美聯(lián)儲(chǔ)又降息了：原因、影響和展望

文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

北京時(shí)間12月11日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.5%-3.75%，并宣布將于12月12日開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)3年以下美國(guó)國(guó)債，首月400億美元。

核心觀點(diǎn)：

一是，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25bp，并啟動(dòng)擴(kuò)表。美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp至3.50%-3.75%，并宣布12月12日起每月購(gòu)買(mǎi)400億美元短期國(guó)債。此為2025年以來(lái)第三次降息，主要基于：通脹影響弱于預(yù)期、就業(yè)市場(chǎng)壓力顯現(xiàn)、高利率推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，以及為2026年預(yù)留政策空間的謹(jǐn)慎考量。

二是，“風(fēng)險(xiǎn)管理式”降息，決策基于不完整數(shù)據(jù)。本次降息在關(guān)鍵數(shù)據(jù)（非農(nóng)、CPI）未公布、內(nèi)部分歧較大的背景下實(shí)施，屬于“信息盲區(qū)”中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防操作。鮑威爾釋放“等等看”信號(hào)，暗示需待明年1月數(shù)據(jù)進(jìn)一步明確后再做判斷。

三是，展望2026年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，溫和寬松是主基調(diào)。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“就業(yè)降溫但未衰退、通脹回落仍高于2%目標(biāo)”的特征。2026年政治因素將進(jìn)一步校準(zhǔn)政策：5月傾向?qū)捤傻娜烁赡芙尤沃飨壳?strong>哈西特概率高），但需平衡政治訴求與央行獨(dú)立性，且票委結(jié)構(gòu)可能偏鷹；11月大選前白宮將施壓降息，但不愿承擔(dān)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。這決定了美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)大幅寬松，僅以適度操作托底增長(zhǎng)。

四是，受鮑威爾鴿派表態(tài)和美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表影響，寬松交易開(kāi)啟。大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)為美股上漲；美元走弱、利好非美資產(chǎn)；2年期美債收益率下行，利好黃金和有色金屬。需注意的是，當(dāng)前全球市場(chǎng)估值較高且AI泡沫言論升溫，短期或現(xiàn)調(diào)整與獲利了結(jié)，但長(zhǎng)期利好邏輯未變。

五是，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中美經(jīng)濟(jì)均形成利好。 對(duì)美而言，降息可降低利率成本、支撐消費(fèi)與融資，為經(jīng)濟(jì)軟著陸爭(zhēng)取空間；對(duì)中國(guó)則打開(kāi)外需改善、資本流入、政策寬松的窗口期，美國(guó)需求提振利好中國(guó)出口，中美利差改善將吸引外資流入，北向資金已現(xiàn)增持趨勢(shì)，也為國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松提供條件。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔?shì)已經(jīng)明確。中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心牛可期。

1 12月議息會(huì)議：年內(nèi)第三次降息25bp，技術(shù)性擴(kuò)表

本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的核心內(nèi)容可歸納為以下四個(gè)方面：

第一，本次會(huì)議為偏鴿派降息，降息25bp、鮑威爾發(fā)布會(huì)多次強(qiáng)調(diào)就業(yè)的非線性惡化風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)2022-2023年連續(xù)11次加息對(duì)抗通脹后，美聯(lián)儲(chǔ)于2024年9月開(kāi)啟新一輪降息周期,此次降息是2025年以來(lái)的第三次降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.50%-3.75%，今年累計(jì)降息75bp。

第二，12月12日開(kāi)啟技術(shù)性擴(kuò)表(RMP)，首月購(gòu)買(mǎi)400億美元3年以下美國(guó)國(guó)債，旨在向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性緩沖，維護(hù)其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，非刺激經(jīng)濟(jì)的QE。主要因?yàn)榍捌诳s表和財(cái)政部大量發(fā)債、政府關(guān)門(mén)TGA抬升的背景下，銀行體系準(zhǔn)備金水平已降至相對(duì)低位，年末資金又偏緊，明年4月繳稅季TGA的大幅上升也會(huì)大量抽取準(zhǔn)備金，因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)買(mǎi)短期國(guó)債向體系“補(bǔ)水”，保證聯(lián)邦基金利率牢牢待在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)、貨幣市場(chǎng)運(yùn)行順暢。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀，上調(diào)GDP預(yù)測(cè)，下調(diào)通脹預(yù)測(cè)，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，主要是因?yàn)锳I對(duì)美國(guó)生產(chǎn)力的提升；以及關(guān)稅對(duì)通脹的壓力緩和。與9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）比，12月預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，為1.7%；PCE、核心PCE預(yù)測(cè)值均下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，分別為2.9%和3.0%，失業(yè)率未變。

