清算（全文5600字）

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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#清算

四次政策碰撞如何暴露危機(jī)后資本主義的虛構(gòu)架構(gòu)

“過去永遠(yuǎn)不會(huì)死。甚至還不是過去。” — 威廉·福克納

1月開始出現(xiàn)尸體。截至 10 月,標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)公司已統(tǒng)計(jì)出其中 655 家—曾經(jīng)被認(rèn)為可行的美國大公司,現(xiàn)在正在從威爾明頓到休斯頓的破產(chǎn)法院尋求債權(quán)人的保護(hù)。僅 10 月份就有 68 人抵達(dá)。11 月份的計(jì)數(shù)在分析發(fā)布時(shí)仍在統(tǒng)計(jì)中,似乎又增加了 62 個(gè)。如果這種模式持續(xù)到 12 月,2025 年將導(dǎo)致約 780 家企業(yè)破產(chǎn)—這是自 2010 年以來的最高數(shù)字,當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)仍在埋葬大金融危機(jī)的死者。

標(biāo)題數(shù)字掩蓋的內(nèi)容多于它所揭示的內(nèi)容。

2008年,標(biāo)準(zhǔn)普爾追蹤了5335起企業(yè)失敗事件。2009年,又有5,026人。當(dāng)前的浪潮雖然代表了 15 年的峰值,但仍比災(zāi)難性水平低約 85%。 這不是系統(tǒng)性崩潰。這是一件更具啟發(fā)性的事情:一種虛構(gòu)的架構(gòu)的曝光,該架構(gòu)使美國企業(yè)界經(jīng)歷了十年人為壓制的資本成本—,以及現(xiàn)在使該虛構(gòu)變得站不住腳的政策決策。

了解什么是垂死的,以及為什么,需要追蹤 2025 年以乘法力而不是加法力收斂的四個(gè)不同的因果關(guān)系線索。每個(gè)人都會(huì)強(qiáng)調(diào)過度杠桿的資產(chǎn)負(fù)債表。他們共同發(fā)起了一場(chǎng)只能被描述為選擇性滅絕事件—a對(duì)進(jìn)化到在不復(fù)存在的環(huán)境中生存的企業(yè)生物體的撲殺。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

一、免費(fèi)貨幣的終結(jié)

美聯(lián)儲(chǔ)將利率從 2022 年初的近零上調(diào)至 2023 年中期的 5.25%-5.50% 的峰值,然后在 2024 年的大部分時(shí)間里一直保持這一水平,然后開始謹(jǐn)慎降息。到 2025 年底,聯(lián)邦基金利率達(dá)到 3.75%-4.00%—,仍按照前十年的標(biāo)準(zhǔn)提高,但不再處于緊急限制水平。

然而,損害并不是通過速率水平本身造成的。這是通過再融資墻造成的。

在2020-2021年的零利率時(shí)代,美國企業(yè)貪婪于廉價(jià)債務(wù)。數(shù)學(xué)是不可抗拒的:以 3% 的利率借款,以超過該門檻的回報(bào)部署資本,將利差收入囊中。私募股權(quán)贊助商為投資組合公司提供了杠桿。投資級(jí)發(fā)行人延長期限。投機(jī)級(jí)借款人為現(xiàn)有債務(wù)再融資并提取股息。債務(wù)不斷積累,但賬面成本仍然可控。

該債務(wù)現(xiàn)已到期。僅 2026 年,大約 9300 億美元的投機(jī)級(jí)債券和杠桿貸款就到期了。2026-2027年的合并期限墻接近3萬億美元。

3%-4%發(fā)行的公司現(xiàn)在必須以兩倍或三倍的利率進(jìn)行再融資。對(duì)于現(xiàn)金流強(qiáng)勁的投資級(jí)發(fā)行人來說,這會(huì)侵蝕利潤率,但仍然易于管理。對(duì)于處于生存邊緣的投機(jī)級(jí)借款人來說,數(shù)學(xué)不再有效。

