美聯(lián)儲(chǔ)鴿了，風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)了

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

今日凌晨12月美聯(lián)儲(chǔ)如期降息了25個(gè)基點(diǎn)，但消息一落地，美股、黃金和美債迅速反彈，美元指數(shù)回落，原因是市場(chǎng)此前普遍預(yù)期的“鷹派口徑”并沒(méi)有出現(xiàn)。

這太意外了。

在利率決議之前，市場(chǎng)已經(jīng)把鷹派降息作為共識(shí)：降息25個(gè)基點(diǎn)幾乎沒(méi)有懸念，但美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)強(qiáng)調(diào)未來(lái)仍需謹(jǐn)慎，讓市場(chǎng)不要提前押注寬松。

資本市場(chǎng)也提前交易了這個(gè)預(yù)期。近期美元指數(shù)企穩(wěn)偏強(qiáng)、黃金在高位震蕩、美股上漲也相對(duì)克制，美債持續(xù)下跌。

所以在本輪利率決議會(huì)議上，市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)不是降息，而是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)是否比預(yù)期更緊。

但實(shí)際上鮑威爾不剛了，結(jié)果意外偏鴿。鮑威爾下調(diào)通脹前景，稱通脹將在明年下半年回落；更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從本月開(kāi)始擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，買入400億美元短期國(guó)債，這一操作本質(zhì)上意味著實(shí)際金融條件進(jìn)一步放松。

整體來(lái)看，這次利率會(huì)議是略超市場(chǎng)預(yù)期的，很多資產(chǎn)也收復(fù)了之前的跌幅。但在尾盤，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)似乎從美聯(lián)儲(chǔ)的政策基調(diào)轉(zhuǎn)向了政治風(fēng)險(xiǎn)。特朗普在會(huì)后喊話降息幅度本可以加倍，讓市場(chǎng)解讀為白宮又開(kāi)始干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)了，因此壓制了美股和黃金在尾盤的上漲動(dòng)力。

而且在妙投看來(lái)，未來(lái)最可能干擾資本市場(chǎng)的事件，就是美聯(lián)儲(chǔ)失去了獨(dú)立性。

事實(shí)上，特朗普要加強(qiáng)“掌控美聯(lián)儲(chǔ)”的信號(hào)早已浮現(xiàn)了。

11月25日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特表示，特朗普很有可能在12月25日之前宣布美聯(lián)儲(chǔ)主席人選。特朗普隨后在白宮講話時(shí)也表示，美聯(lián)儲(chǔ)主席候選名單已經(jīng)縮減到一人。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，這位“頭號(hào)候選人”便是白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈塞特。

哈塞特在市場(chǎng)眼中是一位典型的“鴿派候選人”。一旦其“準(zhǔn)主席”地位明確，市場(chǎng)往往不會(huì)等到鮑威爾離任（按照任期安排，鮑威爾的美聯(lián)儲(chǔ)主席任期將于2026年5月結(jié)束，新主席預(yù)計(jì)將從2026年2月起擔(dān)任14年理事職務(wù))，而是更重視哈西特的發(fā)言和態(tài)度，進(jìn)行交易。

所以從某種意義上說(shuō)，哈塞特將成為“影子主席”。在利率會(huì)議前，哈塞特表示美聯(lián)儲(chǔ)可能還需要采取更多的降息行動(dòng)，絕對(duì)可以降息50個(gè)基點(diǎn)甚至更多，曾引起資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

對(duì)此，市場(chǎng)反饋很激烈。

12月2日，“大空頭”邁克爾·伯里（Michael Burry）在一檔播客節(jié)目中直言美聯(lián)儲(chǔ)的工作其實(shí)是“世界上最簡(jiǎn)單的事情”，并進(jìn)一步警告稱，如果特朗普決意加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的掌控，這家央行“或許會(huì)走向終結(jié)”。

與此同時(shí)，有媒體、分析人士將“哈西特上位”視為對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性底線的一次考驗(yàn)；也有分析機(jī)構(gòu)指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)更順應(yīng)白宮意志，美元的信用背書就會(huì)面臨著下降的壓力。

問(wèn)題來(lái)了，為什么美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性會(huì)引發(fā)如此大的震動(dòng)？本文將借此探討下美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的重要性，以及若它被政治化，資本市場(chǎng)會(huì)受到什么樣的干擾。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性為何如此重要？

