陶冬：日本加息不會觸發東南亞危機

美國數據轉弱、日本央行加息，是上周風險資產市場的兩條主線。由于美國數據殘缺不齊，加上臨近圣誕假期，美債市場反應不大。美股則橫盤，歐股升、亞股跌。日本加息，JGB下挫，十年期收益率更沖至2.04%的歷史性高點。美元指數回升，金價升，銀價大漲，石油價格下跌，大宗商品走強。

被延遲的美國通脹數據出爐了，核心CPI通脹11月同比上漲2.6%，為2021年以來最小的物價上漲，低于彭博社調查的所有經濟學家之預測，同月CPI則報2.7%。對此數據點不宜過度解讀，有經濟學家稱之為“瑞士芝士”，意指充滿了空洞。由于政府停擺，許多統計工作無法按程序完成，大量細分數據被留空，包括食品、能源等，嚴重影響了數據質量與可比性。

數據質量上最受質疑的是，占CPI數據約三分之一比重的房租，由于細分數據未能妥善搜集，整體數據靠人為處理。租金主項環比上漲0.06%，業主等價租金（OER）上漲0.14%，意味著租金在9月之后幾乎完全沒有上漲，與觀察到的情景不符。接下來需要逐步修正。筆者相信美國通脹在放緩，但是最新數據本身受到過多擾動，無法為決策者及市場提供可靠的統計支持。

非農就業數據也以雙月合并的形式發布，11月美國新增了6.9K就業，優于預期，但就業機會幾乎全部集中在AI基建以及教育和健康醫療上，其它領域并無建樹，失業率更攀升至4.6%。排除政府部門的裁員、回雇，勞工市場進一步轉弱的幅度就不大，看來美國公司延續了“不炒人、不請人”的做法，只是苦了應屆畢業生。

獨立完成的密歇根大學消費信心指數由50.1上升到52.9，顯示美國人的整體消費意欲依然具有韌性。消費信心和勞工就業相背而行，在如今的美國數據中是一個謎。筆者的解讀是，工資增長明顯放緩但失業情況不算嚴重，細分看因生活成本上升而低迷的低收入人群消費，被中高端收入人群堅挺的消費狀態所掩蓋，儲蓄率變低而零售總體尚算健康。

據富國銀行研究，股票凈財富在美國家庭總財富中升至約33%，而不動產凈資產為30%，并在下滑中。大多數美國中產階層擁有房產，而擁有股票的家庭較少，低收入階層擁有股票則就更少，股票大多集中在高收入家庭，股票資產價值的大漲與房價略跌形成對照，加上生活成本上漲對不同階層的影響不同，令不同人群對未來收入預期和消費欲望產生出差異。

日本銀行一如預期加息一碼至0.75%，將政策利率推到1995年以來最高水平，行長植田和男表示可能需要進一步升息。彭博社調查了50位日本經濟學家，全數預測了此次加息，所以央行舉動早已為市場所消化，日元匯率不升反跌。央行在收益率曲線管理上后退一步，十年期國債收益率突破了2%心理關口。

日債重回2%+，是一個歷史性時刻，也引起部分人士對觸發全球/亞洲危機的擔憂。日元收益率升高，的確會令巨額滯留海外的日本資金考慮購買日元資產。同時利率上漲、匯率不確定，令日元套利交易的風險增加，預期回報下降，這些長遠看會減少借日元買美元資產、黃金石油的資金，短期看日元套利盤數量已經大幅減少，日本加息觸發類似2024年8月那樣的全球連鎖反應的機會甚微。

近來日本加息預期加上美國減息預期，令部分投資者擔心亞洲金融危機重現。確實，美元日元匯率變化是催生九七金融危機的重要外部因素。九十年代上半葉，廣場協議帶來了日元匯率暴升，導致亞洲貨幣跟隨美元對日元被動貶值，亞洲對日出口大增，日本FDI大量流入，東南亞經濟亢奮繁榮，房地產熱、固定投資熱，并為此大舉籌借外債（尤其是短債）。

1995年后，日本經濟陷入結構性困局成為主流看法，日本利率大幅下降、美元與日元利差擴大，日元兌美元匯率從80暴跌到130，沖擊了亞洲經濟。當時亞洲多數國家奉行綁定美元的匯率體制，出口競爭力下降，FDI減少，經常項目和民間資本流入同時惡化，大量的短期外債面臨償還困境，國內聰明資金外逃，對沖基金沽空亞洲本幣。央行為此耗費了巨量外資，但效果不彰。

1997年7月泰國率先出事。經常項目赤字、資金外逃、房地產泡沫、出口轉弱等結構性困境之下，泰國外匯儲備降到僅能覆蓋其短債的70%。對沖基金壓垮了1:25的泰銖固定匯率，當天貶值20%，并觸發泰國-馬來西亞-印尼-菲律賓-韓國的連鎖反應。亞洲（金融）危機全面爆發，不少國家出現國家級債務違約，經濟進入危機，銀行體系面臨崩潰。亞洲危機因俄羅斯突然違約重創了對沖基金而嘎然而止。

筆者相信，今天美日環境以及東南亞自身體質與當年大不相同，爆發類似危機的可能性不大。亞洲現在普遍采用靈活匯率機制，出口能力、外資流入和外匯儲備比30年前有結構性改善，而且他們的外債結構比較合理，短債比重較低。同時，現在是日本利率見漲，美國利率可能下降，日元重現當年接近六成貶值的機會微乎其微。東南亞危機重演的機會頗低。

本周美歐進入圣誕節假期，市場成交會進一步下滑。關注美國第三季度GDP增長，預測為3.2%（環比折年率），核心PCE2.9%。日本銀行發布10月底會議的紀要。另外關注英國GDP（預測0.1%，QoQ）以及日本的東京CPI（3.2%）。

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