美聯(lián)儲(chǔ) 2025 年 11 月金融穩(wěn)定報(bào)告承認(rèn),杠桿貸款借款人的中位利息覆蓋率仍 “接近歷史低點(diǎn)。” 彭博社的數(shù)據(jù)顯示,10 月份有近 100 家 “僵尸公司”,這些公司的營業(yè)利潤無法支付其利息支出,只有通過債權(quán)人持續(xù)愿意延長新本金才能生存。這個(gè)數(shù)字代表了自 2022 年初以來的最高濃度。

僵尸現(xiàn)在正在被清除。截至 10 月份的 655 起破產(chǎn)事件并不是一場(chǎng)危機(jī),而是一次修正,市場(chǎng)最終對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定價(jià),而違約風(fēng)險(xiǎn)在十年的非凡貨幣寬松中被抑制。

二、關(guān)稅沖擊

2025年1月20日,進(jìn)入美國的商品平均有效關(guān)稅稅率為2.4%—a水平,與二戰(zhàn)后貿(mào)易自由化共識(shí)一致。到 4 月,繼特朗普總統(tǒng)宣布 “解放日” 后,這一比率已飆升至 27%。 部分回滾和豁免隨后到 11 月將其降至 16.8%-17.9%,仍然是 1934 年以來的最高水平。

耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室記錄了這一軌跡。稅務(wù)基金會(huì)計(jì)算了家庭影響:普通美國家庭每年額外支付 1,400 至 2,400 美元的費(fèi)用。但消費(fèi)者可見的企業(yè)影響—less,對(duì)信貸市場(chǎng)的影響更大—,對(duì)特定行業(yè)來說是毀滅性的。

彭博社的數(shù)據(jù)顯示,自 2025 年 4 月以來,至少有 10 家破產(chǎn)企業(yè)在法庭文件中明確指出關(guān)稅是促成因素。7月份申請(qǐng)的家庭裝飾零售商At Home Group,該零售商90%的產(chǎn)品來自中國。該公司的法庭文件稱,進(jìn)口成本上升導(dǎo)致利潤率下降,而競(jìng)爭壓力阻止了價(jià)格上漲。汽車零部件供應(yīng)商 Marelli Holdings 將其困境歸因于無法傳遞給客戶的級(jí)聯(lián)供應(yīng)鏈成本。Rite Aid的文件中提到了導(dǎo)致其崩潰的多重壓力中的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

制造業(yè)集中遭受損失。解放日后,該行業(yè)就業(yè)崗位減少了 42,000 個(gè),截至年底,該行業(yè)連續(xù)八個(gè)月萎縮。整個(gè) 2025 年下半年,ISM 制造業(yè)指數(shù)仍低于 50—（擴(kuò)張與收縮之間的閾值）。

具有諷刺意味的是結(jié)構(gòu)性的。征收關(guān)稅是為了保護(hù)美國制造業(yè)。但美國制造業(yè)嚴(yán)重依賴進(jìn)口投入—56%的美國進(jìn)口是制造業(yè)投入,盡管該行業(yè)僅占GDP的13%。 實(shí)際上,關(guān)稅制度的作用是對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)征稅。制造商面臨著更高的投入成本,但無法提高價(jià)格來匹配,因?yàn)樗麄兊目蛻簟渌绹髽I(yè)和消費(fèi)者—也面臨著來自同一關(guān)稅制度的成本壓力。

結(jié)果是無盡的邊緣壓縮。對(duì)于已經(jīng)陷入償債成本上升困境的杠桿制造商來說,關(guān)稅沖擊已被證明是致命的。

三、綠色能源滅絕

2025 年 7 月 4 日簽署成為法律的《一大美法案》實(shí)施了美國清潔能源投資歷史上最突然的政策逆轉(zhuǎn)。30D、25E和45W條下的電動(dòng)汽車稅收抵免于2025年9月30日終止。風(fēng)能和太陽能投資稅收抵免和生產(chǎn)稅收抵免受到加速淘汰時(shí)間表的影響,要求項(xiàng)目在2027年12月31日之前投入使用,或在2026年7月4日之前開始建設(shè)。

