高光制藥沖刺港交所：從豪華起點到多重承壓，單一BD且資金流緊繃

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，一家成立8年的杭州創新藥企——高光制藥遞表港交所，擬在港交所主板IPO上市，中金公司、招銀國際為聯席保薦人。

和它的名字一樣，公司自成立以來帶有“高光”配置，集齊了國內少見的資源組合：

創始人是來自全球知名藥企的科學家，主導過多款重磅小分子藥物；股東名單匯集跨國藥企、頂尖風投與專業醫療投資機構；研發管線布局在自身免疫和神經退行性疾病兩大高壁壘前沿賽道。

然而，公司自2017年成立至今，大部分營業收入都來自于2023年簽署的一項BD交易，且公司實際獲得的現金明顯縮水。

從2023年至2025年6月30日，共計虧損約3.4億元，其核心產品的臨床推進節奏未完全匹配早期的資源配置。與此同時，外部市場競爭格局也已發生巨大變化。

高光制藥需要面對的，已經不只是自身管線研發的長期不確定性。

1、高舉高打，發展“尷尬”

高光制藥是一家以“高起點”著稱的公司。

董事長兼CEO梁從新博士在藥物化學領域的履歷極具稀缺性：早年在輝瑞旗下Sugen公司主導研發舒尼替尼，這款藥物自2006年上市后連續多年全球銷售額突破10億美元，奠定了腎癌與胃腸間質瘤的標準治療。

隨后，他在美國創立Xcovery公司，他又以唯一發明人的身份推動恩沙替尼與伏羅尼布進入臨床并成功上市。

值得一提的是，恩沙替尼的后期開發與商業化是Xcovery公司與貝達藥業等合作方協同完成的，這款肺癌靶向藥已成為貝達藥業的營收支柱。（編者注：貝達藥業于2017年6月收購Xcovery的控股權。）

上述三款藥均為小分子激酶抑制劑，以極高完成度為他贏得行業認可。

公司背后的投資機構同樣“高調”。自2017年成立至今，高光制藥共完成六輪融資，累計引入6.62億元人民幣。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

高瓴旗下VSPR是公司早期投資人，目前仍有0.92%股份；阿斯利康中金是公司最具產業屬性的投資方之一，持股9.01%。

此外，還有多支專業醫藥基金加持：凱泰資本通過多只基金持股11.65%，漢康資本持股9.53%，倚鋒資本合計持股6.14%。

2025年，公司又從海外基金AIHC Master Fund獲得7200萬元，持股比例為2.92%。

2017年成立當年，高光制藥便將布局錨定在自身免疫與神經退行性疾病兩個研發門檻極高的領域。公司圍繞TYK2/JAK1高選擇性抑制劑建立核心平臺，在當時的生物醫藥創業公司中屬于非常前沿的布局。

TYK2與JAK1是調控炎癥反應與免疫細胞活化的關鍵節點，是目前跨國藥企自免研發競爭最激烈的方向之一。

高光制藥的核心管線TLL-018就定位為高選擇性TYK2/JAK1抑制劑，適應癥包括類風濕關節炎與慢性自發性蕁麻疹。

另一條管線TLL-041作為具腦滲透性的TYK2/JAK1抑制劑，面向帕金森病等神經退行性疾病，在全球范圍內也屬于稀缺布局。

具有中美兩地連續成功經驗的創始人，聚焦高壁壘高回報的差異化賽道，高光制藥幾乎集齊了投資機構的所有偏好特質。然而，資本、科學背景與研發方向的高度一致，并未在財務層面迅速顯現回報。

招股書顯示，當前公司的收入結構仍然單一：自成立以來，主營收入幾乎全部來自與美國Biohaven公司達成的一項對外授權合作。

Biohaven是一家以神經退行性疾病和罕見病見長的美國上市生物科技公司。2023年3月，雙方簽署許可及開發協議，高光制藥授予Biohaven在大中華區以外地區開發、生產和商業化TLL-041/BHV-8000的獨家權利，自身保留大中華區權益。

這一合作成為公司收入的唯一支柱：2023年確認相關收入2.26億元，其中來自Biohaven的收入達2.23億元，占比99%；2024年因未達成新的里程碑，收入直接降至0元；2025年上半年因確認開發里程碑收入1.07億元。

與此同時，研發支出在持續攀升。

報告期內，公司累計研發費用接近3億元，僅2024年就達到1.27億元；行政費用與臨床推進所需投入進一步加大，使整體虧損不斷擴大。公司披露的數據顯示，2023年至2025年上半年累計虧損已達3.4億元。

