清算（全文5600字）

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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#清算

四次政策碰撞如何暴露危機后資本主義的虛構架構

“過去永遠不會死。甚至還不是過去。” — 威廉·福克納

1月開始出現尸體。截至 10 月,標準普爾全球市場情報公司已統計出其中 655 家—曾經被認為可行的美國大公司,現在正在從威爾明頓到休斯頓的破產法院尋求債權人的保護。僅 10 月份就有 68 人抵達。11 月份的計數在分析發布時仍在統計中,似乎又增加了 62 個。如果這種模式持續到 12 月,2025 年將導致約 780 家企業破產—這是自 2010 年以來的最高數字,當時經濟仍在埋葬大金融危機的死者。

標題數字掩蓋的內容多于它所揭示的內容。

2008年,標準普爾追蹤了5335起企業失敗事件。2009年,又有5,026人。當前的浪潮雖然代表了 15 年的峰值,但仍比災難性水平低約 85%。 這不是系統性崩潰。這是一件更具啟發性的事情:一種虛構的架構的曝光,該架構使美國企業界經歷了十年人為壓制的資本成本—,以及現在使該虛構變得站不住腳的政策決策。

了解什么是垂死的,以及為什么,需要追蹤 2025 年以乘法力而不是加法力收斂的四個不同的因果關系線索。每個人都會強調過度杠桿的資產負債表。他們共同發起了一場只能被描述為選擇性滅絕事件—a對進化到在不復存在的環境中生存的企業生物體的撲殺。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數據和研究來解決真正有所作為的因素！

一、免費貨幣的終結

美聯儲將利率從 2022 年初的近零上調至 2023 年中期的 5.25%-5.50% 的峰值,然后在 2024 年的大部分時間里一直保持這一水平,然后開始謹慎降息。到 2025 年底,聯邦基金利率達到 3.75%-4.00%—,仍按照前十年的標準提高,但不再處于緊急限制水平。

然而,損害并不是通過速率水平本身造成的。這是通過再融資墻造成的。

在2020-2021年的零利率時代,美國企業貪婪于廉價債務。數學是不可抗拒的:以 3% 的利率借款,以超過該門檻的回報部署資本,將利差收入囊中。私募股權贊助商為投資組合公司提供了杠桿。投資級發行人延長期限。投機級借款人為現有債務再融資并提取股息。債務不斷積累,但賬面成本仍然可控。

該債務現已到期。僅 2026 年,大約 9300 億美元的投機級債券和杠桿貸款就到期了。2026-2027年的合并期限墻接近3萬億美元。

3%-4%發行的公司現在必須以兩倍或三倍的利率進行再融資。對于現金流強勁的投資級發行人來說,這會侵蝕利潤率,但仍然易于管理。對于處于生存邊緣的投機級借款人來說,數學不再有效。

美聯儲 2025 年 11 月金融穩定報告承認,杠桿貸款借款人的中位利息覆蓋率仍 “接近歷史低點。” 彭博社的數據顯示,10 月份有近 100 家 “僵尸公司”,這些公司的營業利潤無法支付其利息支出,只有通過債權人持續愿意延長新本金才能生存。這個數字代表了自 2022 年初以來的最高濃度。

僵尸現在正在被清除。截至 10 月份的 655 起破產事件并不是一場危機,而是一次修正,市場最終對違約風險進行了定價,而違約風險在十年的非凡貨幣寬松中被抑制。

二、關稅沖擊

2025年1月20日,進入美國的商品平均有效關稅稅率為2.4%—a水平,與二戰后貿易自由化共識一致。到 4 月,繼特朗普總統宣布 “解放日” 后,這一比率已飆升至 27%。 部分回滾和豁免隨后到 11 月將其降至 16.8%-17.9%,仍然是 1934 年以來的最高水平。

耶魯大學預算實驗室記錄了這一軌跡。稅務基金會計算了家庭影響:普通美國家庭每年額外支付 1,400 至 2,400 美元的費用。但消費者可見的企業影響—less,對信貸市場的影響更大—,對特定行業來說是毀滅性的。