對(duì)于尚未處于高級(jí)開發(fā)階段的項(xiàng)目,這些時(shí)間表是不可能的。僅地點(diǎn)許可通常需要 18-24 個(gè)月。該立法不僅減少了激勵(lì)措施,而且還減少了激勵(lì)措施。它追溯性地使基于 2022 年《通貨膨脹削減法案》制定的政策框架的商業(yè)計(jì)劃無效。

第一個(gè)重大傷亡者是美國最大的住宅太陽能金融家 Sunnova Energy。OBBBA通過后,能源部取消了29.2億美元的貸款擔(dān)保。該公司于 6 月提交了第 11 章,其商業(yè)模式—利用稅收抵免貨幣化為屋頂太陽能裝置融資—因三周前簽署的立法而變得不可行。

Solar Insure 數(shù)據(jù)庫記錄了自 2024 年以來已申請(qǐng)破產(chǎn)或停止運(yùn)營的 100 多家太陽能公司,并在 OBBBA 通過后急劇加速。電動(dòng)汽車行業(yè)遵循平行軌跡。尼古拉公司（Nikola Corporation）曾因其氫卡車技術(shù)而估值 300 億美元,該公司于 2025 年 9 月確認(rèn)了其清算計(jì)劃,在 874 名員工的峰值中只剩下 3 名員工。電動(dòng)貨車制造商 Canoo 進(jìn)入第七章清算。Fisker、Lordstown、Proterra—電動(dòng)汽車傷亡名單涵蓋了假設(shè)政策連續(xù)性籌集資金的整整一代公司。

基石研究（Cornerstone Research）記錄稱,2025 年 67% 的制造業(yè)巨額破產(chǎn)企業(yè)將 “監(jiān)管、法律和政策格局視為關(guān)鍵的財(cái)務(wù)困境驅(qū)動(dòng)因素。該類別涵蓋了關(guān)稅和清潔能源信貸的影響。這些公司并沒有因市場(chǎng)競(jìng)爭或技術(shù)過時(shí)而被扼殺。他們被政府改變資本化規(guī)則而殺害。

四、DOGE 收縮

Elon Musk的指導(dǎo)下運(yùn)作的政府效率部倡議,到2025年底取消了大約30萬個(gè)聯(lián)邦職位。既定目標(biāo)是減少政府浪費(fèi)。經(jīng)濟(jì)影響是需求破壞集中在特定地區(qū)和部門。

Challenger, Gray & Christmas 是一家自 1989 年以來一直跟蹤企業(yè)裁員公告的再就業(yè)公司,該公司報(bào)告稱,截至 2025 年 11 月,已宣布裁員 117 萬人,同比增長 54%,為 2020 年以來的最高數(shù)字。DOGE相關(guān)的裁員占其中的315,000人,這使得聯(lián)邦政府成為美國經(jīng)濟(jì)中裁員的最大單一來源。

華盛頓特區(qū)和北弗吉尼亞州吸收了直接影響。但二階效應(yīng)通過遍布全國的政府承包商網(wǎng)絡(luò)傳播。由于各機(jī)構(gòu)減少了支出權(quán)限并取消或推遲了采購,國防承包商、IT 服務(wù)提供商、依賴聯(lián)邦合同的咨詢公司都面臨著眼前的收入壓力。

消費(fèi)者信心影響無法直接衡量,但在密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)中可見一斑,該指數(shù)在 2025 年下半年一直處于低迷狀態(tài)。117萬名工人收到裁員通知時(shí),剩余的勞動(dòng)力會(huì)減少可自由支配的支出,以應(yīng)對(duì)潛在的失業(yè)。這種預(yù)期的緊縮加劇了實(shí)際失業(yè)造成的直接需求破壞。

