“國家債務龐氏化”，將給我們帶來什么

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

市場的安全感正在消失。

眼下我們感受到的，最直接的沖擊是美聯儲換帥這個“灰犀牛”。

市場原本預期下一任美聯儲主席會是鴿派，但凱文·沃什的上位直接打破了這一預期。相較其他候選人，沃什更偏向“縮表+降息”的鷹派組合，導致市場對美聯儲降息路徑的預期出現了大反轉。

隨之而來的，是全球資產的快速調整——黃金白銀一度遭遇快速回調，黃金最大跌幅達到16%，白銀回撤幅度更是高達39%。與此同時，美股三大股指集體收跌，比特幣盤中一度暴跌10%，失守8萬美元整數關口。

不過在妙投看來，美聯儲換帥本身并不是最值得擔憂的變量，過往幾天的資產調整更多是市場一時情緒。真正需要我們警惕的是財政債務的“龐氏化”，這個影響更長期、也更容易被忽略。

在歐美部分主要經濟體，財政赤字已經成為常態，財政壓力并沒有隨著加息結束而緩解，財政端只能通過持續發新債來滾動舊債。結果是超長期國債的供給壓力，被一輪又一輪地推向市場。

如果這一過程持續下去，西方發達經濟體的財政運轉，就會越來越像一種“國家債務龐氏”——靠不斷擴張的債務規模，來維持既有體系的穩定。

最直觀的體現就是長端利率已經不跟著貨幣政策走，而是由市場說了算。

自2024年9月，美聯儲開始降息，歐洲央行在2024年6月至2025年間也多次下調利率。即便如此，長端利率依然不肯下降，反而越走越高。美國30年國債收益率一度突破4.9%，日本40年國債收益率甚至突破了4%，創下近30年新高……

說白了，過去市場認為國家很安全，愿意把錢借給國家30年、40年，利息低點也無所謂；但現在只有更高的利率才能讓投資者愿意拿出錢來。

在這樣的環境下，理論上的安全資產不再安全，資金只能選擇更靠譜的資產。

那么，究竟什么資產更安全，又有哪些資產要被重新定價？

要回答這個問題，繞不開眼下市場最敏感的變量——美聯儲換帥，究竟會如何影響市場？

美聯儲會持續“放鷹”？不太可能

我們并不太相信，沃什上任后真的會走一條長期偏鷹的路線。

一方面，特朗普任命沃什為美聯儲主席這一安排帶著很強的政治意味。

特朗普任命沃什，把“控制通脹”的姿態擺出來，給選民一個明確交代，為2026年11月的中期選舉做好鋪墊。如果中期選舉結束，貨幣政策是否延續這一方向，還存在很大變數；

另一方面，美國經濟仍相對疲弱，降息有利于防止陷入硬著陸的境地；而且債務規模越滾越大，總量即將要觸及39萬億美元。理論上，解決債務問題有三條路：財政緊縮（開源節流）、經濟增長（做大蛋糕）、債務違約（直接賴賬）。

但放在當下的美國，這三條路幾乎都走不通——財政緊縮在政治上行不通，高增長缺乏現實基礎，而違約造成的后果更是不可想象。關于這一點，我們在《美國在“劫貧濟富”》中有過討論。

最可行的解法是通脹和降息。通脹化債是指通過削弱貨幣購買力，稀釋政府債務的實際價值；同時，低利率能有效降低利息支出負擔，所以擴表+降息更有利于緩解美國的債務壓力。

事實上，如果沃什堅持縮表，可能會引發更大的問題——美債危機。

為何這么說？

縮表對應的是擴表，兩者最簡單的區分方式就是財政部新增或者到期的國債，美聯儲還接不接？如果不接就是縮表，相當于在收回市場的流動性；美聯儲接了則屬于擴表，向市場釋放流動性。

所以縮表也意味著美聯儲不再為美國財政擴張兜底，那新債和到期的美債只能流向市場，由市場來決定利率水平，結果就是美債收益率持續上行，財政的利息負擔越來越重，這對于依靠發新債換舊債的體系來說非常危險，一旦利息成本高到無法支撐，美債危機就出現了。

在這種情況下，市場避險需求會大幅提升，黃金的吸引力自然增強。

另外，沃什的任命還有一個很現實的考量——對外穩住“美聯儲獨立性”的招牌。

近期市場最擔心的，是美聯儲被明顯政治化。如果繼續任用更具政治色彩的人選，美元信用反而更容易承壓。相比之下，沃什這種技術官僚出身的人，更容易被市場接受。特朗普也特意強調，他沒有要求沃什提前承諾降息，就是在刻意淡化這種政治干預的印象。

所以沃什的上位，更像是一種政治與市場之間的平衡，而不是貨幣政策方向的根本反轉，美聯儲的獨立性也不會就此維持住。

值得注意的是，當地時間2月3日，沃什的提名流程被推遲，因為卷入了愛潑斯坦案。

這樣看來，美聯儲換帥在短期內仍可能反復，會對市場情緒造成擾動；但是中長期來看并不會動搖我們原有資產配置邏輯，真正改變定價環境的，是即將到來的財政債務龐氏化。

黃金，還是黃金

如上所說，西方發達經濟體的財政運轉，正在慢慢演變成一種類似“國家債務龐氏”的狀態，也就是靠不斷發新債來穩住原有的債務體系。

當貨幣信用開始被反復消耗，黃金就成為資金的最終避風港。

一個極具象征意義的案例是，加密貨幣巨頭在狂囤黃金。全球最大穩定幣發行方泰達（Tether）持有黃金140噸，成了除央行之外最大的黃金持有者。

泰達的選擇顯然并非偶然，而是財政擴張失控階段的典型結果，這和金本位崩塌前的邏輯極為相似。

在金本位制度上，央行資產負債表左側的黃金儲備，決定了右側高能貨幣的上限規模，二者需要維持接近法定黃金覆蓋率的對應關系。用公式表示，即M≈k·G，其中M為高能貨幣，G為官方黃金儲備，k為法定黃金覆蓋率，通常在0.85–1.0區間。