彭博社的數據顯示,自 2025 年 4 月以來,至少有 10 家破產企業在法庭文件中明確指出關稅是促成因素。7月份申請的家庭裝飾零售商At Home Group,該零售商90%的產品來自中國。該公司的法庭文件稱,進口成本上升導致利潤率下降,而競爭壓力阻止了價格上漲。汽車零部件供應商 Marelli Holdings 將其困境歸因于無法傳遞給客戶的級聯供應鏈成本。Rite Aid的文件中提到了導致其崩潰的多重壓力中的關稅風險。

制造業集中遭受損失。解放日后,該行業就業崗位減少了 42,000 個,截至年底,該行業連續八個月萎縮。整個 2025 年下半年,ISM 制造業指數仍低于 50—（擴張與收縮之間的閾值）。

具有諷刺意味的是結構性的。征收關稅是為了保護美國制造業。但美國制造業嚴重依賴進口投入—56%的美國進口是制造業投入,盡管該行業僅占GDP的13%。 實際上,關稅制度的作用是對國內生產征稅。制造商面臨著更高的投入成本,但無法提高價格來匹配,因為他們的客戶—其他美國企業和消費者—也面臨著來自同一關稅制度的成本壓力。

結果是無盡的邊緣壓縮。對于已經陷入償債成本上升困境的杠桿制造商來說,關稅沖擊已被證明是致命的。

三、綠色能源滅絕

2025 年 7 月 4 日簽署成為法律的《一大美法案》實施了美國清潔能源投資歷史上最突然的政策逆轉。30D、25E和45W條下的電動汽車稅收抵免于2025年9月30日終止。風能和太陽能投資稅收抵免和生產稅收抵免受到加速淘汰時間表的影響,要求項目在2027年12月31日之前投入使用,或在2026年7月4日之前開始建設。

對于尚未處于高級開發階段的項目,這些時間表是不可能的。僅地點許可通常需要 18-24 個月。該立法不僅減少了激勵措施,而且還減少了激勵措施。它追溯性地使基于 2022 年《通貨膨脹削減法案》制定的政策框架的商業計劃無效。

第一個重大傷亡者是美國最大的住宅太陽能金融家 Sunnova Energy。OBBBA通過后,能源部取消了29.2億美元的貸款擔保。該公司于 6 月提交了第 11 章,其商業模式—利用稅收抵免貨幣化為屋頂太陽能裝置融資—因三周前簽署的立法而變得不可行。

Solar Insure 數據庫記錄了自 2024 年以來已申請破產或停止運營的 100 多家太陽能公司,并在 OBBBA 通過后急劇加速。電動汽車行業遵循平行軌跡。尼古拉公司（Nikola Corporation）曾因其氫卡車技術而估值 300 億美元,該公司于 2025 年 9 月確認了其清算計劃,在 874 名員工的峰值中只剩下 3 名員工。電動貨車制造商 Canoo 進入第七章清算。Fisker、Lordstown、Proterra—電動汽車傷亡名單涵蓋了假設政策連續性籌集資金的整整一代公司。

基石研究（Cornerstone Research）記錄稱,2025 年 67% 的制造業巨額破產企業將 “監管、法律和政策格局視為關鍵的財務困境驅動因素。該類別涵蓋了關稅和清潔能源信貸的影響。這些公司并沒有因市場競爭或技術過時而被扼殺。他們被政府改變資本化規則而殺害。

四、DOGE 收縮

Elon Musk的指導下運作的政府效率部倡議,到2025年底取消了大約30萬個聯邦職位。既定目標是減少政府浪費。經濟影響是需求破壞集中在特定地區和部門。

Challenger, Gray & Christmas 是一家自 1989 年以來一直跟蹤企業裁員公告的再就業公司,該公司報告稱,截至 2025 年 11 月,已宣布裁員 117 萬人,同比增長 54%,為 2020 年以來的最高數字。DOGE相關的裁員占其中的315,000人,這使得聯邦政府成為美國經濟中裁員的最大單一來源。

華盛頓特區和北弗吉尼亞州吸收了直接影響。但二階效應通過遍布全國的政府承包商網絡傳播。由于各機構減少了支出權限并取消或推遲了采購,國防承包商、IT 服務提供商、依賴聯邦合同的咨詢公司都面臨著眼前的收入壓力。

