貸款增速低于社融增速，什么信號？

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今年以來，宏觀政策加大逆周期調節力度，對提振內需、穩定經濟發揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。

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作者 | 唐婧

編輯 | 周炎炎

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12月12日，中國人民銀行公布《2025年11月金融統計數據報告》，政府債券快發多發對貸款的替代效應繼續顯現。

具體來看，2025年11月末社會融資規模存量為440.07萬億元，同比增長8.5%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為267.42萬億元，同比增長6.3%；企業債券余額為34.08萬億元，同比增長5.6%；政府債券余額為94.24萬億元，同比增長18.8%。

從結構看，11月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的60.8%，同比低1.3個百分點；企業債券余額占比7.7%，同比低0.3個百分點；政府債券余額占比21.4%，同比高1.8個百分點。

從增量看，2025年前十一個月社會融資規模增量累計為33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加14.93萬億元，同比少增1.28萬億元；企業債券凈融資2.24萬億元，同比多3125億元；政府債券凈融資13.15萬億元，同比多3.61萬億元。

業內專家表示，今年以來，宏觀政策加大逆周期調節力度，對提振內需、穩定經濟發揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。特別是隨著財政赤字率提升，政府債券對社會融資規模的貢獻度明顯提高。政府部門發債加杠桿，有力帶動了全社會的信用擴張，對社會融資規模增長形成重要支撐。

具體數據來看，目前1.3萬億元的超長期特別國債已全部發行完畢，2萬億元用于償還存量隱性債務的再融資專項債和4.4萬億元主要用于項目建設的新增專項債也已基本發完，政府債券融資占社會融資規模增量比重已達四成。近期財政部門還宣布提前下達2026年新增地方專政府債務限額5000億元，會更好地銜接歲末年初的項目資金建設需求。

金融助力信貸投放“提質換擋”

11月末，M2余額為336.99萬億元，同比增長8%，比上年同期高0.9個百分點，在上年同期基數提高的背景下，仍保持較高增速；狹義貨幣(M1)余額為112.89萬億元，同比增長4.9%。

市場人士分析認為，目前社會融資規模、M2增速保持在8%左右，相比之下貸款增速略低一些，既體現了多元化融資方式對銀行貸款的替代，也與地方化債和中小銀行改革化險的下拉作用有關。

他進一步指出，有研究測算，去年以來，地方政府發行4萬億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款，對當前貸款增速的影響超過1個百分點。此外，今年金融機構貸款核銷的規模也在1萬億元以上，同樣會影響貸款增速，但這些資金仍在實體經濟中發揮支持作用，沒有因為核銷而退出經濟循環。

貸款方面，11月末，本外幣貸款余額274.84萬億元，同比增長6.3%。月末人民幣貸款余額271萬億元，同比增長6.4%。從結構上看，普惠小微貸款余額為35.88萬億元，同比增長11.4%，制造業中長期貸款余額為14.94萬億元，同比增長7.7%，上述貸款增速均高于同期各項貸款增速。

還有權威人士告訴記者，中長期來看，貸款增速回落是經濟新舊動能轉換在金融領域的反映。一方面，傳統信貸大戶需求回落。前些年，基礎設施建設、房地產和地方融資平臺等領域是信貸投放的主力，經過幾十年大規模開發建設后，傳統投資驅動模式的邊際效益在遞減，房地產市場從“增量擴張”轉向“存量提質”，地方債務風險化解工作也在有序推進，導致這些傳統領域的信貸需求有所降溫。

另一方面，新的經濟增長點較少依賴銀行貸款。經濟增長由投資驅動轉向消費驅動，但居民日常消費多依賴自有資金，相關融資需求較少；科技創新等新動能領域往往與股權融資更為適配，對信貸資金的依賴度也不高。加總起來看，舊的信貸缺口難以被新的信貸需求完全填補，導致當前貸款增速出現趨勢性放緩，這也是經濟向高質量發展轉型在信貸領域的反映。

與此同時，貸款利率保持在歷史低位水平。11月份企業新發放貸款(本外幣)加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約30個基點；個人住房新發放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約3個基點。

還有權威專家告訴記者，隨著信貸投放“提質換擋”，只看貸款增長情況越來越難以完整反映金融支持實體經濟的成效，要更多看社會融資規模、貨幣供應量等更為全面的指標。同時，也可以從價格、結構等多元視角進行觀察，社會融資成本低位運行，說明實體經濟融資需求被合理滿足；重點領域信貸投放占比提升，說明金融資源供給與實體經濟高質量發展的需要更為適配。

