大摩力挺，平安好醫生迎來“黃金擊球區”

文丨云潭

中國平安股價創4年新高之際，其醫療健康養老旗艦——平安好醫生也迎來重估時刻。

12月4日，國際知名投行大摩（摩根士丹利）發布關于中國平安的深度報告，認為平安可以抓住居民理財、醫療健康和養老領域的關鍵增長機會，并將其目標價提升到89港元（H股）。

而平安好醫生則是這場“價值重估”中的重要錨點，作為平安體系內醫養服務的戰略板塊，與綜合金融業務協同，可以打造中國版HMO健康管理模式，鑄建差異化優勢。

在中國養老經濟的宏大敘事中，平安好醫生正迎來業績與估值“戴維斯雙擊”的擊球區。

【國際資本投下認可票】

在最新的報告中，摩根士丹利認為中國平安基于“綜合金融+醫療養老”戰略的深化，以及四大歷史遺留問題的改善，預計財務指標將進一步改善。

尤其是核心財務指標將逐步優化，預計壽險合同服務邊際余額CSM（代表著未來釋放的留存利潤）將于2026年恢復1.9%的增長，集團營業利潤未來兩年將呈現11%的復合年增長率。

二級市場上，保險板塊表現出明顯的觸底反彈，盡管中國平安在過去兩年里翻了一番，但估值（PB）表現仍遜于大多數同行。摩根士丹利認為，其市盈率有望從當前僅7倍回升至兩位數水平，并將目標價從70元大幅上調至89元。

而在這場估值重塑歷程中，平安好醫生發揮著重要的戰略支點作用。

報告中特別指出，集團在持續強化綜合金融的同時，優化戰略布局及醫療養?業務獲得市場認可帶來額外上?空間。隨著醫療養?生態布局的完善，并將其深度融入金融業務，而且擁有巨大的市場增?潛?，?期來看，該業務還具有輕資本和高ROE屬性，既能促進壽險產品銷售，未來還將為集團貢獻更多營收與利潤。

而且，相比同儕，平安在健康養老賽道更有差異化競爭優勢。

一是，醫險高效協同，目前集團擁有近2.5億個人客戶，其中持有集團4個及以上合同的客戶留存率達97.5%，5年及以上客戶的留存率達到94.4%。不僅規模龐大，且黏性足夠強，這為醫療養老業務的開展聚集了龐大的流量池。

二是，價值含量高。截至三季度末，2.5億的個人客戶中有近63%的客戶同時享有醫療養老生態圈的服務權益，客均合同數3.38個、客均AUM達6.34萬元，分別為不享有醫療養老權益的1.6倍、4倍。前三季度，享有醫療養老生態圈服務權益的客戶覆蓋壽險新業務價值的近七成。足見醫療養老業務的價值含金量。

三是，獨特模式及AI技術加持，更具差異化，更有議價權。

保險產品同質化較強且易被復制，健康養老綜合服務是體現保險公司差異化優勢的重要環節，平安好醫生具有先發優勢；此外，公司利用AI和大數據為支撐，提升用戶體驗的同時，實現降本增效。

憑借1.44億+診療記錄專有醫療數據，獲取2.5億金融客戶的醫保理賠與健康檔案，支撐其大語言模型開發。2025上半年，借助AI顯著降低成本，家庭醫生單客服務成本下降約52%，還能保持98%的診斷準確率。自研大模型“平安醫療專家”與Deepseek的融合，更進一步提升了生產力。

多重因素加持下，國際大資本認為集團業績將持續改善，疊加中國醫療養老行業的廣闊前景，投行和券商機構紛紛投下認可票，上調平安目標價，并給出增持或買入評級。

【中國版HMO】

1974年，聯合健康集團誕生于美國明尼阿波利斯，這家企業從最初的小型健康保險公司，歷經50余年風雨，構建起“保險+養老+服務+數據”的龐大生態。

更為關鍵的是，聯合健康用半個世紀的時間，證明了HMO管理式醫療保險模式的商業魔力。作為“HMO模式”的首創者，聯合健康為美國醫療系統帶來顛覆性改變。

所謂“HMO”，即“預付保費+專屬醫療服務”的一體化健康醫養模式。它將支付方（醫保/商保）和服務方（醫院/醫生）聯系起來，改變了傳統的事后報銷模式，而是進行事前管理健康、事中管控成本。

