人福醫藥不是康美藥業，招商局撿了個“便宜”

文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

湖北300億龍頭藥企，被ST之后的走勢著實讓人看不懂。

12月16日，ST人福復牌即遭“一字跌停”，封單量高居不下，機構和散戶資金“奪路而逃”。就在幾天前，人福醫藥公告收到湖北證監局《行政處罰事先告知書》，揭露了約130億元資金被占用、連續三年財務造假等違規事實。

復牌首日直接跌停，倒也符合“被實施風險警示”的市場慣性邏輯，但隨后幾個交易日，人福醫藥卻接連逆勢上漲，甚至一度走出三連陽，與ST股通常的低迷表現形成鮮明反差。

截圖來源于東方財富軟件

這家被稱為“麻藥龍頭”的湖北龍頭藥企，其核心子公司宜昌人福在麻醉鎮痛藥市場占有率超過60%，是國內唯一能生產全系列芬太尼產品的企業。如今，招商局剛完成對人福醫藥的入主布局，這家行業巨頭就因前控股股東的舊賬被貼上“ST”標簽，處境堪稱戲劇。

有趣的是，這一幕，與當年廣藥集團接盤財務造假、問題纏身的康美藥業頗為相似——同樣是國資巨頭出手馳援陷入困境的民營藥企，同樣是資本市場高度關注的“白衣騎士”式收購。

但細究之下會發現，二者在財務層面上存在本質區別：招商局接盤的人福醫藥，并不需要像廣藥集團那樣，為前任留下的爛攤子“擦屁股”。

01

湖北版“康美造假案”？

康美藥業曾是A股中藥板塊的“大白馬”，卻因史上最嚴重的財務造假案跌落神壇。

2016年至2018年，康美原實控人及多個高管通過虛構交易、偽造憑證等方式系統性造假，累計虛增貨幣資金高達880余億元，虛增營業收入超275億元，還隱瞞了關聯方116億元的非經營性資金占用，涉及金額超1300億元，性質惡劣且影響極廣。

東窗事發后，康美藥業股價暴跌，陷入嚴重的債務危機，2021年被依法啟動破產重整，涉及近6萬名債權人以及約400億元債權。此時，作為省屬國企的廣藥集團挺身而出，聯合多個資本組建“廣東神農氏”聯合體，出資拿下康美控股權，進而主導企業重整。

廣藥集團接盤康美藥業后的核心工作，就是為這場造假鬧劇“擦屁股”：一方面推動債務全額清償，通過現金、以股抵債、信托收益權等方式，解決全部到期債務和投資者賠償款，化解了企業退市風險；另一方面進行全面治理重構，派駐近百人的專業團隊接管管理層，更換董事會核心成員，建立現代化內控體系，徹底杜絕財務造假隱患。

此外，廣藥集團還需修復康美藥業受損的品牌信譽，通過產業鏈協同、參與公益行動等方式重建市場信任，并推動其聚焦中藥飲片核心業務，啟動數字化轉型以重回經營正軌。

經過多年整改，康美藥業雖在2024年成功摘帽，但廣藥集團的善后工作仍在持續推進，不僅要應對歷史遺留的法律追償事宜，還要消化造假帶來的品牌創傷。

廣藥集團為接盤康美藥業付出了巨額的資金、人力成本，才讓這家瀕臨破產的企業得以喘息。而人福醫藥的財務違規雖同樣觸及監管紅線，但其具體情形、風險本質與康美藥業有著天壤之別，并未走到企業自身崩塌的絕境。

02

招商局無需收拾爛攤子

監管調查顯示，人福醫藥2020-2022年間的違規事件，根源在于原控股股東當代集團的違規占款，而非管理層自上而下的系統性舞弊。

在原實控人艾路明的指使下，其掌控的當代集團長期、系統性占用人福醫藥資金，規模累計近130億元，且未依法履行披露義務，直接導致公司2020年年度報告存在重大遺漏。此外，當代集團還故意隱瞞了與部分交易方的關聯關系，致使相關關聯交易未能及時對外公告，進而造成2022年年度報告的信息披露出現重大遺漏。

值得注意的是，上述所有違規資金均已在2022年4月前全額歸還本金及利息，未對公司核心資產造成實質性侵蝕。

截圖來源于公司公告

財務數據虛假記載方面，由于人福醫藥未將實際控制的幾家公司納入合并報表，導致2020年至2022年半年報累計虛增歸母凈利潤超3億元，但后續已通過會計差錯更正完成追溯調整。