第四，點(diǎn)陣圖與市場(chǎng)預(yù)期存在分歧， 2026年路徑高度不確定，我們認(rèn)為鮑威爾任期內(nèi)依舊采取數(shù)據(jù)依賴(lài)、邊走邊看的謹(jǐn)慎立場(chǎng)。 點(diǎn)陣圖顯示2026年降息一次，而市場(chǎng)定價(jià)降息兩次。這主要基于四點(diǎn)現(xiàn)實(shí)約束：一是，F(xiàn)OMC內(nèi)部分歧巨大，本次決議以9票贊成、3票反對(duì)驚險(xiǎn)通過(guò)，三位反對(duì)者中一人主張更激進(jìn)的降息50個(gè)基點(diǎn)，兩人主張維持利率不變，凸顯委員會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景與政策節(jié)奏缺乏共識(shí)。二是，決策依據(jù)的數(shù)據(jù)并不完整，12月會(huì)議前關(guān)鍵的非農(nóng)與CPI數(shù)據(jù)均未發(fā)布（分別在12月16日和18日公布），美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)于在“信息盲區(qū)”中操作。三是，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上明確釋放了“等等看”信號(hào)，暗示需待明年1月獲得更充分?jǐn)?shù)據(jù)后再做判斷。四是，2026年面臨復(fù)雜的政治環(huán)境，包括新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能偏鴿、中期選舉帶來(lái)政治壓力等，這些因素都將加劇貨幣政策的不確定性。

2 原因：就業(yè)市場(chǎng)顯著降溫、利率敏感型行業(yè)承壓、平穩(wěn)過(guò)渡到2026年

本次美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，主要基于以下三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：一是通脹壓力緩解與就業(yè)市場(chǎng)疲軟形成的政策切換窗口；二是高利率對(duì)消費(fèi)與投資需求的抑制效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；三是采取風(fēng)險(xiǎn)管理策略，為經(jīng)濟(jì)下行提供緩沖并為未來(lái)政策預(yù)留空間。具體來(lái)說(shuō)，

第一，關(guān)稅對(duì)通脹的實(shí)際影響弱于預(yù)期，疊加通脹預(yù)期回落，使得就業(yè)市場(chǎng)的顯著下行壓力是政策調(diào)整的更優(yōu)先考量。4月對(duì)等關(guān)稅實(shí)施后，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)；美國(guó)企業(yè)多以自身利潤(rùn)吸收關(guān)稅成本，消費(fèi)者承擔(dān)比例僅一成左右，這使得關(guān)稅對(duì)通脹的拉動(dòng)遠(yuǎn)低于預(yù)期。9月美國(guó)PCE與核心PCE同比均穩(wěn)定在2.8%，通脹預(yù)期降溫，12月密歇根大學(xué)1年通脹率預(yù)期降至4.1%，創(chuàng)今年2月以來(lái)新低。與之形成鮮明對(duì)比的是就業(yè)市場(chǎng)的疲軟；11月“小非農(nóng)”ADP數(shù)據(jù)顯示私營(yíng)部門(mén)就業(yè)減少3.2萬(wàn)個(gè)，為2023年3月以來(lái)最大降幅，與市場(chǎng)預(yù)期的增加2萬(wàn)個(gè)反差強(qiáng)烈。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖保持溫和擴(kuò)張，但高利率環(huán)境下，消費(fèi)成本和企業(yè)融資成本顯著上升，傳統(tǒng)利率敏感型行業(yè)的需求受到明顯抑制。中低收入群體的流動(dòng)性已捉襟見(jiàn)肘，美國(guó)家庭在疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄在2025年三季度已基本耗盡，2025年Q3信用卡貸款拖欠率為2.98%，汽車(chē)貸款拖欠率為3.81%，信用卡拖欠率及汽車(chē)貸款違約率均創(chuàng)下自2010年以來(lái)的新高。消費(fèi)者信心低迷，密歇根大學(xué)12月消費(fèi)者信心指數(shù)為53.3，同比下降28%。2025年11月，穆迪Baa級(jí)企業(yè)債收益率已升至5.86%，較2024年同期上升約50個(gè)基點(diǎn)，高收益?zhèn)骄找媛示S持在6.6%以上，企業(yè)實(shí)際借貸成本創(chuàng)2009年以來(lái)新高。與此同時(shí)，住宅建筑活動(dòng)急劇萎縮；2025年1-11月單戶(hù)住宅開(kāi)工同比下降8.4%，多戶(hù)住宅開(kāi)工同比下滑27%，總住宅開(kāi)工量已跌至1995年以來(lái)最低水平。