想要理解特朗普“掌控美聯(lián)儲(chǔ)”為何會(huì)引爆爭(zhēng)議，我們必須先來(lái)回顧下美聯(lián)儲(chǔ)為何而生？它的獨(dú)立性又是如何保證的？

美聯(lián)儲(chǔ)正式誕生于1913年12月23日。在那之前，美國(guó)的銀行體系像散沙一樣，監(jiān)管薄弱，很多銀行資金緊張、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，每隔幾年就會(huì)爆發(fā)金融恐慌和銀行擠兌等問(wèn)題。尤其是1907年華爾街信托危機(jī)，當(dāng)時(shí)金融體系幾乎要垮掉，最后是由私人資本（摩根財(cái)團(tuán)）“救市”才避免情況完全失控。

這場(chǎng)危機(jī)也迫使美國(guó)國(guó)會(huì)意識(shí)到，沒(méi)有公共信用的中央銀行體系，美國(guó)金融體系根本撐不住，于是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)運(yùn)而生。

但因?yàn)槊绹?guó)執(zhí)政體系骨子里對(duì)“中央權(quán)力”是非常警惕的，既不想讓政府壟斷貨幣權(quán)，也不愿讓華爾街操控金融命脈。所以美聯(lián)儲(chǔ)最終被設(shè)計(jì)成一種“折衷產(chǎn)物”：既不完全歸政府管理，也不由金融資本主導(dǎo)，而是通過(guò)多方分權(quán)和制衡來(lái)保持平衡。例如華盛頓的聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)負(fù)責(zé)制定政策，而全國(guó)各地的12家地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)代表地方銀行和地方經(jīng)濟(jì)，也參與政策討論。

這樣的組織結(jié)構(gòu)不會(huì)讓權(quán)力集中在某一主體手里，為美聯(lián)儲(chǔ)保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)提供了一定的基礎(chǔ)；在任命體系上也有明顯的“去政治化”設(shè)計(jì)：美聯(lián)儲(chǔ)理事任期長(zhǎng)達(dá)14年，遠(yuǎn)超總統(tǒng)的4年任期，可以跨越多屆政府；主席雖然每屆任期4年，但總統(tǒng)無(wú)權(quán)隨意解聘。

當(dāng)然最核心的底氣還是來(lái)自財(cái)政獨(dú)立，美聯(lián)儲(chǔ)不需要財(cái)政撥錢，它可以靠利息收入以及其他金融服務(wù)收入來(lái)實(shí)現(xiàn)自生造血。

正是這些制度的制定，美聯(lián)儲(chǔ)才具備獨(dú)立性，但這種獨(dú)立性究竟意味著什么？

它意味著美國(guó)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性，因?yàn)?strong>美聯(lián)儲(chǔ)一旦被政治化，它就不再主要靠經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)制定貨幣政策，市場(chǎng)信號(hào)可能失真，經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)價(jià)格和通脹水平都會(huì)變得不可預(yù)測(cè)。

而美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的核心作用，正是避免這種政治化的干擾。

政治人物關(guān)注的是選舉周期，他們需要在短時(shí)間內(nèi)讓經(jīng)濟(jì)看起來(lái)更好，以爭(zhēng)取更多選票；而央行關(guān)注的是更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期，其職責(zé)是穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)充分就業(yè)。但這兩者往往相互矛盾：經(jīng)濟(jì)周期要求控制通脹、避免泡沫累積，所以美聯(lián)儲(chǔ)一般比較克制；政治周期則傾向于寬松的貨幣政策，容易創(chuàng)造短期的繁榮幻覺(jué)，對(duì)選舉更有幫助。

也正因?yàn)檫@樣，特朗普才急于“掌控”美聯(lián)儲(chǔ)，目的就是通過(guò)更寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)和股市，為接下來(lái)的中期選舉做鋪墊。

在他的政策框架中，短期效果要比長(zhǎng)期穩(wěn)健更重要。

這種策略確實(shí)可能帶來(lái)短期繁榮，但也很容易導(dǎo)致長(zhǎng)期失衡，包括通脹壓力回升或資產(chǎn)泡沫累積。一個(gè)典型案例就發(fā)生在1970年代尼克松時(shí)期。

當(dāng)時(shí)，為了贏得連任，尼克松政府強(qiáng)烈要求美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)和股市。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯原本堅(jiān)持緊縮政策以此控制持續(xù)高企的通脹；但在白宮不斷施壓之下，美聯(lián)儲(chǔ)最終在1971年轉(zhuǎn)向?qū)捤桑_(kāi)始逐步下調(diào)利率。

