滿分100考了110，博通股價暴跌對AI算力的啟示

北京時間12月12日美股開盤前，博通(AVGO.US)公布了FY2025Q4財報（指8月3日~11月2日這三個月），同時召開了Earnings Call。隨著博通財報的披露，博通股價當日放量暴跌11.43%。

圖片說明：財報后博通放量暴跌11.43%，數(shù)據(jù)來源于Wind

受博通股價大跌影響，美股AI算力板塊周五集體迎來了大幅調(diào)整，權(quán)重股方面，英偉達、AMD、臺積電等AI算力權(quán)重股分別下跌3%~5%。存儲、液冷等核心零部件方面，美光科技、西部數(shù)據(jù)、VERTIV等公司下跌5%~10%不等。近期大熱的光互聯(lián)器件供應(yīng)商，如Lumentum、Coherent、Tower Semi、Fabrinet等等，股價跌幅更是超過10%。電力建設(shè)方面，Constellation Energy、Flunece Energy等核電、儲能公司股價跌幅超過7%。而部分被受爭議的第三方算力租賃公司，如甲骨文、CoreWeave等，股價就只能用一塌糊涂來形容了。

圖片說明：美股AI基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF暴跌6.14%，數(shù)據(jù)來源于Wind

滿分100分，考了110分

回顧博通財報，得益于AI半導體收入同比增長74%，博通于FY2025Q4實現(xiàn)營業(yè)收入180億美元，同比增長28%，環(huán)比增長+12%，創(chuàng)下歷史新高。實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后EBITDA約122億美元，同比增長34%，環(huán)比增長14%，EBITDA利潤率68%。實現(xiàn)自由現(xiàn)金流約75億美元，同比增長36%。

圖片說明：博通FY2025Q4財務(wù)摘要，數(shù)據(jù)來源于公司公告

指引方面，得益于定制ASIC和以太網(wǎng)AI交換機需求猛增，博通預(yù)計FY2026Q1實現(xiàn)營業(yè)收入191億美元，環(huán)比增長6%，調(diào)整后的EBITDA為67%。目前AI相關(guān)產(chǎn)品（ASIC芯片、交換機、DSP、光學組件等）的在手訂單已超過730億美元，預(yù)計將在未來6個季度內(nèi)交付。

博通曾在FY2025Q3的Earnings Call中表示，博通積壓訂單總額有1100億美元，其中有至少50%是AI相關(guān)的產(chǎn)品。換句話說，F(xiàn)Y2025Q3博通AI相關(guān)產(chǎn)品的積壓訂單超過550億美元，而FY2025Q4博通AI相關(guān)產(chǎn)品的積壓訂單環(huán)比增長了約180億美元。

圖片說明：博通FY2025Q3中AI產(chǎn)品積壓訂單不低于550億美元，數(shù)據(jù)來源于公司公告

值得注意的是，博通曾于FY2025Q3中給出FY2025Q4的業(yè)績指引，彼時預(yù)期FY2025Q4實現(xiàn)174億美元營業(yè)收入和116億美元EBITDA，實際FY2025Q4實現(xiàn)了180億美元營業(yè)收入和122億美元EBITDA，較FY2025Q3業(yè)績指引分別高出了3.4%和4.3%。

圖片說明：博通FY2025Q3中給出關(guān)于FY2025Q4的業(yè)績指引，數(shù)據(jù)來源于公司公告

換句話說，在滿分為100分的情況下，博通實際上考了110分，但市場仍然不愿意為此而喝彩，甚至還選擇了用腳投票。

業(yè)績交流會中的重要增量信息

在Earnings Call中，博通還透露出一些重要增量信息，估值之家在這里進行簡要論述。

首先是谷歌TPU的訂單在加速增長。首先，谷歌不僅自己使用TPU，還將TPU算力租賃給蘋果等外部客戶使用。其次，Anthropic在FY2025Q3時向博通下了100億美元的TPU機架訂單，在FY2025Q4又向博通追加了110億美元的TPU機架訂單，預(yù)計于2026年底交付。

圖片說明：博通關(guān)于TPU的部分表述，數(shù)據(jù)來源于公司公告

博通計劃開始出售包含ASIC、機架、交換機在內(nèi)的一整套算力系統(tǒng)，而這可能會適當降低博通的毛利率，預(yù)計FY2026Q1的毛利率將下降100個bp，一方面因為AI收入占比提高（AI硬件毛利率低于軟件業(yè)務(wù)），另一方面因為有部分組件并非博通自產(chǎn)（如HBM、電源等等），但是由于運營杠桿效應(yīng)，營業(yè)利潤的絕對金額將繼續(xù)強勁增長。

圖片說明：博通關(guān)于毛利率的部分表述，數(shù)據(jù)來源于公司公告

博通股價暴跌對AI算力的啟示

不管是財報上的數(shù)字、還是CEO在Earnings Call中的表態(tài)，無論博通如何Beat，似乎華爾街還是不太愿意買賬，你甚至都很難找到為什么華爾街的負面情緒如此之高的原因：到底是在挑剔什么？還是對哪里不太滿意？

是認為交付速度太慢了嗎？但這似乎并不是博通的問題，否則英偉達就不會計劃在12月中旬于美國加州圣克拉拉總部舉辦一場閉門峰會，聚焦解決數(shù)據(jù)中心電力短缺問題。

是認為AI業(yè)務(wù)的增速太低了嗎？似乎也不是，無論同比角度還是環(huán)比角度，都在加速增長，F(xiàn)Y2026Q1的AI業(yè)務(wù)同比增速指引甚至超過了100%。

更重要的是，博通已經(jīng)不是第一個財報后大跌的公司了，前面有英偉達，更前面的還有甲骨文、CoreWeave等等一批公司，他們都用亮眼的財報換取了華爾街的用腳投票。

一個可能的解釋是，華爾街想看到的不是滿分100分，你可以考120分，而是希望看到你可以考180分。或許還有一個可能的解釋是，華爾街現(xiàn)在也患上了恐高癥，對于訂單的可持續(xù)性以及景氣度的可持續(xù)性，已經(jīng)開始存疑了。

回到A股市場，由于AI算力產(chǎn)業(yè)鏈公司已經(jīng)牢牢占據(jù)A股市場多年的主線地位，因此華爾街對于博通的股價反饋，對于A股來說，具有重要參考意義：換句話說，無論你對AI的未來有多么樂觀，現(xiàn)在都應(yīng)該保持適當?shù)木枇恕?/p>