從上海機場到海南封關，中國中免的糾錯布局和預期差

如果一定要區分A股市場有別于其他市場的一個的特色現象，相信很多投資者都會認同一個觀點，那便是：A股是一個熱衷于博弈的市場，“聰明的資金”總是會提前預期了你的預期，尤其是明牌的利好將出之際，往往是砸盤出貨的好時機。

例如中國中免(01880.HK、601888.SH)近期的股價變化便充分驗證了這一特色。12月18日，海南正式啟動全島封關，借著當天這一利好，中國中免港股和A股股價均跌破60日均線。

好在22日早上開盤前，三亞市商務局披露數據，封關后三亞連續3天免稅銷售額破億，在該消息刺激下中國中免港股大漲15.77%、A股漲停。更具體地，12月18日封關首日，三亞全市免稅店單日銷售額達1.18億元；12月19日，三亞全市免稅店單日銷售額達1.05億元，同比增長45.8%；12月20日，三亞全市免稅店單日銷售額達1.08億元，同比增長47%。

圖片說明：中國中免近期股價變化，數據來源于Wind

中國中免在上海機場的糾錯布局

中國中免近期頻繁登上熱搜，不僅僅是海南封關的作用，也與浦東機場的免稅店招標有關，甚至還一度鬧的沸沸揚揚。

12月18日海南正式封關的當天，盡管中國中免股價大跌，但上海機場的股價當日卻大漲了7.12%，這里面既有市場選擇逢利好兌現的因素，也與中國中免丟失浦東機場T1航站樓和S1衛星廳有關。

圖片說明：瑞士杜福睿 (Dufry)中標浦東T1航站樓和S1衛星廳免稅店經營權，數據來源于上海機場公告

對于中國中免來說，由于過去日上上海獨家經營著浦東機場的所有出入境免稅店，這相當于中國中免過去擁有浦東機場T1航站樓+S1衛星廳、T2航站樓+S2衛星廳出入境免稅店51%的股份，本次招標過后，中國中免只剩下了浦東機場T2航站樓+S2衛星廳出入境免稅店51%的股份。

從招標的表面結果來看，這對中國中免來說確實是一個不小的利空，因為中國中免不僅丟標了一個非常重要的機場點位，還喪失了獨家壟斷的經營地位，但更重要的是，伴隨著日上上海的出局，中國中免主動開啟了一次重要的糾錯。

熟悉中國中免的投資者或許比較清楚，中國中免過去幾年犯下最大的戰略錯誤，就是未能形成統一和層次分明的價格體系，尤其是香化等品類的免稅、有稅價格體系相當混亂，部分含稅商品的線上售價甚至低于線下免稅售價。例如光是APP就有好幾個：中免日上、cdf會員購、cdf中免海南等等，且同一款產品在不同APP上的售價往往不同，發貨倉庫既有上海、也有北京、還有海南等等。

圖片說明：中國中免旗下線上APP眾多，數據來源于小紅書

中免價格體系混亂的始作俑者，很大概率就是日上上海，同時從過去幾年中國中免的實際運營情況來看，盡管中國中免是日上上海51%股份的控股股東，但日上上海更像是在獨立運營，中國中免并沒有深度參與經營管理。

例如，2024年日上上海實現營業收入約160億元，上海機場實現免稅收入約12億元，按20%的平均扣點率倒推，日上上海2024年線上有稅收入約100億元，線下免稅收入約60億元。換句話說，因為機場免稅店可以銷售香煙等超高毛利率的特殊商品，這使得日上上海有動機通過線上渠道實現其他品類的低毛利率走量，這同時損害了中國中免和上海機場線下免稅利益，線上非正常價格體系沖擊下，大量消費需求從線下免稅轉向線上有稅。

圖片說明：日上上海2024年收入約160億元，數據來源于中國中免公告

從11月開始，日上上海的線上渠道已被逐步下架，線上商品的發貨地點已經沒有上海倉庫，基本全部轉為海南倉庫，12月日上上海被中國中免一票否決參與上海機場免稅店投標，可以確定的是，中國中免對過去幾年的戰略錯誤已經基本完成糾偏。

圖片說明：日上上海線上渠道被下架后，小紅書上隨處可見抱怨中免日上價格變貴的吐槽，數據來源于小紅書

另外，還有值得一提的是，中國中免從批發到零售，一般先由中免國際統一向品牌方集采，然后再批發給各個免稅運營主體，最后再由各個免稅運營主體零售給消費者。但是，通過對比中免國際的營業收入和中國中免合并報表口徑的營業收入，日上上海的零售貨源有較大概率不全是從中免國際進來的，不排除有一部分利潤在集采端就被日上上海的關聯方給截流了，這個結論是否成立，可以通過中國中免2026年的財報來觀察，如果中免國際2026年的營業收入大幅增長，則結論成立。

海南封關后的預期差

海南封關作為國家中長期戰略級別的規劃，在各類重磅利好政策的加持下，海南的旅游、商務客流量必然將逐步增加，對于中國中免的利好自然不必多說。

估值之家能夠提醒投資者注意的是：日上上海的出局，將引導100億元量級的線上有稅銷售（低毛利率）轉入線下免稅銷售（高毛利率），同時海南封關后的人員流動性很有可能超預期的增長，在測算中國中免的業績時，需要特別關注彈性，彈性可能是最大的預期差。