消費者信心影響無法直接衡量,但在密歇根大學消費者情緒指數中可見一斑,該指數在 2025 年下半年一直處于低迷狀態。117萬名工人收到裁員通知時,剩余的勞動力會減少可自由支配的支出,以應對潛在的失業。這種預期的緊縮加劇了實際失業造成的直接需求破壞。

五、融合

這四個向量中的每一個都—率正常化、關稅升級、清潔能源信貸終止和聯邦勞動力減少—將獨立強調零利率時代建立的公司資產負債表。它們的同時應用創造了現代美國經濟史上前所未有的政策環境。

2025年下半年考慮一家中型工業制造商的地位。由于浮動利率義務重新定價至當前市場水平,償債成本增加了 150-300 個基點。隨著關稅通過供應鏈傳播,投入成本上漲了 10%-25%。 隨著 DOGE 規定的支出削減生效,政府合同收入有所下降。最近在 2024 年聯邦政策積極鼓勵的清潔能源制造多元化戰略—a 已被立法行動取消。

沒有資產負債表壓力測試模擬這種情況。這種組合是不可想象的,因為它需要假設聯邦政府同時收緊貨幣條件、限制貿易、終止投資激勵和合同直接支出。然而這正是發生的事情。

截至 10 月的 655 起破產案件—以及將結束該年份的大約 125 起額外申請—代表了無法在這種環境轉變中生存的生物體。他們不是競爭失敗或技術中斷的受害者。他們是政策沖突的受害者。

六、不回應

2008-2009年形成對比,闡明了本屆政府的哲學取向。15年前,財政部的TARP計劃部署了4435億美元來穩定金融體系。美聯儲設立了 13 個緊急貸款機構,并將資產負債表擴大至 4.5 萬億美元。雷曼兄弟’倒閉后三周內,國會頒布了《緊急經濟穩定法案》。

2025年,政府什么也沒做。沒有救助。沒有緊急貸款設施。沒有專門針對破產激增的國會聽證會。沒有財政部干預計劃。

美聯儲 2025 年 11 月的《金融穩定報告》將商業債務脆弱性描述為 “中等,” 指出,盡管杠桿率升高,但上市公司仍保持 “總體穩定” 利息覆蓋率。銀行體系“總體上保持健全和彈性。”

美聯儲行長麗莎·庫克承認股票、公司債券和杠桿貸款市場的估值有所上升,但沒有發現干預門檻被違反。

財政部長斯科特·貝森特尚未解決破產浪潮,而是重點關注銀行放松管制和資本框架現代化。DOGE理念明確反對救助,認為這是對價格發現的扭曲市場的干擾。

這種不回應并不是疏忽。是學說。本屆政府將破產視為清除過度杠桿資產負債表的適當機制—熊彼特意義上的創造性破壞。這種痛苦被歸類為過渡摩擦而不是政策失敗。人力成本—117萬份裁員、養老金損失、社區混亂—從屬于資本重新分配的理論效率收益。

這一學說是否能與政治現實接觸仍然存在不確定性。IEEPA關稅案的最高法院,在11月的口頭辯論揭示了司法部門對聲稱的總統緊急權力的重大懷疑,可能會使關稅架構的很大一部分無效。針對政府的裁決將使有效關稅降低約 8 個百分點,并引發對已收取的 880 億美元的退款索賠。該決定預計將于 2026 年初做出,是對產生當前破產浪潮的政策碰撞的主要機構檢查。

七、影子市場

隨著傳統銀行退出企業貸款以保護資本和管理商業房地產風險,影子銀行業不斷擴張以填補空白。到 2025 年初,包括私募股權基金、商業發展公司和專業金融工具在內的非銀行機構的私人信貸—直接貸款—達到 3 萬億美元。

Oaktree Capital Management 于 2025 年 2 月關閉了有史以來籌集的最大不良債務基金:160 億美元,截至 10 月份已部署超過 70 億美元。僅 2024 年,阿波羅全球管理公司就提供了 2,220 億美元的信貸。機會論點很簡單:以 40-60 美分的價格購買不良債務通過重組過程產生卓越的回報。