財政一旦出現赤字，就只能通過發債來彌補。但政府債券并不是想發就能發，前提是市場上有足夠的資金接盤。而這并不取決于政策意愿，主要是受黃金儲備約束。

也就是說，在金本位框架下，國債并不是財政部想發多少就能發多少。如果財政要想持續擴張，市場只能通過抬高利率來限制債務規模，直到財政收斂。

一旦財政擴張與金本位的硬約束發生長期沖突，結果只有兩個選擇：要么堅守金本位，不下場兜底，任由利率上行、債券價格下跌；要么出手購債、向銀行體系投放流動性，但這意味著黃金覆蓋率被打破，本幣與黃金的兌換承諾名存實亡。

最終，歷史給出的答案是——金本位瓦解。

所以不要低估財政無限擴張的后果。而對黃金而言，這恰恰構成了一個中長期的支撐邏輯。

相比之下，一些傳統資產的安全性正在下降。

什么資產不安全？

（1）美股可能有風險

過去我們多次討論過美股，認為其與A股最大的區別是，美股并不缺增長敘事，它真正的風險是增長預期已被充分定價，估值已被推至高位。而支撐這一估值的重要邏輯之一，正是降息。

一方面，降息可以改善流動性環境；另一方面，降息有助于降低短期融資成本，在理論上能夠緩解企業和經濟的資金壓力；此外，降息在一定條件下能夠壓低貼現率，利好盈利主要集中在遠期、對利率高度敏感的高久期資產。

但如果長端利率持續上行，降息對實體經濟效果將明顯打折，這套邏輯明顯會受限，且高久期成長股、風險資產以及依賴低利率環境支撐的估值體系，也將面臨較大壓力。

（2）美元繼續走弱

拉長周期來看，美元指數一直在走弱，近期略有所反彈，是因為市場預期美聯儲降息節奏會放緩，而不是基本面出現反轉。

（圖片來源：Wind）

即使美債收益率上行也不再等于美元走強。

在傳統框架中，30年期美債收益率代表著長期回報率的錨。這個收益率上行，通常是經濟走強美聯儲加息帶來的，理論上利好美元，因為它提高了美元資產的長期回報率，吸引全球資金配置美元。

但這次不同。

美國30年期收益率上行，并不是因為經濟變強了，而是美元信用在邊際下降——財政赤字高企、債務規模越滾越大，市場是充滿擔憂的，只能通過更高的利率來補償風險。

美國國債規模的變化，正是這一擔憂最直觀的證據。

1990年，美國政府債務總額僅有3.2萬億美元左右；到了2020年，這一數字已擴大至27.7萬億美元；2023年進一步突破34萬億美元；2025年10月，美國國債已站上38萬億美元；如今這一規模即將逼近39萬億美元。

而且目前仍看不到任何收斂的跡象。即便引入穩定幣，也難以從根本上緩解這一問題。一方面，穩定幣整體規模仍然有限，對美債需求的拉動更多停留在邊際層面；另一方面，穩定幣儲備主要是短期美債，對長期美債的承接幾乎沒有。

所以我們認為美元會繼續承壓。那么人民幣兌美元就很難出現趨勢性貶值趨勢，2026年溫和升值的概率較大；同時，以美元計價的大宗商品也會因此受益。

（3）長期美債不再是安全資產

理論上，在美聯儲加息周期的尾部或降息周期中，市場會預期利率下行或利率上升結束，這通常利好美債，尤其是長期債券。

但現實中，即便美聯儲處于降息周期，美債長端利率仍繼續上行，長期債券價格必然會承壓。這是因為債券價格和收益率呈反向關系：收益率上升，債券價格就下跌。

舉個例子：假設你購買了一只票面利率為5%的1年期美債，面值100美元，到期你可以兌現105美元。但如果市場因為某些原因拋售債券，你手里的美債價格就會下降，比如跌到98美元，對應的收益率就上升了，變成了7.14%（7/98）。

這個時候，長期美債已經不再是美聯儲兜底的準無風險資產。

寫在最后

在金本位制度下，財政擴張天然受到約束，一旦戰爭等極端沖擊使財政需求突破制度承載能力，市場只能通過利率上行來強行“踩剎車”，最終迫使制度本身崩潰。雖然當下已經不再是金本位，但背后的邏輯極為相似。

當主要發達經濟體財政赤字長期高企、債務只能依賴不斷滾動時，長端利率開始脫離貨幣政策的直接控制。這個時候，市場關注的重心已經從“經濟好不好”，轉向“這套制度還能不能繼續運行下去”。

也就是原本負責穩定世界的那套機制，開始不穩定了。

結果就是，美國長債不再是傳統意義上的避險資產，高估值的美股的安全性也在下降，黃金依然會被資金選擇。

但我們普通投資者在配置黃金的時候也要講究策略，未來黃金大漲大跌將會是常態，切記不要追高。更穩妥的做法，是低吸、分批建倉，在關鍵支撐位慢慢介入；千萬不要all in，更不要加杠桿。

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