諾獎大佬互掐、專家不如猴子：我們到底能否預測股票市場？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：陳達美股投資

來源：雪球

沉迷于水晶球者，終吞碎鏡。（He who lives by the crystal ball will eat shattered glass.）

——— 雷·達里奧

01

席勒與法馬

我們來看兩個諾獎級別的學者，都是巨擘。一個是羅伯特·席勒，他說“有效市場理論會導致對一些事件的嚴重誤讀，比如股市泡沫。” 而另一個經濟學家——他本身就是“有效市場理論”的爸爸——尤金·法馬，他說“（行為主義者）定義 泡沫 為價格非理性的、強勁的上升，搞得好像他們能夠預測出之后價格一定會強勁下跌一樣。但根據現有研究，并沒有可靠證據表明這些人可以預測資產價格下跌。” 兩個大佬的觀點，可謂是針尖對上了麥芒。

但宛似一種黑幽默，在命運女神的終極嘲諷下，席勒和法馬這兩個互掐的學閥大佬，居然站在同一年的諾貝爾經濟學獎的領獎臺上，不得不分享桂冠，并面面相覷。

最近恒生科技走勢逆風。所謂 順風吹牛逼，逆風談人生，今天我想來聊聊“關于預測以及股市預測”這件事，預測股市為何如此之難。比如恒生科技指數，以恒生科技ETF 前十大持倉來看，誰能預測到2020年指數建立時候第一大權重——舜宇光學——到了2025年，連前20名里都不見了蹤影；而誰又能預測到，2021-2025年恒生科技走出了一個，比卡戴珊還要寬的屁股底。

（恒生科技前十大權重，來源：易方達官網）

不過港交所科技100指數要來支援，港版QQQ，我們就在這里等援軍，哪也不去，少做一些無謂的預測。預測市場之難，以至于經濟學家加爾布雷斯自嘲說，經濟預測的唯一作用，就是讓算命的神棍看起來像是一個受人尊敬的正經職業。

（來源：Gemini）

02

一切都是混沌

先不說預測股市，對于任何變量風云詭譎的復雜系統，要預測其演變都非常困難。

比如天氣預報，我們基本上能同意一般最準的就是當日和次日的預報，五天以后的預測基本拼人品，而十天以后的預測，意義跟你扔硬幣沒差別。

再比如預測地震的戰績，更加慘不忍睹，科學界已接受地震目前不可預測的現實。美國地質調查局（USGS）對于“科學家可以預測地震嗎” 這個問題的官方統一回答是——“不能，科學家曾試過多種方法，但目前無一奏效。”

所以什么鉤星異位、蛙鼠出洞、群犬狂吠、牛瘋馬嘯、許多民科在那里哀嘆自己有特異功能，懷才不遇，但100%你可以確定，這些方法都不能準確預測地震。

再來看看預測大規模傳染病。傳染病是人類天敵，見一次虐一次，直到如今談起新冠、非典、伊波拉，我們還是瑟瑟發抖得像是大風中的樹葉。

科學家們想要研究出一個模型，來準確預測大規模傳染病的爆發。美國國際開發署（USAID）耗資2億美元——平均一年花納稅人2000萬——搞出一個叫 PREDICT（預言）的項目，幫助人類新發現了1000多種病毒，看似成績斐然，但考慮到未發現的病毒可能還有幾百萬種，這是杯水車薪。時至今日，科學家仍普遍同意傳染病在什么時間什么地點爆發，基本上看天意。

順便說一句，這個耗資兩億刀的模型完全沒有預測到新冠疫情，是一個統計學意義上的預測廢物，馬斯克說USAID已經沒救了（beyond repair），他的話有一定道理。

總之預測復雜系統的未來，是一件難到沒邊的事情。以至于量子物理一代宗師玻爾（Niels Bohr）說了句看似不著邊際的俏皮話：預測很難，特別是你預測未來的時候。（Prediction is very difficult, especially about the future.）

03

猴子的飛鏢與拉普拉斯妖

自然科學領域尚且如此，那人文社科那更是一塌糊涂。《超預測》（Superforecasting）的作者、賓大的教授泰洛克 (Philip Tetlock) 曾花了二十年時間跟蹤近300個社科領域的專家大師——政府官員、政經學者、國防專家等等，向他們提出各式各樣的預測性問題——經濟、選舉、戰爭等等。比如，您覺得XXX今后五年內政權性質會不會改變？XX目前的多數黨下次選舉后會如何？諸如此類問題。研究結果也很直白，專家預測的精準程度不如猴子扔飛鏢。