近日，中央經濟工作會議在北京舉行，會議明確要繼續實施適度寬松的貨幣政策，提出要“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，并“引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”。對此，青島銀行首席經濟學家劉曉曙解讀稱，在跨周期調節重回政策視野的大背景下，總量型工具發力仍有空間，但操作會更加審慎靈活；結構性工具將繼續量增價降，重點圍繞金融“五篇大文章”提供精準支持。

綜合運用多種貨幣政策工具

11月末，社會融資規模同比增長8.5%，廣義貨幣供應量（M2）同比增長8%，繼續保持較高增速。招聯首席研究員、上海金融與發展實驗室副主任董希淼告訴記者，當前社會融資規模和M2增速比名義GDP增速高出約一倍，充分體現了適度寬松的貨幣政策狀態，為經濟高質量發展營造了適宜的金融總量環境。

據新華社，中央經濟工作會議期間，中國人民銀行行長潘功勝在接受記者采訪時表示，中國人民銀行將繼續實施好適度寬松的貨幣政策，把握好政策實施的力度、節奏和時機，為經濟穩定增長和金融市場穩定運行創造良好的貨幣金融環境。

對于適度寬松的貨幣政策如何落實，潘功勝在不久前的2025金融街論壇年會上已有所表態。他當時表示，央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，提供短期、中期、長期流動性安排，保持社會融資條件相對寬松。同時，繼續完善貨幣政策框架，強化貨幣政策的執行和傳導。

上述權威專家對如何下一步央行如何“綜合運用多種貨幣政策工具”和“繼續完善貨幣政策框架”也進行了深入解讀。他告訴記者，近期我國在工具創新上力度比較大，比如將國債買賣納入貨幣政策工具箱，創設兩項支持資本市場的貨幣政策工具等，這些都將進一步提升我國流動性管理的效果。

他還指出，事實上，各國央行都在運用多種工具開展流動性管理，體現貨幣政策的實施效果，雖然在數量、名稱上有些差異，但在功能分類上總體是一致的，大體可分為四個層次：

一是日內的流動性支持，通常是免費提供，主要解決金融機構日內的臨時性資金需求，確保支付系統的平穩運行，期限為日內或隔夜。

二是日常的流動性供給，主要是通過常規的公開市場操作調控短期利率，比如正/逆回購等，一般以接近政策利率的水平定價，期限為隔夜或一周左右。

三是臨時的流動性供給，用于應對流動性緊張、擠兌等突發情況，定價一般是高于市場利率水平的“懲罰性利率”，以防范銀行機構的道德風險，期限為數周到數月。

四是結構性的流動性供給，主要是滿足特殊時期或政策激勵的中長期資金需求，期限往往數月至一年以上，定價大多貼近市場長端利率。

他還介紹，我國流動性工具體系與歐美主流框架事實上是一致的。一方面，工具的種類可與國際主流的四大分類相對應。比如“自動質押融資”為支付系統日內資金錯配提供支持，逆回購、中期借貸便利（MLF）、國債買賣等保障日常的流動性供給，常備借貸便利（SLF）可向有需要的銀行提供臨時的流動性支持，各類再貸款對應結構性的流動性供給。總體看，我國流動性工具體系已較為完整，基本覆蓋了國際通行的流動性工具范圍。

另一方面，工具的管理邏輯也與國際主流做法一致。比如，在對手方選擇上，主要以銀行類金融機構為主。在抵押品管理方面，以國債、政策性金融債等高流動性、低風險資產為主。在定價方面，常備借貸便利（SLF）利率稍高于政策利率，既考慮了市場需求，也注意防范對央行資金形成過度依賴。這些工具相互配合、各有側重，形成了立體化的工具體系，有效營造適宜的流動性環境。

至于如何“繼續完善貨幣政策框架”，上述權威專家向記者透露，總量上要優化基礎貨幣投放機制和貨幣政策中間變量，持續淡化對數量目標的關注和規模情結，同時也要完善短、中、長期搭配的流動性投放機制，保持金融總量合理增長。利率上要健全市場化的利率形成、調控和傳導機制，關鍵是要形成分工明確、合理聯動的利率體系，進一步向價格型調控機制轉型。

“結構上則要以市場化方式引導金融機構優化融資結構，持續做好金融‘五篇大文章’，提升金融服務實體經濟的質效。”該專家還強調，在發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能的同時，也要持續暢通貨幣政策傳導機制，這既需要加強對貨幣政策執行情況的評估和監督，也需要做好貨幣政策與其他宏觀政策的協同配合，還需要有效實施政策溝通和預期管理。