債市小幅回暖，銀行一項指標成后續機構關注焦點

作者 | 余紀昕

編輯 | 曾芳

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12月10日，債市在經歷多日連續“寒潮”后，一掃陰霾，出現小幅回暖。

資料來源：DM查債通

利率債方面，相比此前多日接連下跌的走勢，截至10日下午發稿時，多數品種以上漲為主。

從1年期到超長期國債品種，收益率當日均實現1bp以內的小幅下行。國開債、口行債和農發債則呈現分化格局，短端品種表現偏弱，中長端品種則出現小幅上漲。

回顧近期債市的大幅調整，部分投資機構一度表示“有點慌”，市場情緒偏向空頭，賣盤力量占據主導，超長期債券面臨的拋壓尤為明顯。

12月4日，30年期超長債收益率在當天盤中曾單日上行4個基點；12月8日盤中，30年期國債期貨價格一度跌至111.69元，創下年內新低。10年期國債活躍券250016的收益率從12月1日的1.82%上升至12月4日最高的1.86%，隨后在1.84%附近區間波動。

記者注意到，臨近跨年，央行對資金面的呵護意圖依然明顯，整體維持相對寬松的環境，成為市場的一大“穩定器”。銀銀間市場資金面整體保持穩定，DR001加權平均利率持續運行在1.3%以下，資金利率依舊維持在較低水平。

那么，12月初的債市成交表現緣何曾持續“遇冷”、尤其超長債期限券種一度坐上了“冷板凳”？不少市場人士認為，30年國債的波動主要來自機構之間的行為分化和交易情緒驅動，而非基本面變化。

具體來看，不同機構行為有所分化。多位債券投資人員向記者提到，主要原因在于市場的傳統承接方——銀行和保險近期的買入力量稍顯“不太足”。

一方面，公募基金新規的擾動余波未散。公募基金銷售新規的落地預期，導致市場預期短期贖回費率將有所提升，進而對機構行為產生作用。當前，市場情緒仍主要受到懸而未決的這一新規政策所主導。

此前據本報記者報道，短期債基本身的收益率已處于較低水平，新規預計將繼續壓縮其收益空間，對短債基金較為不利。

許多機構資金使用短債基金進行流動性管理，習慣于快進快出，明確贖回費后，可能導致其投資收益大幅縮水。

有市場人士指出，此外，通過債基進行波段操作的性價比也會下降。從市場反應來看，機構減弱了債基的流動性管理功能，出于擔憂而提前贖回，理財子公司等機構紛紛減持長久期債券，超長期利率債遭到拋售，債市調整壓力隨之顯現。

在12月初開始的這一輪債市深跌行情中，基金在避險、公募贖回的壓力下減持長債，券商放大久期波動，大行則在低位承接，形成明顯的對手盤結構。

某公募基金債券投資人員對記者分析稱，這輪行情在他看來主要是由銀行贖回行為推動的。他解釋道，由于公募基金銷售新規尚未落地，同時，與基金合作較為密切的銀行理財也正面臨凈值化改革的全面推進，理財產品目前已無太多優惠空間，這可能使得未來公募基金產品的需求端面臨一定挑戰。

此外，談到后續關注因素，該人士認為，行情發展還取決于資金面能否持續穩定。他表示“對明年一季度資金面的松緊變化會有些擔心”，此外，新規何時落地也是一大關鍵點。

另一方面，由于銀行等機構今年利潤壓力較大，在年底前賣出長期債券的意愿更強，形成了相應的對沖力量。同時，隨著年末考核期的臨近，大型銀行的ΔEVE指標也進入了債市機構的關注范圍。

這個相對冷門的指標，其具體要求是什么？事實上，ΔEVE衡量的是銀行經濟價值隨利率變動產生的波動程度，其計算標準為：ΔEVE = Max（經濟價值變動額 / 一級資本凈額）≤ 15%（按季度考核）。

據了解，今年新發行的地方債中長期限較多，銀行也配置了不少這類品種的長債，這自然導致年內ΔEVE值較易上升。臨近年底，為滿足考核要求，大行可能需要通過“賣出長債、買入短債”來調整持倉結構，以控制ΔEVE水平。2018年原銀保監會修訂的《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引》已明確，系統重要性銀行的ΔEVE若超過一級資本的15%，將引起關注。

在業內看來，這也在一定程度上指向了大行近期拋售長債的市場風向。 記者注意到，最新的債券分歧指數似乎一定程度驗證了這一趨勢，不過，截至10日發稿，銀行作為平時的“大買方”，當日盤中一躍成為大幅拋券的主力。

一位國有大行金融市場部交易員告訴記者，近期市場拋壓主要來自非銀機構的交易盤，并且，保險資金近期似乎一直未大舉入市購買。

當然，銀行在年末進行止盈操作也會產生一定影響，但好在現階段資金面較為溫和。而“△EVE層面主要關系到銀行投資戶的決策，對銀行自身的交易盤影響相對有限”。此外她指出，細分品種方向上，現階段“地方債的性價比相對更高一些”。

中郵證券固收首席分析師梁偉超向21世紀經濟報道表示，大行△EVE占比接近監管線。具體來看，截至2024年末，建行、工行、農行三家國有行△EVE占核心一級資本比重已超14%，接近15%的監管線；股份行普遍偏低，招商銀行和興業銀行為僅有的兩家超過10%的股份行。

2025年以來，地方政府債放量發行態勢延續，目前發行量已超去年全年水平，也是歷史首次年度發行量超10萬億。與此同時，債券久期偏長，10年期以上債券占比持續在70%以上，大行配置壓力增加，△EVE對核心一級資本沖擊或繼續上升。

他認為，展望明年，大行配置壓力或仍存，主要體現在△EVE指標壓力上。結合國債與地方債測算，2026年政府債供給總規模約為25萬億元，凈融資規模目標為14.42萬億元，繼續處于歷史高位。而政府發行長久期債券動力仍較大。因此整體來看，未來大行配置壓力仍存。

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