對于所有這些預測性的問題，如果你一律回答“沒有改變”，那么你的預測精度要高于專家們花了大量經費給出來的報告與回答。

不過有兩點要提一下，1. 專家預測的平均水平不如猴子，但并不是所有人都不如猴子，里面還是有一些大神預測能力極強，無論是因為他水平高還是運氣好。2. 專家對于一年時間就能夠驗證的預測，判斷準確率較高。但時間一長精度就會下降，在三至五年的問題上就接近于猴子。

然后我們還要注意“平均數”這個概念，有時候很反直覺——如果把一個睡著的統計學家頭放進火爐、腳浸入冰水，他應該會睡得很舒服，因為平均溫度非常宜人。所以專家平均水平差，不代表個別專家水平仍然可以非常高，只是這樣的人很少，另外你也很難把“運氣”這個因素剔除。

曾幾何時，將理性奉為新上帝的人類，是非常樂觀豪邁的，有些人認為這個世界是一只運行嚴密的表，只要我們捕悉所有的變量和規律，我們就能準確預知未來。這就是數學家皮埃爾—西蒙·拉普拉斯假想出的一位著名智者，拉普拉斯的妖怪（Démon de Laplace）：

“我們可以把宇宙現在的狀態視為其過去的果以及未來的因。假若一位智者會知道在某一時刻所有促使自然運動的力和所有組構自然的物體的位置，假若他也能夠對這些數據進行分析，則在宇宙里，從最大的物體到最小的粒子，它們的運動都包含在一條簡單公式里。對于這位智者來說，沒有任何事物會是含糊的，并且未來只會像過去般出現在他眼前。”

那你相不相信在股市里存在著這么一個拉普拉斯妖？

04

預測不能耍流氓

當然我們要先定義一下什么是預測，不加限定條件或者限定條件過于寬松的預測都是耍流氓。聰明人在預測的時候一定會使用極其模棱兩可的語言，以后可以用來護臉。比如微軟前CEO 史蒂夫·鮑爾默（Steve Ballmer）就曾在2007年預言：iPhone完全沒有機會獲得顯著可觀（significant）的市場份額。看起來很好笑對吧，但他說，我這個significant指的是30%以上份額，那他就沒說錯。

我由此想到美國市場的空頭們最經典的預言模式，每天一起床他們先清清沙啞的嗓門，然后對著這個世界吼一句：市場要崩盤！但你要是追問一下——什么時候崩？不知道。崩多少？不知道。跌多少算崩？不知道。沒崩的話你能不能去死？不能。保羅·薩繆爾森那句話非常有名——華爾街的分析師們，成功地預測了過去 5 次經濟衰退中的 9 次。

我們說的預測，一定是限定條件、定時定量的預測，而不是含糊不清、模棱兩可、橫豎都能避免打臉的預測。比如你說，明年1月31日之前上證指數能上4500點——那不管結果如何，至少算一次坦誠的預測。但如果你說“上證指數未來一定漲”，這就連坦誠都沒有。另外如果我說上證指數明天有70%概率上漲，這也不算一次坦誠的預測—— 因為我也同樣表示了有30%的概率不漲，而這事沒法重復發生，得以檢驗此概率。現在的天氣預報一般就采取此法，以免打臉。

05

醉漢游走與有效市場假說

那我們就來看看能否預測股市這個問題，有好幾派觀點。

第一派就是二話不說的投降派，可以稱他們為有效市場派，代表人物是芝加哥學派諸如尤金·法馬教授的一幫諾獎級經濟學家。他們認為如果某些假設成立，那股價波動就是布朗運動，用數學形容就是隨機游走（random walk），他們認為股票價格就像個醉鬼一樣你永遠無法預測下一步會怎么走，往哪個方向走。

隨機游走否定了股價的可預測性，你對未來最優的預測就是現在。如果你在朝陽公園看見一個隨機游走的醉漢，而你要預測他兩個小時后會在哪里，那最優預測就既不是團結湖也不是石佛營，而應該是原地，Park of The Rising Sun。