公司的研發進度并不算快，目前共有七款候選藥物，其中四款進入臨床。

而TLL-018是最接近商業化的管線，正在國內推進兩項3期注冊試驗，預計最快可在2026年底前申報上市。

2、BD付款縮水，贖回壓頂

高光制藥與美國Biohaven公司達成的BD合作，被視為公司發展的重要節點。但從遞表文件披露的細節看，這筆合作在后續的影響上更像是一把雙刃劍。

根據協議，高光制藥獲得了1000萬美元現金首付款，另一部分對價則來自Biohaven發行的72萬股普通股。

然而，公司必須按照美國監管要求至少持有六個月，期間無法出售，根據招股書信息，這部分限制在2024年獲得解除。

鎖定期內，Biohaven股價出現了劇烈變化，股價波動直接體現在高光制藥的財務表現中。

高光制藥披露，公司其他金融工具的公允價值變動主要來源于兩部分：其一是公司持有的Biohaven普通股，其二是銀行可轉讓存款憑證的公允價值調整。

2024年及2025年上半年，Biohaven的股價下行分別對其他金融工具的公允價值變動造成了1340萬元和8840萬元的虧損。

兩年間，高光制藥損失超過1億元。如果按照現金計算，這項BD合作款項已經“有所縮水”。

Biohaven作為高光制藥目前唯一BD合作方，其自身未形成穩健商業化能力，收入與估值高度依賴單一管線的監管結果。

在以股票作為主要對價的交易結構里，高光制藥不僅沒有及時獲得足夠的現金補充支持研發，還承擔了巨大的股價波動風險。

若授權對象為大型跨國藥企，前期對價通常以現金為主，價值也更穩定。但2023年尚屬國內創新藥公司向海外BD的初期探索階段，且高光制藥賣出的管線處于較早階段，不論是買家質量還是談判條件都遠不如現在成熟，最終形成了大量依賴股票的支付方式。

Biohaven在2025年遭受了重大打擊，11月其核心藥物在美國FDA審評中被拒絕上市，全年股價跌幅超過70%，前三季度凈虧損已達5.9億美元，現金流緊繃。

如果Biohaven經營得不到明顯改善，高光制藥未來的里程碑收入或將泡湯。高光制藥也在招股書中明確表示“Biohaven的表現將影響我們的經營業績”。

在收入端不穩定的同時，高光制藥面對的贖回壓力與日俱增。招股書顯示，若公司在2027年12月31日前仍未完成上市，A輪至Pre-C輪投資者有權要求公司按照本金加8%至20%年利率強制贖回。

從2023年到2025年上半年，高光制藥的流動負債總額分別為6.55億元、8.78億元和10.43億元，其中“向投資者發行的金融工具”始終占據主要部分。截至2025年10月31日，這項負債升至10.21億元，占同期流動負債的比例約95%，顯示出高光制藥緊迫的上市壓力。

截至2025年上半年，公司賬上現金為1.69億元，截至10月底，公司現金升至2.41億元。

然而，按照公司招股書所測算，即未來的平均現金消耗率為2025年上半年的2.1倍，公司當前現金只能覆蓋有限周期，資金安全邊際并不寬裕。

3、高光制藥還能等來高光嗎？

「子彈財經」發現，除了財務面臨的持續壓力，高光制藥在業務上也有多重挑戰。

高光制藥所專注的JAK抑制劑市場，始終伴隨著安全性爭議，被稱為“雙面天使”：

一方面，它是類風濕關節炎、潰瘍性結腸炎、特應性皮炎等疾病的重要靶點，使JAK抑制劑長期被視為改善型治療手段；另一方面，其廣譜抑制的特點容易帶來不良反應，使監管機構在后續審批中保持謹慎態度。

2021年以來，美國FDA陸續對多款JAK藥物增加“黑框警告”，將其與心血管事件、惡性腫瘤風險關聯。

這一背景下，行業持續轉向“高選擇性”JAK家族亞型，希望在降低風險的同時保持療效。

TLL-018就是所謂高選擇性TYK2和JAK1抑制劑，但公司公開信息顯示，在一項針對類風濕關節炎適應癥的頭對頭研究中，TLL-018的不良反應發生率高于現有JAK產品托法替布。（編者按：“頭對頭研究”指新藥與現有標準療法的直接對比研究。）

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在監管層對安全性要求不斷提升的情況下，這一數據使TLL-018仍需在更大樣本和更長隨訪周期中驗證風險受控能力。此外，療效數據相對托法替布也未展示出足夠強的差異化優勢。

在類風濕關節炎市場，競爭已十分激烈。中國市場規模超過200億，輝瑞、禮來等跨國藥企已在中國市場形成滲透。

藥企普遍認為JAK抑制劑是未來主流療法，目前國內在研JAK抑制劑項目超過40個，三期臨床試驗超過5個，多家企業在同一時間窗口推進同類產品。

而恒瑞的同款機制、同適應癥藥物硫酸艾瑪昔替尼片更是已在今年3月上市，使后進入者的市場空間持續縮小。

TLL-018所在的另一個適應癥、慢性自發性蕁麻疹領域同樣競爭密集。中國患病人群規模在2024年達到2610萬，大市場規模帶來的吸引力，使更多藥企持續進入這一賽道，新產品的窗口期逐年收窄。

公司在2023年至2025年上半年間，累計為TLL-018投入超過2億元研發費用，超過全部研發投入的七成，這款被寄予厚望的產品面臨研發進度和商業化的巨大壓力。

高光制藥押注的另一條路徑TLL-041聚焦神經退行性疾病。

神經退行性疾病屬于全球研發難度最高的領域之一，被制藥行業稱為“研發黑洞”。過去二十年，神經退行性疾病藥物的研發失敗率達到96.6%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

TLL-041針對的帕金森病市場在2024年的規模約為56.5億美元，但當前治療仍以對癥干預為主，尚無改變疾病進程的療法上市。

TLL-041是TYK2和JAK1抑制劑首次在神經退行性疾病中開展此類試驗。由于缺乏同類藥物的臨床療效參考，項目的風險與不確定性均高于自身免疫疾病管線。

而且，TLL-041的推進與合作方Biohaven的經營狀況高度相關。更現實的是，公司多條管線后續推進所需的資金，仍將依賴Biohaven的里程碑付款，除非高光制藥能夠盡快上市或找到新的BD合作方。

C輪融資后，高光制藥的估值達到24.6億元。這家從成立之初便自帶高光的創新藥公司，能否走到資本期待它抵達的位置，等來真正屬于自己的高光時刻？

*文中題圖來自：高光制藥官網。