五、融合

這四個(gè)向量中的每一個(gè)都—率正常化、關(guān)稅升級(jí)、清潔能源信貸終止和聯(lián)邦勞動(dòng)力減少—將獨(dú)立強(qiáng)調(diào)零利率時(shí)代建立的公司資產(chǎn)負(fù)債表。它們的同時(shí)應(yīng)用創(chuàng)造了現(xiàn)代美國經(jīng)濟(jì)史上前所未有的政策環(huán)境。

2025年下半年考慮一家中型工業(yè)制造商的地位。由于浮動(dòng)利率義務(wù)重新定價(jià)至當(dāng)前市場(chǎng)水平,償債成本增加了 150-300 個(gè)基點(diǎn)。隨著關(guān)稅通過供應(yīng)鏈傳播,投入成本上漲了 10%-25%。 隨著 DOGE 規(guī)定的支出削減生效,政府合同收入有所下降。最近在 2024 年聯(lián)邦政策積極鼓勵(lì)的清潔能源制造多元化戰(zhàn)略—a 已被立法行動(dòng)取消。

沒有資產(chǎn)負(fù)債表壓力測(cè)試模擬這種情況。這種組合是不可想象的,因?yàn)樗枰僭O(shè)聯(lián)邦政府同時(shí)收緊貨幣條件、限制貿(mào)易、終止投資激勵(lì)和合同直接支出。然而這正是發(fā)生的事情。

截至 10 月的 655 起破產(chǎn)案件—以及將結(jié)束該年份的大約 125 起額外申請(qǐng)—代表了無法在這種環(huán)境轉(zhuǎn)變中生存的生物體。他們不是競(jìng)爭失敗或技術(shù)中斷的受害者。他們是政策沖突的受害者。

六、不回應(yīng)

2008-2009年形成對(duì)比,闡明了本屆政府的哲學(xué)取向。15年前,財(cái)政部的TARP計(jì)劃部署了4435億美元來穩(wěn)定金融體系。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立了 13 個(gè)緊急貸款機(jī)構(gòu),并將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大至 4.5 萬億美元。雷曼兄弟’倒閉后三周內(nèi),國會(huì)頒布了《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》。

2025年,政府什么也沒做。沒有救助。沒有緊急貸款設(shè)施。沒有專門針對(duì)破產(chǎn)激增的國會(huì)聽證會(huì)。沒有財(cái)政部干預(yù)計(jì)劃。

美聯(lián)儲(chǔ) 2025 年 11 月的《金融穩(wěn)定報(bào)告》將商業(yè)債務(wù)脆弱性描述為 “中等,” 指出,盡管杠桿率升高,但上市公司仍保持 “總體穩(wěn)定” 利息覆蓋率。銀行體系“總體上保持健全和彈性。”

美聯(lián)儲(chǔ)行長麗莎·庫克承認(rèn)股票、公司債券和杠桿貸款市場(chǎng)的估值有所上升,但沒有發(fā)現(xiàn)干預(yù)門檻被違反。

財(cái)政部長斯科特·貝森特尚未解決破產(chǎn)浪潮,而是重點(diǎn)關(guān)注銀行放松管制和資本框架現(xiàn)代化。DOGE理念明確反對(duì)救助,認(rèn)為這是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的扭曲市場(chǎng)的干擾。

這種不回應(yīng)并不是疏忽。是學(xué)說。本屆政府將破產(chǎn)視為清除過度杠桿資產(chǎn)負(fù)債表的適當(dāng)機(jī)制—熊彼特意義上的創(chuàng)造性破壞。這種痛苦被歸類為過渡摩擦而不是政策失敗。人力成本—117萬份裁員、養(yǎng)老金損失、社區(qū)混亂—從屬于資本重新分配的理論效率收益。