也就是說如果你是個純粹的統計學家，且假設市場沒有明顯的動量或趨勢，那么 E (Price t+1) = Price t 是最理性的數學期望。就像那個醉漢，前進和后退的概率各為50%，所以最保險的猜測，是他還在原地。照這個邏輯，今天上證指數是4000點，你要預測明天的點位，最優的預測是4000點。

但這里顯然有個問題，長期來看，股市不是純“隨機游走”，最多最多就是“帶漂移項的隨機游走”（random walk with drift），因為股市整體的長期上漲是有盈利增長作為終極動能。這就好比說，醉漢仍然是游走的醉漢，但他是在一列火車上隨機游走，那你不能說“預測他十年后還在原地”是最優預測，因為火車帶他開去了西伯利亞。所以你要預測十年后A股的點位，對于此時此刻而言，最優預測我不知道是多少，但反正不是4000點。

有效市場假說似乎與我們看到的現實相悖——你會看到好消息來了股價漲壞消息來了股價跌，感覺很有規律。但對于這個隨機游走，你要這么理解：你現在看到股價的歷史走勢，有各種信息和噪音的干擾你當然很難看出隨機性，這叫馬后炮偏差；但對于未來而言的，就是你并不知道下一步會爆出什么樣的新聞，如果在某一個價位上既有買家又有賣家，如果我們假設他們擁有相同的信息，那必然股價上漲或者下跌的概率都是50%，不然在這個價位上就不會有成交。結論就是，投機回報的數學期望為零。

當然此假說，有很多的不切實際的假設（比如假設買賣雙方擁有對稱的全面的信息且以理性行事），不然也不會叫做假說了，你也千萬不要認為天才如 法馬 的這類人會真的把假說當成現實。用法馬教授論文里的原話來講：“隨機游走假說不能對股市價格的行為提供精確的描述。但出于實用的角度，雖然這個模型并不能完全切合現實，但或許可以令人接受。此時的股價與下一個時刻的股價之間雖然不嚴格獨立，但是彼此的關聯可能是如此小，以至于其重要性微不足道。”

而法馬在這里說的微不足道的相關性，就是股價之間的序列相關（serial correlation，就是昨天的我會不會影響今天的我）；許多研究顯示短期股價的序列相關性并不為零，顯示出動量（momentum）的存在，而這是趨勢投資的邏輯基石。

另外有效市場假說不能解釋泡沫的形成，也不能解釋為什么這個世界會有同一類學霸。1984年，巴菲特在哥倫比亞大學對壘有效市場假說的大佬邁克爾·詹森（Michael Jensen）。詹森的意思是基金經理基本上都在扔硬幣，業績好的基金經理無非就是運氣特別好。而巴菲特的回應是：那萬一我們發現這些本該隨機分布的運氣好的硬幣手都來自同一個地方怎么辦？比如，他們都來自于一個叫格雷厄姆-多德的村子（都是價值投資者）。

芒格的嘴就更加損一點，他說：這幫學術奇才反正很方便，一發現不利于有效市場假說的證據——比如伯克希爾·哈撒韋——他們就說這是個“兩個標準差事件”（偏離均值兩個標準差的靈異事件）——去年他們叫我們“三個標準差”，今年叫我們“四個標準差”，明年可能就是“六個標準差”，反正加“標準差”要比修改理論容易得多。

大多數實戰型的市場參與者基本上對有效市場假設一笑而過，因為與實際體驗出入太大。但就算這個假說不切實際，也不代表我們能做到預測市場。比如巴菲特，雖然他的綽號叫“奧馬哈的先知”，但老爺子從來沒說過自己能先知未來，實在逼急了，他就搞個能上頭條但又略戲謔的預測——比如他認為道瓊斯指數一百年內能到100萬點（但其實這仍然是一個不耍滑頭的、不模棱兩可的、嚴肅的、坦誠的預測）。

有效市場假說僅僅是我們中的一些人，向這個捉摸不定、風詭云譎的混沌世界的一次妥協。但說到底，長期投資股市的數學期望不為零。這對我而言，才是第一性原理。

06

預測天氣不如未雨綢繆

總有人想要用某些單一指標的變化去預測股市、預測崩盤，但單一指標注定要失敗。為什么?因為歷史上什么樣姿勢的崩盤都有。有人說估值高容易崩盤，有人說利率上升容易崩盤，有人說通脹高容易崩盤，結果——正如下表所示——在戰后美國股市所有 20%規模的“崩盤”中，既有高估值又有低估值，既有高利率又有低利率，既有高通脹又有低通脹。高估值配低通脹會崩，低估值配高通脹也會崩，你可以隨意搭配組合，拼出你想要的套餐。