低利率在短期內(nèi)確實(shí)激活了經(jīng)濟(jì)，但通脹率也居高不下。更糟糕的是，到了1973–1974年，石油危機(jī)進(jìn)一步推高了通脹，而此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也陷入了停滯，美國(guó)進(jìn)入了滯脹階段。股市和債市也同時(shí)承壓，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，資本市場(chǎng)陷入混亂。

這也是為什么歷史上政治干預(yù)最嚴(yán)重的階段，往往伴隨高通脹與資產(chǎn)危機(jī)。也正是基于這樣的歷史教訓(xùn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的必要性才有了更深刻的認(rèn)識(shí)。

美聯(lián)儲(chǔ)能不能獨(dú)立，不只關(guān)系到美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，還直接影響到美元在全球的地位。

美元之所以能夠成為全球儲(chǔ)備貨幣，很大程度上是因?yàn)槿蛳嘈琶缆?lián)儲(chǔ)會(huì)做“正確但不受歡迎”的事。例如在市場(chǎng)不愿接受時(shí)加息、在財(cái)政不愿意時(shí)壓制通脹以及在政治壓力下保持緊縮條件等。

它的獨(dú)立性一旦被削弱，全球投資者就會(huì)擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)為了政治而放棄通脹目標(biāo)？美債是否仍是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”？以及美元是否仍具備最強(qiáng)的穩(wěn)定性？這會(huì)使全球投資者降低對(duì)美債的信心，削弱美元的國(guó)際地位。

尤其是在美債規(guī)模不斷攀升的背景下，這條底線比過(guò)去任何時(shí)候都要關(guān)鍵。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性還能為全球資金提供一個(gè)參考標(biāo)尺。

10年期美債收益率常被認(rèn)為是全球投資的名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，全球資產(chǎn)的漲跌節(jié)奏，很大程度上都跟它走。

投資者之所以信賴這個(gè)利率，是因?yàn)橄嘈琶缆?lián)儲(chǔ)會(huì)依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹目標(biāo)作決策，而不是隨意受政治壓力影響。有了這種可預(yù)測(cè)性，全球投資者在定價(jià)債券、股票、貨幣和衍生品時(shí)，就能大概判斷利率、通脹和流動(dòng)性會(huì)往哪個(gè)方向走。

如果政策隨政治周期搖擺，市場(chǎng)將失去錨點(diǎn)，資本市場(chǎng)會(huì)充滿不確定性。也正因如此，當(dāng)市場(chǎng)看到特朗普可能想“掌控”美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)，立刻引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注。

如果特朗普“掌控”了美聯(lián)儲(chǔ)，可能會(huì)發(fā)生什么？

美聯(lián)儲(chǔ)政治化的影響有多大？

（1）對(duì)金銀銅的影響

如果美聯(lián)儲(chǔ)受到政治裹挾，政治力量希望短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)通脹保持更高的忍耐度，就會(huì)提前降息，這里的降息指的是下調(diào)聯(lián)邦基金利率（FFR） ，直接降低的是隔夜到2年以內(nèi)的利率。

對(duì)于黃金這種零息資產(chǎn)而言，短端利率下行直接降低了持有黃金的機(jī)會(huì)成本，使黃金相對(duì)于美元現(xiàn)金或短期債券更具吸引力。

從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，黃金在美聯(lián)儲(chǔ)政治化的環(huán)境下會(huì)更受益。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性一旦降低，都會(huì)伴隨著信用貨幣加速擴(kuò)張，通脹風(fēng)險(xiǎn)上升。在這種環(huán)境下，黃金的優(yōu)勢(shì)更加突出，它不依賴信用體系，也無(wú)法被隨意“印出來(lái)”，天然具有對(duì)沖通脹與貨幣貶值的能力。

歷史上也有典型的案例：1971年尼克松政府為越戰(zhàn)與“偉大社會(huì)”支出，財(cái)政赤字壓力很大，強(qiáng)行關(guān)閉黃金兌換窗口，也就是美元不再可以直接兌換黃金。美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)配合財(cái)政擴(kuò)張，結(jié)果導(dǎo)致CPI在接下來(lái)的三年里翻倍，金價(jià)從35美元/盎司飆升至1974年的180美元，漲幅逾400%。

另一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)被政治左右，美元的信用就會(huì)打折，黃金作為避險(xiǎn)工具自然更受歡迎。