這一學(xué)說是否能與政治現(xiàn)實(shí)接觸仍然存在不確定性。IEEPA關(guān)稅案的最高法院,在11月的口頭辯論揭示了司法部門對(duì)聲稱的總統(tǒng)緊急權(quán)力的重大懷疑,可能會(huì)使關(guān)稅架構(gòu)的很大一部分無效。針對(duì)政府的裁決將使有效關(guān)稅降低約 8 個(gè)百分點(diǎn),并引發(fā)對(duì)已收取的 880 億美元的退款索賠。該決定預(yù)計(jì)將于 2026 年初做出,是對(duì)產(chǎn)生當(dāng)前破產(chǎn)浪潮的政策碰撞的主要機(jī)構(gòu)檢查。

七、影子市場(chǎng)

隨著傳統(tǒng)銀行退出企業(yè)貸款以保護(hù)資本和管理商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),影子銀行業(yè)不斷擴(kuò)張以填補(bǔ)空白。到 2025 年初,包括私募股權(quán)基金、商業(yè)發(fā)展公司和專業(yè)金融工具在內(nèi)的非銀行機(jī)構(gòu)的私人信貸—直接貸款—達(dá)到 3 萬億美元。

Oaktree Capital Management 于 2025 年 2 月關(guān)閉了有史以來籌集的最大不良債務(wù)基金:160 億美元,截至 10 月份已部署超過 70 億美元。僅 2024 年,阿波羅全球管理公司就提供了 2,220 億美元的信貸。機(jī)會(huì)論點(diǎn)很簡單:以 40-60 美分的價(jià)格購買不良債務(wù)通過重組過程產(chǎn)生卓越的回報(bào)。

但集中會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。織（IMF）2025年10月的全球金融穩(wěn)定報(bào)告指出,美國和歐洲銀行對(duì)非銀行金融中介機(jī)構(gòu)（包括對(duì)沖基金和私人信貸）的風(fēng)險(xiǎn)敞口為4.5萬億美元。目前,超過三分之一的私人信貸借款人的利息成本超過了當(dāng)前收入。Proskauer 私人信貸違約指數(shù)報(bào)告 2025 年第三季度的違約率為 1.84%,但這一數(shù)字不包括傳統(tǒng)上構(gòu)成違約事件的實(shí)物支付修訂和契約修改。影子默認(rèn)率可能接近 6%。

責(zé)任管理練習(xí)已成為主導(dǎo)的重組機(jī)制。這些庭外交易通過升級(jí)“創(chuàng)建超高級(jí)部分使現(xiàn)有貸方從屬”和下拉—將有價(jià)值的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到不受限制的子公司,從而實(shí)現(xiàn)—債權(quán)人對(duì)債權(quán)人的暴力—。美國銀行數(shù)據(jù)顯示,43% 接受這些演習(xí)的發(fā)行人在三年內(nèi)再次違約或申請(qǐng)破產(chǎn)。

這些交易使僵尸公司能夠在沒有正式違約的情況下生存,這意味著報(bào)告的違約率系統(tǒng)地低估了實(shí)際的信貸壓力。它們還造成不透明,使整個(gè)金融體系交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變得復(fù)雜。當(dāng)下一次沖擊到來時(shí)—無論是加速破產(chǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)還是估值修正—傳輸路徑都存在,但并不完全可見。

八、模式

2025年之后,美國企業(yè)融資之外的直接數(shù)據(jù)和模式的出現(xiàn),退一步,進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自2008年危機(jī)以來管理信貸周期的更深層次結(jié)構(gòu)。

零利率時(shí)代并不是中立的政策。這是一種將價(jià)格發(fā)現(xiàn)置于金融穩(wěn)定之下的選擇—,以抑制通過破產(chǎn)清除過度杠桿資產(chǎn)負(fù)債表的市場(chǎng)信號(hào),轉(zhuǎn)而通過人為的廉價(jià)再融資使其能夠繼續(xù)生存。該政策以其自身的條件取得了成功:它防止了連鎖違約、維持就業(yè)、支持資產(chǎn)價(jià)格。但它也創(chuàng)造了一批適應(yīng)人工環(huán)境的企業(yè)生物。