第三，依舊是風(fēng)險(xiǎn)管理式策略，降息25bp是為了防止經(jīng)濟(jì)下行、并為未來(lái)預(yù)留空間的審慎操作。美聯(lián)儲(chǔ)的決策邏輯是在一系列相互矛盾的風(fēng)險(xiǎn)之間尋找平衡：一方面，就業(yè)增長(zhǎng)已明確放緩，失業(yè)率有所上升，這使得完全按兵不動(dòng)可能被市場(chǎng)解讀為對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的漠視，加劇金融條件的緊縮；另一方面，通脹水平依然在一定程度上高于目標(biāo)，若采取50個(gè)基點(diǎn)的激進(jìn)降息，不僅可能向市場(chǎng)傳遞不必要的衰退恐慌，還可能重新推高通脹預(yù)期。因此，選擇25個(gè)基點(diǎn)這一溫和、可預(yù)測(cè)的步調(diào)，其深層意圖在于進(jìn)行明確的“預(yù)期管理”，向市場(chǎng)確認(rèn)降息周期仍在持續(xù)，以穩(wěn)定信心。這既是對(duì)當(dāng)前就業(yè)疲軟和下行風(fēng)險(xiǎn)增加的及時(shí)響應(yīng)，也為核心通脹的進(jìn)一步回落爭(zhēng)取了時(shí)間，同時(shí)為2026年可能面臨的財(cái)政政策博弈與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化保留了寶貴的政策靈活性。

3 影響：金融條件寬松利好美消費(fèi)投資，大類(lèi)資產(chǎn)與中國(guó)市場(chǎng)受益

對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)：受鮑威爾鴿派表態(tài)和美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著下降，寬松交易開(kāi)啟，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；美元走弱、利好非美資產(chǎn)；2年期美債收益率下行，利好黃金和有色金屬。股市，美聯(lián)儲(chǔ)降息利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美股上漲，道指漲幅接近1.1%，標(biāo)普500漲幅接近0.7%；納斯達(dá)克指數(shù)漲幅0.3%；板塊輪動(dòng)方面，銀行與科技股領(lǐng)漲，高成長(zhǎng)科技板塊受益于降息預(yù)期與AI投資加碼。外匯市場(chǎng)，美元承壓，利好歐元、英鎊等非美貨幣，人民幣升值。美元指數(shù)下跌0.6%至98.64。商品市場(chǎng)，寬松的流動(dòng)性環(huán)境利好大宗商品，主要是銅鋁等有色金屬和黃金，工業(yè)金屬如銅價(jià)可能受益于需求預(yù)期改善而獲得支撐；美聯(lián)儲(chǔ)降息降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，對(duì)金價(jià)形成利好。現(xiàn)貨金價(jià)由跌轉(zhuǎn)漲，漲幅0.5%，報(bào)4217.09美元/盎司；白銀表現(xiàn)強(qiáng)勁，創(chuàng)歷史新高，漲1.83%至61.78美元/盎司。債市，2年期收益率下行，10年期收益率企穩(wěn)。寬松交易是主線，但需要注意，今年全球市場(chǎng)普漲、估值較高，且近期AI泡沫的言論不斷，短期可能有調(diào)整和獲利了結(jié)情緒，長(zhǎng)期牛市邏輯未變。