只要美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立，市場(chǎng)就相信美元不會(huì)輕易被政治或財(cái)政需求犧牲。一旦美聯(lián)儲(chǔ)受到政治干預(yù)，政策可能更傾向于寬松，財(cái)政赤字也更容易被“貨幣化”。在這種情況下，美元的購(gòu)買力將變得難以穩(wěn)定，全球投資者對(duì)美元的信任也會(huì)動(dòng)搖。為了對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)自然會(huì)尋找不依賴信用、不受政治操控的資產(chǎn)，而黃金正是最理想的替代品之一。

對(duì)應(yīng)地，美元更容易震蕩下行。無(wú)論是降息還是美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性，都會(huì)對(duì)美元形成打壓。如果后期通脹被壓制過(guò)久，再抬頭的可能性就大；即便加息來(lái)調(diào)節(jié)，美元可能也會(huì)反復(fù)波動(dòng)。但考慮到美國(guó)財(cái)政壓力不小，美元想再回到過(guò)去那種強(qiáng)勢(shì)地位，其實(shí)并不容易。

從上述內(nèi)容可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)政治化對(duì)黃金是強(qiáng)利好，且確定性高。

而白銀作為貴金屬，對(duì)美元指數(shù)也很敏感，所以降息也直接利好白銀。但白銀和黃金不同，它還有很強(qiáng)的“工業(yè)需求屬性”。白銀超過(guò)一半需求來(lái)自工業(yè)，尤其是光伏、新能源汽車等相關(guān)行業(yè)，所以它的長(zhǎng)期走勢(shì)還要看新能源行業(yè)帶來(lái)的需求變化。

美聯(lián)儲(chǔ)一旦政治化，融資成本往往會(huì)下降，這對(duì)大多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈都是利好，自然也會(huì)支撐白銀的工業(yè)需求。對(duì)于銅鋁等工業(yè)金屬來(lái)說(shuō)也是如此，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)看起來(lái)更強(qiáng)勁，大宗商品（銅、鋁）等順周期的產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)跟著上漲。

但要注意的是，政治化的貨幣政策往往具有“前松后緊”的特征，過(guò)度提前的寬松可能推高通脹壓力，之后反而需要補(bǔ)加息。在這種情形下，白銀、銅、鋁等大宗商品都存在回調(diào)壓力，而且銅鋁等純工業(yè)金屬的跌幅通常比白銀大，因?yàn)榘足y至少還有貴金屬的“安全墊”。

總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)政治化降低了政策透明度，會(huì)使經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更劇烈、市場(chǎng)預(yù)期更易反復(fù)，因此會(huì)放大大宗商品的價(jià)格彈性。

（2）對(duì)股市的影響

這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)提前押注降息，也就是短期流動(dòng)性會(huì)相對(duì)寬松，對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是利好。但從中長(zhǎng)期看，不同資本市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)明顯分化。

A股長(zhǎng)期趨勢(shì)還是要看信心，如政策支持能否持續(xù)，以及基本面改善能否得到證實(shí)；至于港股，短期也會(huì)受益于全球流動(dòng)性改善，但長(zhǎng)期走勢(shì)仍取決于本地基本面的修復(fù)程度，畢竟港股的外資占比多（約為60%），更看重確定性。

而美股主要擔(dān)憂的是，降息帶來(lái)通脹失控，而長(zhǎng)期利率卻不降，經(jīng)濟(jì)依舊得不到有效激活。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策直接影響的是短期利率，所以每次降息，短期美債上漲的確定性很高；但長(zhǎng)債未必同樣大漲，因?yàn)殚L(zhǎng)債利率由三部分決定：短期利率預(yù)期、通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政治化、獨(dú)立性下降時(shí)，美債的“信用”就打了折扣，市場(chǎng)不再相信美聯(lián)儲(chǔ)能控制通脹，于是就需要更高的長(zhǎng)期收益率來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)債價(jià)格自然會(huì)被壓低。

但美聯(lián)儲(chǔ)是希望降息傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率上，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率決定了企業(yè)的融資成本，只有長(zhǎng)期利率下降，貨幣政策才能真正刺激投資和消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，如果長(zhǎng)端利率不降反升，企業(yè)貸款成本也不會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)刺激起來(lái)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策失效了。

這也是美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心的情況。接下來(lái)，我們要跟蹤美債10年期美債收益率（US10Y）的走勢(shì)，只要這個(gè)長(zhǎng)期收益率如期回落，政策傳導(dǎo)就算順暢，市場(chǎng)也無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂；反之則需謹(jǐn)慎。

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