萬(wàn)科的最后時(shí)刻，進(jìn)入重整是不是最好選擇？

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作者|深水財(cái)經(jīng)社 烏海

種種跡象表明，萬(wàn)科A的最后時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)。

12月15日，萬(wàn)科債的核心情況聚焦于20億元的“22萬(wàn)科MTN004”中期票據(jù)，該債券也在今天迎來(lái)原先約定的兌付日，但是這期票據(jù)的投資者顯然是等不到奇跡。

12月10日，第一次持有人會(huì)議由浦發(fā)銀行召集，于12月10日以非現(xiàn)場(chǎng)形式召開，會(huì)議上召集人拿出的三個(gè)議案均遭否決。

目前萬(wàn)科已啟動(dòng)了5個(gè)交易日的寬限期，日萬(wàn)科及召集人浦發(fā)銀行同步公告，定于2025年12月18日10:00召開第二次持有人會(huì)議，如果這次會(huì)議仍然未能就展期達(dá)成一致，那么萬(wàn)科就將形成實(shí)質(zhì)性違約。

受該事件影響，萬(wàn)科股債延續(xù)跌勢(shì)，12月15日日“21萬(wàn)科02”跌幅超20%且盤中臨時(shí)停牌，萬(wàn)科A（000002）跌2.99%、萬(wàn)科企業(yè)（2202.HK）跌5.16%。

既然萬(wàn)科的債務(wù)償還已經(jīng)進(jìn)入死胡同，那么在這次如果真的實(shí)質(zhì)違約后，債權(quán)人能否直接向法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整呢？這對(duì)于被拖入泥潭的大股東深鐵集團(tuán)是不是一種解脫呢？

一、破產(chǎn)重整是否可行

若22萬(wàn)科MTN004的第二次債權(quán)人會(huì)議真的未能通過展期議案，且萬(wàn)科無(wú)法在5個(gè)工作日寬限期內(nèi)足額償付本息，將觸發(fā)公開債務(wù)違約，進(jìn)而引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，而債權(quán)人在滿足法定條件后有權(quán)申請(qǐng)萬(wàn)科破產(chǎn)重整。

但是深水財(cái)經(jīng)社認(rèn)為，這個(gè)只是理論上存在可能性，實(shí)際上發(fā)生的幾率極小，法院暫時(shí)可能還不具備批準(zhǔn)重整的條件。

依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第七條第二款，當(dāng)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)向人民法院申請(qǐng)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算。對(duì)于持有22萬(wàn)科MTN004的機(jī)構(gòu)債權(quán)人而言，若該債券最終違約且萬(wàn)科無(wú)法償還，債權(quán)人就擁有了申請(qǐng)破產(chǎn)重整的法定主體資格。

但是要知道，單純的單只債券違約并不必然導(dǎo)致破產(chǎn)重整申請(qǐng)被法院受理。

除了債務(wù)逾期外，債權(quán)人還需證明萬(wàn)科滿足“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”且“資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力”的條件。

從萬(wàn)科當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，其截至2025年三季度末資產(chǎn)合計(jì)11365.95億元，負(fù)債合計(jì)8355.64億元，表面上資產(chǎn)規(guī)模仍然大于負(fù)債規(guī)模，還沒有到資不抵債的境地。

雖然考到到房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)中大量是存貨（如未售樓盤），變現(xiàn)周期長(zhǎng)、難度大，且存在大額未到期債務(wù)可能加速到期的情況，若債權(quán)人能舉證萬(wàn)科的可變現(xiàn)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋全部到期債務(wù)，法院就可能受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

對(duì)債權(quán)人來(lái)說，申請(qǐng)破產(chǎn)重整是一把雙刃劍。破產(chǎn)重整程序耗時(shí)久，且重整過程中債權(quán)人的債權(quán)往往會(huì)面臨打折、延期等情況，所以債權(quán)人是否有直接申請(qǐng)破產(chǎn)重整的意愿，也是很難說的。

二、重整是否有利于深鐵？

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此時(shí)如果進(jìn)入破產(chǎn)重整，就可以避免深鐵繼續(xù)為萬(wàn)科填窟窿，長(zhǎng)痛不如短痛。

但是深水財(cái)經(jīng)社認(rèn)為，這個(gè)幾方面看，并不能單純從財(cái)務(wù)資質(zhì)的投入上來(lái)判斷，破產(chǎn)重整是否有利于深鐵。

首先，深鐵集團(tuán)兼具萬(wàn)科第一大股東和核心債權(quán)人的雙重身份，這使得其在破產(chǎn)重整中會(huì)遭受雙重打擊。股權(quán)方面，深鐵以664億元入股萬(wàn)科并持有27.18%股權(quán)，而破產(chǎn)重整中通常會(huì)通過引入戰(zhàn)略投資者、轉(zhuǎn)增股本等方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，這必然導(dǎo)致深鐵的股權(quán)被稀釋，且當(dāng)前萬(wàn)科市值已較此前大幅蒸發(fā)，重整后其剩余股權(quán)價(jià)值可能進(jìn)一步大幅縮水，甚至面臨近乎歸零的風(fēng)險(xiǎn)。