截圖來源于公司公告

由于違規行為發生于2020至2022年間，因此湖北監管部門對人福醫藥的處罰，也僅針對彼時處于控股地位的“當代系”相關責任主體。

具體處罰包括：對主導資金占用、隱瞞關聯關系的原控股股東當代集團罰款900萬元，對人福醫藥自身因年報虛假記載、重大信息遺漏等問題罰款850萬元，同時對艾路明、李杰等多名相關責任人處以50萬元至390萬元不等的罰款，其中艾路明還被擬采取七年證券市場禁入措施。

截圖來源于公司公告

此次對人福醫藥的處罰，與新控股股東招商局無任何直接關聯，所有違規行為均發生在招商局2025年入主之前，其既未參與其中，也無需為前任的違法違規承擔責任。更值得一提的是，此前違規占用的資金已全額歸還本金及利息，虛增的利潤也通過會計差錯更正完成了追溯調整，相關包袱已基本處置完畢。

唯一能產生間接關聯的，僅在于850萬元罰款需由人福醫藥自身承擔，而招商局作為現控股股東，會間接承受這筆罰款對公司利潤的輕微影響，但本質上無需直接出資或擔責。

這與當年廣藥集團接盤康美藥業時的處境截然不同：廣藥不僅要為康美造假留下的債務、賠償款兜底，還需投入巨額資金重整業務、修復品牌，堪稱“全盤接盤”；而招商局完全不用為前任控股股東的違規爛賬“買單”。

針對被實施ST后在資金管控機制上有哪些根本性完善，以及ST狀態可能對融資成本、供應鏈合作、招投標資格等方面產生哪些潛在影響等問題，源媒匯日前向人福醫藥董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

然而，看似“干凈”的股權背后，人福醫藥自身的盈利壓力等問題，同樣是招商局需要解決的隱患。

03

公司五成營收都是“打白條”

拋開之前“當代系”留下的陳年爛賬，人福醫藥2023年以來最大的問題，就是盈利質量不足。

人福醫藥的營收增長動能，自2023年起便已顯露疲態，增速持續收窄的同時，最終在2025年陷入負增長區間。

具體來看：2023年，營收規模為245.25億元，同比增長9.79%；2024年，營收微增，但增速降至3.71%；2025年前三季度，營收同比直接轉為下滑6.58%。這一趨勢，不僅打破了此前的增長慣性，更反映出人福醫藥的核心業務增長承壓、市場拓展遇阻的困境。

更需要警惕的是，營收增長乏力的同時，人福醫藥的收入質量也在持續惡化——應收賬款占營收的比重，從2023年的33.08%逐步攀升至2024年的36.16%，2025年前三季度更是大幅跳漲至54.74%。這意味著2025年前三季度，人福醫藥每實現100元銷售額，就有超54元是尚未回籠的賬面收入，超五成營收都以“白條”形式存在。

這種情況，不僅直接拉低了人福醫藥收入的“含金量”，導致經營性現金流與賬面營收嚴重脫節，更讓資金流轉效率大打折扣，高額應收賬款的回收周期持續拉長，壞賬計提風險也隨之攀升，為公司后續的現金流安全和償債能力埋下了隱患。

人福醫藥2024年收入增長收窄，但其成本費用端仍在擴張，全年銷售費用、管理費用和研發費用均較上年同期出現了不同程度的增加，持續高企的費用進一步加劇了利潤端的壓力。

雪上加霜的是，減值問題仍在持續侵蝕公司盈利空間。2024年，人福醫藥因高額應收賬款風險，計提信用減值損失2.83億元，較2023年的1.47億元近乎翻倍。僅這一項減值，就占當年公司歸母凈利潤的21.3%，對利潤的侵蝕效應顯著。

費用高增與減值損失的雙重擠壓，疊加營收端的疲軟，最終讓人福醫藥陷入“增收不增利”的困境——2024年營收僅微增3.71%，歸母凈利潤卻從2023年的21.34億元同比大降至13.30億元，盈利韌性顯著不足。

不過，2025年前三季度的情況有所好轉。招商局入主人福醫藥后，通過收縮費用規模，使得銷售費用、管理費用、研發費用均低于2024年同期水平，信用減值損失也縮至0.45億元。費用與減值的雙重壓降，讓人福醫藥在營收同比下滑6.58%的情況下，歸母凈利潤回升至16.89億元，較2024年時盈利壓力有所緩解。

然而，這種靠“節流”驅動的增長模式，也凸顯了人福醫藥面臨的核心挑戰——主營業務的內生增長動力正在減弱。

招商局到來后，能否引領人福醫藥實現盈利高質量發展，仍需再看。

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