對(duì)美國(guó)：2025年漸進(jìn)式降息的核心影響是降低利率成本、支撐消費(fèi)與企業(yè)融資，對(duì)經(jīng)濟(jì)提振有限。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從3月-6月受通脹粘性與關(guān)稅沖擊維持緊縮傾向，到9月因就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)啟動(dòng)降息，再到12月第三次降息，本質(zhì)是將政策從“非常緊”調(diào)至“溫和偏緊”，美國(guó)通脹已經(jīng)從高位明顯回落但仍高于2%目標(biāo)，意味著貨幣政策可以適當(dāng)放松，為小幅降息創(chuàng)造了空間；勞動(dòng)力市場(chǎng)從“過(guò)熱”轉(zhuǎn)向“降溫”，失業(yè)率上升和招聘放緩，是促使美聯(lián)儲(chǔ)在9月和10月先后降息的直接經(jīng)濟(jì)背景。實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：降息更多是防止經(jīng)濟(jì)失速。全年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“一季度負(fù)增長(zhǎng)、二季度強(qiáng)反彈、下半年放緩”的波動(dòng)格局，并未因降息立即進(jìn)入高增長(zhǎng)。金融條件層面：融資成本顯著下行。2年期美債收益率年內(nèi)下降約60個(gè)基點(diǎn)，30年期房貸利率下降近70個(gè)基點(diǎn)，緩解房地產(chǎn)和企業(yè)部門(mén)的利率壓力。資本市場(chǎng)層面：市場(chǎng)反應(yīng)總體積極。降息預(yù)期與落地支撐了美股估值，使得企業(yè)在高利率環(huán)境下仍能通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，緩沖了對(duì)實(shí)體投資的沖擊。

對(duì)中國(guó)：全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔?shì)已經(jīng)明確，對(duì)中國(guó)而言，是外需改善、資本流入、政策空間打開(kāi)的重要窗口期。一是，刺激出口改善。美聯(lián)儲(chǔ)降息一定程度上托底美國(guó)消費(fèi)和投資，從而穩(wěn)定對(duì)中國(guó)商品和中間品的需求，中國(guó)對(duì)美出口有望得到提振。二是，資本回流，利好我們的股市、樓市。中美利差改善，將吸引全球資金流入中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)而言，A股和港股有望受益于外資流入和市場(chǎng)流動(dòng)性改善。三是，為國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開(kāi)空間。當(dāng)然，中國(guó)貨幣政策以我為主，10月中國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速放緩至年內(nèi)低點(diǎn)，面對(duì)內(nèi)需偏弱、外需不確定性的復(fù)雜局面，宏觀政策加力提效的必要性明顯上升。

4 展望：溫和寬松是2026年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大方向

2026年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的大方向是“溫和降息+有限流動(dòng)性寬松”，將在經(jīng)濟(jì)基本面支撐與多重約束的博弈中開(kāi)啟溫和寬松進(jìn)程。這一方向的核心支撐是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)溫和降溫態(tài)勢(shì)但未觸及衰退紅線，通脹雖受關(guān)稅等供給端擾動(dòng)逐步回落，卻仍高于2%的政策目標(biāo)，同時(shí)白宮的政治降息壓力與美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部決策共識(shí)要求形成平衡。基于這一現(xiàn)狀，美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作將呈現(xiàn)“松中有緊”的特點(diǎn)：一方面謹(jǐn)慎小幅降息、配合階段性擴(kuò)表，適度釋放流動(dòng)性以托底增長(zhǎng)；另一方面堅(jiān)決避免大幅寬松，因?yàn)檫^(guò)度寬松會(huì)推升通脹預(yù)期、壓低期限溢價(jià)，進(jìn)而放大長(zhǎng)端利率對(duì)財(cái)政赤字與美債供給的敏感度，可能引發(fā)10年期美債收益率“頂牛式”上行，反而收緊整體金融條件。

2026年的三大關(guān)鍵事件將進(jìn)一步校準(zhǔn)這一“既要寬松、又要克制” 的路徑：一是，2026年5月鮑威爾任期結(jié)束后，特朗普大概率提名偏鴿派人選（目前白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文?哈西特概率較高）接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，新領(lǐng)導(dǎo)層雖會(huì)在意愿層面強(qiáng)化降息與邊際擴(kuò)表傾向，但美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧傳統(tǒng)與央行獨(dú)立性原則將形成制衡，輪值票委人員變化導(dǎo)致票委結(jié)構(gòu)可能更偏鷹派，避免政策轉(zhuǎn)向激進(jìn)寬松；二是，11月中期選舉前，選民對(duì)高生活成本、高房貸利率的不滿將促使白宮與國(guó)會(huì)持續(xù)施壓，要求進(jìn)一步放寬流動(dòng)性，但政治層又不愿承擔(dān)通脹反彈的責(zé)任，這種“既要又要”的矛盾會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)在“響應(yīng)訴求”與“堅(jiān)守目標(biāo)”間反復(fù)權(quán)衡；三是，美債供給激增與財(cái)政赤字高企形成硬約束，一方面需要通過(guò)下調(diào)短端利率托底經(jīng)濟(jì)，另一方面又必須控制寬松力度以穩(wěn)定長(zhǎng)端利率預(yù)期，防止美債市場(chǎng)流動(dòng)性惡化。