客戶可先繳納保費，即可享受生態體系內的醫療服務，包括家庭醫生，給投保人帶來省心、省時、省錢的服務；而支付方提前給服務方撥款，醫療結構可提高效率，減少浪費，同時通過健康管理減少大病支出，形成“保健康+控費用”的共贏局面。

聯合健康業務板塊主要分為United Healthcare（健康保險）和Optum（醫健服務）兩大核心，打通了醫險商業閉環，顛覆了傳統保險公司對保費的過度依賴。

目前，Optum健康管理公司已是其增長引擎，貢獻了過半收入與利潤。2025年前三季度，聯合健康實現營業收入3343.52億美元，同比增長11.65%；歸母凈利潤120.46億美元，同比增長35.93%，并上調全年盈利指引，印證其“保險+全鏈條醫療服務”的成長性。

中美兩國醫療體系都具有特殊性，HMO種模式對中國也有巨大的借鑒意義。

背靠平安集團，平安好醫生在借鑒聯合健康HMO模式的基礎上，結合中國本土情況，創造出更具創新性和本土化的中國特色“管理式醫療模式”，并探索出“Optum升級版”。

自成立以來，平安好醫生持續深化醫險協同，深耕“保險+醫養會員”模式。

尤其是，依托平安集團的獨特優勢，匯聚F端/B端企康流量，通過AI全面賦能，串聯“到線、到院、到企、到家”閉環。

2025年前三季度，平安好醫生F端及B端收入同比增長21.5%。還協同集團打造「商業保險+健康保障委托+醫療健康服務」產品，加速拓展企業客戶。前三季度，企業客戶累計超4500家，B端付費用戶同比提升30.6%。

強化F/B端流量的同時，并向2C和家庭端滲透，繼續深化建設家庭醫生和養老管家兩大服務樞紐。截至三季度末，家庭會員權益覆蓋用戶數超4000萬人；居家養老服務的用戶較2024年末增長41%。

這種獨特的重構升級，具有明顯的差異性特色，注定了其在資本市場的稀缺性。

【重估時刻】

“金融是平安的現在時，而醫療是平安的未來時。”

眼下，平安集團和平安好醫生業績都在好轉，后者自2024年首次盈利后，今年前三季度凈利潤同比大增72.6%，經調整凈利潤達到2.16億元，同比增速也高達45.7%，業績大幅改善；

中期看，借助集團流量協同，以及自身渠道擴張與人工智能驅動的效率提升。公司預計F端未來3-5年將保持10%至10%出頭的增長水平；企業健康管理板塊（B端）將成為整體增長引擎，預計未來3-5年將實現30%-50%的擴張。

摩根士丹利預計，中期收入增長仍將保持健康態勢，復合年增長率可達10%以上，而在深度融合AI人工智能和有效成本管控的推動下，預計銷售費用率將降至10%左右，成熟狀態下管理費?率將低于15%，因此，中期凈利率將從2025年預估的5-6%提升至10%甚至更高。

長期看，參照美國聯合健康的發展路徑，美國聯合健康巔峰市值近4萬億元，服務客戶5000萬，而平安擁有2.5億個人客戶，平安目前市值約1.2萬億元，平安好醫生僅約300億元。

目前，聯合健康因突發事件股價滑落，但動態PE依然有17倍，PB3.1倍，而中國平安兩大估值指標僅7倍和1.3倍，且中國平安凈利潤是聯合健康的1.6倍。亦或者和國內同行（PB），對比和世界上體量相當的企業相較，估值仍處于低位。

而且，中國擁有14億人口的廣袤市場，憑借已驗證（良性盈利商業飛輪）的商業模式、先發優勢、護城河優勢，作為集團醫療養老旗艦，平安好醫生的未來更加寬廣。

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