就如同我喜歡研究的、同樣也是這個世界大多數的問題的特性：股市能不能被預測，這又是一個復雜的不能一刀切的問題。而很多研究者本身也是在能與不能之間猶豫不決。

比如有一個叫奧斯伯恩（M.Osborne）的人——這哥們很不出名，但今天的高頻交易者們應該來這里拜碼頭）——作為天文學家，奧斯伯恩在美國海軍的實驗室里，搞出了《論股市里的布朗運動》（Brownian Motion in the Stock Market）這個研究成果。奧斯伯恩在這篇論文里得出結論：股價的變化就跟一堆在水里的粒子的運動沒什么兩樣。

但科學家還是要講實際證據，當他看到下面這個聯合化學公司（Allied Chemical）幾分鐘內的股價變動圖后，奧斯伯恩不蛋定了。

奧斯伯恩說：這不是瞎子就能看得出來，股價變化非常不隨機——56美元和55.75美元這兩檔價位明顯成交更多，而交易者也似乎喜歡在這兩個價位之間成交。

然后奧斯伯恩發現，韭散下單喜歡限定價格在整數位，比如說9塊或者10塊，但是當時股價都是以1/8作為最小單位的（所以你會看到圖中，56.125這個奇葩價位）。所以奧斯伯恩認為——聰明的交易者會選擇在比如 9又1 /8的價位去進貨，因為他知道9塊錢有很多訂單支撐；然后他又會選擇在9又7/8的價位去出貨，因為他知道10塊錢有很多訂單打壓。這種策略下，他虧最多1/8美元，但卻很可能賺到向上的6/8，這是一個對你有利的不對稱游戲。

于是原本對隨機游走深信不疑的奧斯伯恩，在一篇叫《交易所做市與反轉》（Market Making and Reversal on the Stock Exchange）的論文中就提出，可以從市場上交易者的一些行為偏好中漁利。并且他還設想了通過計算機程序來自動完成這種單筆獲利較小但是頻率極高的交易。但這是在1966年，當時還沒有足夠算力的計算機滿足他的遠大理想；現在高頻交易已經家喻戶曉，而祖師爺就在這里。

其實我的意思是：能讓一個堅定的布朗運動主義者轉而創見性地去孕育出高頻交易的胚胎——說明這個問題很難用粗暴的“是”或者“否”來回答。

我個人傾向于相信（純屬個人觀點）：股價短期波動很難預測，你或許可以通過趨勢投資來漁獲短期波動，但其可重復可持續性我很懷疑；而中期（一兩年內）的價格波動更難預測，我個人的做法是徹底放棄預測；但是從長遠來看——如果你眼光放到二十年或三十年，從各國股市的歷史經驗來看還是有一定的規律，那就是：股市時間久了總會漲的。我承認這是一個不坦誠的預測。

而我認為想要獲得投資成功，短中期的維度上你即使沒有水晶球，投資也能進行下去。正如與其去預測天氣，你不如出門帶把傘；與其去預測地震，你不如把房子加固；你面對一個投資世界的混沌黑箱，能做好分散投資、做好風控，你應該能面對未知的明天。當然會有很多人對分散多樣化嗤之以鼻，這個我完全能理解，看到別人全倉易中天幾天翻一番時，我也是很眼紅的；但眼紅歸眼紅，我不會腦熱，我知道我的分散組合雖然不能幾天翻一番，但長期來看，能給我最大概率的投資成功。

好像很多食物鏈頂端的經濟學大神都對“預測未來”這件事比較悲觀。比如2011年諾獎得主托馬斯·薩金特（Thomas Sargent），他曾出演了某一個臺詞巨短的商業廣告：

主持人說：今晚，我們請到了托馬斯·薩金特教授，他是諾獎得主，也是世界上被引用最多的經濟學家之一。薩金特教授，您能告訴我們兩年后定期存款的利率是多少嗎？”

薩金特教授說：不能。

主持人轉向觀眾：如果薩金特教授都不能，那全世界就沒人能，所以你需要XX銀行的浮動利率美金定存，來為你對沖風險。

所以結論是什么？你需要一個分散的、有選擇邏輯的、長期能成功的、能直面混沌的投資組合。

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