債權(quán)方面，深鐵累計(jì)向萬(wàn)科提供超300億元借款，這些借款雖為市場(chǎng)化債權(quán)，但破產(chǎn)重整中債權(quán)往往需打折兌付，若和普通債權(quán)人同比例處理，深鐵這數(shù)百億債權(quán)將面臨巨額損失；若想獲得特殊待遇全額兌付，既不符合監(jiān)管與法律要求，還會(huì)引發(fā)其他債權(quán)人強(qiáng)烈反對(duì)，在重整程序的公平性原則下幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

其次，深鐵與萬(wàn)科深度綁定了大量TOD（軌道+物業(yè)）合作項(xiàng)目，這類項(xiàng)目是依托地鐵線路開展的物業(yè)開發(fā)，需要雙方協(xié)同推進(jìn)。一旦萬(wàn)科進(jìn)入破產(chǎn)重整，所有重大經(jīng)營(yíng)決策、資產(chǎn)處置都需經(jīng)重整管理人及債權(quán)人會(huì)議審批，合作項(xiàng)目大概率會(huì)陷入停滯；另一方面，TOD項(xiàng)目本是深鐵實(shí)現(xiàn)地鐵運(yùn)營(yíng)與物業(yè)開發(fā)協(xié)同盈利的重要載體，項(xiàng)目擱置會(huì)直接打亂深鐵的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)布局，影響其未來(lái)的收益預(yù)期。

深鐵自身財(cái)務(wù)狀況已因萬(wàn)科陷入困境。萬(wàn)科進(jìn)入破產(chǎn)重整后，深鐵不僅無(wú)法收回對(duì)萬(wàn)科的大額借款，還可能因需配合重整程序，被迫追加資金投入以保障合作項(xiàng)目或萬(wàn)科核心業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，這會(huì)進(jìn)一步加劇深鐵的資金壓力。

作為深圳國(guó)資平臺(tái)，深鐵的信用評(píng)級(jí)與萬(wàn)科的狀況存在間接關(guān)聯(lián)，萬(wàn)科重整引發(fā)的負(fù)面輿情會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)深鐵的信心，可能導(dǎo)致深鐵自身融資成本上升、融資渠道收緊，而深鐵作為負(fù)責(zé)深圳90%以上城市軌道交通建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，后續(xù)大規(guī)模基建項(xiàng)目的資金籌措會(huì)因此受阻。

三、國(guó)資平臺(tái)形象受沖擊

深鐵是深圳市國(guó)資委直管的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，其對(duì)萬(wàn)科的持股和救助行為不僅是市場(chǎng)化投資，還承載著維護(hù)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定、保障國(guó)資安全的責(zé)任。

萬(wàn)科若進(jìn)入破產(chǎn)重整，五一會(huì)被市場(chǎng)解讀為深鐵前期超300億元救助的失敗，進(jìn)而引發(fā)外界對(duì)國(guó)資投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的質(zhì)疑。

更關(guān)鍵的是，萬(wàn)科作為混合所有制改革的標(biāo)桿企業(yè)，其重整可能影響市場(chǎng)對(duì)國(guó)企參與民企改革的信心，甚至引發(fā)對(duì)深圳改革開放前沿陣地治理能力的討論。

此外，當(dāng)前政策導(dǎo)向是房企債務(wù)市場(chǎng)化出清，但若深鐵因萬(wàn)科重整出現(xiàn)大額國(guó)資損失，后續(xù)在政策支持、資源調(diào)配等方面也可能面臨更多限制。

四、重整可能性仍存

但是此時(shí)萬(wàn)科立即進(jìn)入破產(chǎn)重整仍然存在微弱的可能性，我們總結(jié)有兩點(diǎn)。

一是若重整程序能推動(dòng)萬(wàn)科剝離低效資產(chǎn)、厘清債務(wù)，或許能為萬(wàn)科爭(zhēng)取“重生”的可能，深鐵若能保留部分股權(quán)，未來(lái)或許能隨著萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)挽回部分損失，但當(dāng)前萬(wàn)科已喪失造血能力，這種可能性極低。

二是重整可終止萬(wàn)科債務(wù)危機(jī)的無(wú)序蔓延，避免其引發(fā)更大范圍的房地產(chǎn)行業(yè)連鎖風(fēng)險(xiǎn)，間接減少深鐵其他業(yè)務(wù)受行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

不過這兩點(diǎn)利好，遠(yuǎn)不足以抵消股權(quán)、債權(quán)、業(yè)務(wù)等方面的實(shí)質(zhì)性損失，對(duì)深鐵而言毫無(wú)實(shí)際操作層面的價(jià)值。