以外，包括AI+產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)領(lǐng)域，比如端側(cè)AI、消費(fèi)電子、機(jī)器人，以及AI電力（能源紅利）里面的儲能、固態(tài)電池等，還有AI應(yīng)用，像傳媒、游戲、云服務(wù)、廣告、電商、金融科技，我認(rèn)為明年都有機(jī)會，包括智能輔助駕駛，這也是AI應(yīng)用。

科技成長里面的第三個方向就是未來科技，比如先進(jìn)半導(dǎo)體、光芯片、量子計(jì)算，我們認(rèn)為明年也是大有機(jī)會，這跟“十五五”規(guī)劃里面要超前布局未來產(chǎn)業(yè)是吻合的。

還有明年很重要的一個方向——軍工，特別是軍工科技，像航天、精準(zhǔn)制導(dǎo)、水下設(shè)備、無人智能這些東西。

除了剛才講的科技線，成長里面還有兩條線：一是新消費(fèi)，二是創(chuàng)新藥，我們認(rèn)為都是時代的產(chǎn)物。

主線二：價(jià)值線，三個方向

最后我們講講價(jià)值。價(jià)值又分為三個方面：

第一個方面就是深度價(jià)值，以高股息的這些包括金融（特別是保險(xiǎn)，特別是港股的保險(xiǎn)）、能源資源、地產(chǎn)物管、香港本地股等等；

第二條線就是戰(zhàn)略性的，在大國博弈的時代受益的，比如黃金、稀土、軍工；

第三條線就是明年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的困境反轉(zhuǎn)、弱復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和通脹的弱改善，足夠讓這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里面的好公司來一波反彈。

所以這里面跟反內(nèi)卷、出海鏈、穩(wěn)定需求相關(guān)的，包括家電、鋼鐵、傳媒、公用事業(yè)、有色、化工，我們認(rèn)為明年其實(shí)都會實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

所以結(jié)論就是：不要管短期的、因?yàn)楦鞣N不利因素很容易讓大家連滾帶爬想割肉。要克制住自己內(nèi)心的這種市場情緒帶來的恐懼，從而能夠?qū)崿F(xiàn)從從容容、游刃有余地買，來投資中國牛市，來為中國牛市喝彩。

?星標(biāo)華爾街見聞，好內(nèi)容不錯過?

本文不構(gòu)成個人投資建議，不代表平臺觀點(diǎn)，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。

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