但集中會產生系統性風險。織（IMF）2025年10月的全球金融穩定報告指出,美國和歐洲銀行對非銀行金融中介機構（包括對沖基金和私人信貸）的風險敞口為4.5萬億美元。目前,超過三分之一的私人信貸借款人的利息成本超過了當前收入。Proskauer 私人信貸違約指數報告 2025 年第三季度的違約率為 1.84%,但這一數字不包括傳統上構成違約事件的實物支付修訂和契約修改。影子默認率可能接近 6%。

責任管理練習已成為主導的重組機制。這些庭外交易通過升級“創建超高級部分使現有貸方從屬”和下拉—將有價值的資產轉移到不受限制的子公司,從而實現—債權人對債權人的暴力—。美國銀行數據顯示,43% 接受這些演習的發行人在三年內再次違約或申請破產。

這些交易使僵尸公司能夠在沒有正式違約的情況下生存,這意味著報告的違約率系統地低估了實際的信貸壓力。它們還造成不透明,使整個金融體系交易對手的風險評估變得復雜。當下一次沖擊到來時—無論是加速破產、欺詐風險還是估值修正—傳輸路徑都存在,但并不完全可見。

八、模式

2025年之后,美國企業融資之外的直接數據和模式的出現,退一步,進入發達經濟體自2008年危機以來管理信貸周期的更深層次結構。

零利率時代并不是中立的政策。這是一種將價格發現置于金融穩定之下的選擇—,以抑制通過破產清除過度杠桿資產負債表的市場信號,轉而通過人為的廉價再融資使其能夠繼續生存。該政策以其自身的條件取得了成功:它防止了連鎖違約、維持就業、支持資產價格。但它也創造了一批適應人工環境的企業生物。

當環境正常化時—當利率恢復到歷史水平時,當貿易壁壘上升時,當補貼結束時,當政府收縮時—這些生物體無法生存。2025年破產潮不是傳統意義上的危機。正是市場力量的延遲運行被壓制了十五年。

更深層次的問題是,鎮壓是否只是推遲了清算,還是從根本上改變了清算的性質。2025年的企業失敗正在影子銀行擴張和責任管理創新所轉變的金融架構中發生。風險已從受監管的銀行轉移到不透明的私人市場。通過 2008 年不存在的結構,互連成倍增加。下一個系統事件—if one materializes—將通過監管機構和市場參與者都無法完全理解的渠道傳播。

九、前進

主要預測者預計 2026 年經濟衰退概率為 30%-40%—高于歷史 15% 基線,但低于危機水平。JP Morgan的經濟學家在關稅降級信號之后將他們的衰退呼吁降低到40%。 高盛維持約 30% 的賠率。各機構的基本情況預計將出現 1.7%-2.4% 的低迷但正增長,失業率將在 2026 年中期達到 4.6%-4.8% 的峰值。

企業違約率預測因方法而異。穆迪預測,到 2026 年第一季度,高收益債券發行人的違約率將達到 7.9%,然后會下降。標準普爾全球預計,到 2026 年 3 月,基本情況下投機級違約率將降至 4.0%,悲觀情況下將升至 5.5%。 2026年到期的約160億美元-1960億美元的高收益債務,如果資本市場保持開放,似乎是可以管理的。

但預測假定連續性。他們不會模擬下一次政策沖突。他們不會對最高法院宣布緊急關稅權力無效的定價。它們并未將欺詐風險納入影子信貸市場或人工智能收入模型中,從而低于預期。根據定義,產生全身應力的事件是模型排除的事件。

可以充滿信心地說的是:2025 年的破產浪潮已經清除了為不復存在的環境而建立的一代企業結構。幸存者將以更高的資本成本、限制貿易準入、減少政府支持以及對杠桿進行更嚴格的審查來運作。死者已被埋葬。問題是墓地是否已經滿了—或者是否還有更多的尸體被隱藏起來,等待下一次沖擊來揭開它們。

作者注:

本分析中的數據源自標準普爾全球市場情報、美聯儲金融穩定報告、基石研究、耶魯大學預算實驗室、稅務基金會、挑戰者灰色與圣誕節、國際貨幣基金組織全球金融穩定報告和法庭文件。截至 2025 年 12 月 8 日,所有數據均通過主要來源核實。

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