當(dāng)環(huán)境正常化時(shí)—當(dāng)利率恢復(fù)到歷史水平時(shí),當(dāng)貿(mào)易壁壘上升時(shí),當(dāng)補(bǔ)貼結(jié)束時(shí),當(dāng)政府收縮時(shí)—這些生物體無法生存。2025年破產(chǎn)潮不是傳統(tǒng)意義上的危機(jī)。正是市場(chǎng)力量的延遲運(yùn)行被壓制了十五年。

更深層次的問題是,鎮(zhèn)壓是否只是推遲了清算,還是從根本上改變了清算的性質(zhì)。2025年的企業(yè)失敗正在影子銀行擴(kuò)張和責(zé)任管理創(chuàng)新所轉(zhuǎn)變的金融架構(gòu)中發(fā)生。風(fēng)險(xiǎn)已從受監(jiān)管的銀行轉(zhuǎn)移到不透明的私人市場(chǎng)。通過 2008 年不存在的結(jié)構(gòu),互連成倍增加。下一個(gè)系統(tǒng)事件—if one materializes—將通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者都無法完全理解的渠道傳播。

九、前進(jìn)

主要預(yù)測(cè)者預(yù)計(jì) 2026 年經(jīng)濟(jì)衰退概率為 30%-40%—高于歷史 15% 基線,但低于危機(jī)水平。JP Morgan的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在關(guān)稅降級(jí)信號(hào)之后將他們的衰退呼吁降低到40%。 高盛維持約 30% 的賠率。各機(jī)構(gòu)的基本情況預(yù)計(jì)將出現(xiàn) 1.7%-2.4% 的低迷但正增長,失業(yè)率將在 2026 年中期達(dá)到 4.6%-4.8% 的峰值。

企業(yè)違約率預(yù)測(cè)因方法而異。穆迪預(yù)測(cè),到 2026 年第一季度,高收益?zhèn)l(fā)行人的違約率將達(dá)到 7.9%,然后會(huì)下降。標(biāo)準(zhǔn)普爾全球預(yù)計(jì),到 2026 年 3 月,基本情況下投機(jī)級(jí)違約率將降至 4.0%,悲觀情況下將升至 5.5%。 2026年到期的約160億美元-1960億美元的高收益?zhèn)鶆?wù),如果資本市場(chǎng)保持開放,似乎是可以管理的。

但預(yù)測(cè)假定連續(xù)性。他們不會(huì)模擬下一次政策沖突。他們不會(huì)對(duì)最高法院宣布緊急關(guān)稅權(quán)力無效的定價(jià)。它們并未將欺詐風(fēng)險(xiǎn)納入影子信貸市場(chǎng)或人工智能收入模型中,從而低于預(yù)期。根據(jù)定義,產(chǎn)生全身應(yīng)力的事件是模型排除的事件。

可以充滿信心地說的是:2025 年的破產(chǎn)浪潮已經(jīng)清除了為不復(fù)存在的環(huán)境而建立的一代企業(yè)結(jié)構(gòu)。幸存者將以更高的資本成本、限制貿(mào)易準(zhǔn)入、減少政府支持以及對(duì)杠桿進(jìn)行更嚴(yán)格的審查來運(yùn)作。死者已被埋葬。問題是墓地是否已經(jīng)滿了—或者是否還有更多的尸體被隱藏起來,等待下一次沖擊來揭開它們。

作者注:

本分析中的數(shù)據(jù)源自標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)、美聯(lián)儲(chǔ)金融穩(wěn)定報(bào)告、基石研究、耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室、稅務(wù)基金會(huì)、挑戰(zhàn)者灰色與圣誕節(jié)、國際貨幣基金組織全球金融穩(wěn)定報(bào)告和法庭文件。截至 2025 年 12 月 8 日,所有數(shù)據(jù)均通過主要來源核實(shí)。

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