滿分100考了110，博通股價暴跌對AI算力的啟示

北京時間12月12日美股開盤前，博通(AVGO.US)公布了FY2025Q4財報（指8月3日~11月2日這三個月），同時召開了Earnings Call。隨著博通財報的披露，博通股價當日放量暴跌11.43%。

圖片說明：財報后博通放量暴跌11.43%，數據來源于Wind

受博通股價大跌影響，美股AI算力板塊周五集體迎來了大幅調整，權重股方面，英偉達、AMD、臺積電等AI算力權重股分別下跌3%~5%。存儲、液冷等核心零部件方面，美光科技、西部數據、VERTIV等公司下跌5%~10%不等。近期大熱的光互聯器件供應商，如Lumentum、Coherent、Tower Semi、Fabrinet等等，股價跌幅更是超過10%。電力建設方面，Constellation Energy、Flunece Energy等核電、儲能公司股價跌幅超過7%。而部分被受爭議的第三方算力租賃公司，如甲骨文、CoreWeave等，股價就只能用一塌糊涂來形容了。

圖片說明：美股AI基礎設施主題ETF暴跌6.14%，數據來源于Wind

滿分100分，考了110分

回顧博通財報，得益于AI半導體收入同比增長74%，博通于FY2025Q4實現營業收入180億美元，同比增長28%，環比增長+12%，創下歷史新高。實現經調整后EBITDA約122億美元，同比增長34%，環比增長14%，EBITDA利潤率68%。實現自由現金流約75億美元，同比增長36%。

圖片說明：博通FY2025Q4財務摘要，數據來源于公司公告

指引方面，得益于定制ASIC和以太網AI交換機需求猛增，博通預計FY2026Q1實現營業收入191億美元，環比增長6%，調整后的EBITDA為67%。目前AI相關產品（ASIC芯片、交換機、DSP、光學組件等）的在手訂單已超過730億美元，預計將在未來6個季度內交付。

博通曾在FY2025Q3的Earnings Call中表示，博通積壓訂單總額有1100億美元，其中有至少50%是AI相關的產品。換句話說，FY2025Q3博通AI相關產品的積壓訂單超過550億美元，而FY2025Q4博通AI相關產品的積壓訂單環比增長了約180億美元。

圖片說明：博通FY2025Q3中AI產品積壓訂單不低于550億美元，數據來源于公司公告

值得注意的是，博通曾于FY2025Q3中給出FY2025Q4的業績指引，彼時預期FY2025Q4實現174億美元營業收入和116億美元EBITDA，實際FY2025Q4實現了180億美元營業收入和122億美元EBITDA，較FY2025Q3業績指引分別高出了3.4%和4.3%。

圖片說明：博通FY2025Q3中給出關于FY2025Q4的業績指引，數據來源于公司公告

換句話說，在滿分為100分的情況下，博通實際上考了110分，但市場仍然不愿意為此而喝彩，甚至還選擇了用腳投票。

業績交流會中的重要增量信息

在Earnings Call中，博通還透露出一些重要增量信息，估值之家在這里進行簡要論述。

首先是谷歌TPU的訂單在加速增長。首先，谷歌不僅自己使用TPU，還將TPU算力租賃給蘋果等外部客戶使用。其次，Anthropic在FY2025Q3時向博通下了100億美元的TPU機架訂單，在FY2025Q4又向博通追加了110億美元的TPU機架訂單，預計于2026年底交付。

圖片說明：博通關于TPU的部分表述，數據來源于公司公告

博通計劃開始出售包含ASIC、機架、交換機在內的一整套算力系統，而這可能會適當降低博通的毛利率，預計FY2026Q1的毛利率將下降100個bp，一方面因為AI收入占比提高（AI硬件毛利率低于軟件業務），另一方面因為有部分組件并非博通自產（如HBM、電源等等），但是由于運營杠桿效應，營業利潤的絕對金額將繼續強勁增長。

圖片說明：博通關于毛利率的部分表述，數據來源于公司公告

博通股價暴跌對AI算力的啟示

不管是財報上的數字、還是CEO在Earnings Call中的表態，無論博通如何Beat，似乎華爾街還是不太愿意買賬，你甚至都很難找到為什么華爾街的負面情緒如此之高的原因：到底是在挑剔什么？還是對哪里不太滿意？

是認為交付速度太慢了嗎？但這似乎并不是博通的問題，否則英偉達就不會計劃在12月中旬于美國加州圣克拉拉總部舉辦一場閉門峰會，聚焦解決數據中心電力短缺問題。

是認為AI業務的增速太低了嗎？似乎也不是，無論同比角度還是環比角度，都在加速增長，FY2026Q1的AI業務同比增速指引甚至超過了100%。

更重要的是，博通已經不是第一個財報后大跌的公司了，前面有英偉達，更前面的還有甲骨文、CoreWeave等等一批公司，他們都用亮眼的財報換取了華爾街的用腳投票。

一個可能的解釋是，華爾街想看到的不是滿分100分，你可以考120分，而是希望看到你可以考180分。或許還有一個可能的解釋是，華爾街現在也患上了恐高癥，對于訂單的可持續性以及景氣度的可持續性，已經開始存疑了。

回到A股市場，由于AI算力產業鏈公司已經牢牢占據A股市場多年的主線地位，因此華爾街對于博通的股價反饋，對于A股來說，具有重要參考意義：換句話說，無論你對AI的未來有多么樂觀，現在都應該保持適當的警惕了。