從上海機(jī)場(chǎng)到海南封關(guān)，中國(guó)中免的糾錯(cuò)布局和預(yù)期差

如果一定要區(qū)分A股市場(chǎng)有別于其他市場(chǎng)的一個(gè)的特色現(xiàn)象，相信很多投資者都會(huì)認(rèn)同一個(gè)觀點(diǎn)，那便是：A股是一個(gè)熱衷于博弈的市場(chǎng)，“聰明的資金”總是會(huì)提前預(yù)期了你的預(yù)期，尤其是明牌的利好將出之際，往往是砸盤(pán)出貨的好時(shí)機(jī)。

例如中國(guó)中免(01880.HK、601888.SH)近期的股價(jià)變化便充分驗(yàn)證了這一特色。12月18日，海南正式啟動(dòng)全島封關(guān)，借著當(dāng)天這一利好，中國(guó)中免港股和A股股價(jià)均跌破60日均線。

好在22日早上開(kāi)盤(pán)前，三亞市商務(wù)局披露數(shù)據(jù)，封關(guān)后三亞連續(xù)3天免稅銷售額破億，在該消息刺激下中國(guó)中免港股大漲15.77%、A股漲停。更具體地，12月18日封關(guān)首日，三亞全市免稅店單日銷售額達(dá)1.18億元；12月19日，三亞全市免稅店單日銷售額達(dá)1.05億元，同比增長(zhǎng)45.8%；12月20日，三亞全市免稅店單日銷售額達(dá)1.08億元，同比增長(zhǎng)47%。

圖片說(shuō)明：中國(guó)中免近期股價(jià)變化，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

中國(guó)中免在上海機(jī)場(chǎng)的糾錯(cuò)布局

中國(guó)中免近期頻繁登上熱搜，不僅僅是海南封關(guān)的作用，也與浦東機(jī)場(chǎng)的免稅店招標(biāo)有關(guān)，甚至還一度鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

12月18日海南正式封關(guān)的當(dāng)天，盡管中國(guó)中免股價(jià)大跌，但上海機(jī)場(chǎng)的股價(jià)當(dāng)日卻大漲了7.12%，這里面既有市場(chǎng)選擇逢利好兌現(xiàn)的因素，也與中國(guó)中免丟失浦東機(jī)場(chǎng)T1航站樓和S1衛(wèi)星廳有關(guān)。

圖片說(shuō)明：瑞士杜福睿 (Dufry)中標(biāo)浦東T1航站樓和S1衛(wèi)星廳免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)，數(shù)據(jù)來(lái)源于上海機(jī)場(chǎng)公告

對(duì)于中國(guó)中免來(lái)說(shuō)，由于過(guò)去日上上海獨(dú)家經(jīng)營(yíng)著浦東機(jī)場(chǎng)的所有出入境免稅店，這相當(dāng)于中國(guó)中免過(guò)去擁有浦東機(jī)場(chǎng)T1航站樓+S1衛(wèi)星廳、T2航站樓+S2衛(wèi)星廳出入境免稅店51%的股份，本次招標(biāo)過(guò)后，中國(guó)中免只剩下了浦東機(jī)場(chǎng)T2航站樓+S2衛(wèi)星廳出入境免稅店51%的股份。

從招標(biāo)的表面結(jié)果來(lái)看，這對(duì)中國(guó)中免來(lái)說(shuō)確實(shí)是一個(gè)不小的利空，因?yàn)橹袊?guó)中免不僅丟標(biāo)了一個(gè)非常重要的機(jī)場(chǎng)點(diǎn)位，還喪失了獨(dú)家壟斷的經(jīng)營(yíng)地位，但更重要的是，伴隨著日上上海的出局，中國(guó)中免主動(dòng)開(kāi)啟了一次重要的糾錯(cuò)。

熟悉中國(guó)中免的投資者或許比較清楚，中國(guó)中免過(guò)去幾年犯下最大的戰(zhàn)略錯(cuò)誤，就是未能形成統(tǒng)一和層次分明的價(jià)格體系，尤其是香化等品類的免稅、有稅價(jià)格體系相當(dāng)混亂，部分含稅商品的線上售價(jià)甚至低于線下免稅售價(jià)。例如光是APP就有好幾個(gè)：中免日上、cdf會(huì)員購(gòu)、cdf中免海南等等，且同一款產(chǎn)品在不同APP上的售價(jià)往往不同，發(fā)貨倉(cāng)庫(kù)既有上海、也有北京、還有海南等等。

圖片說(shuō)明：中國(guó)中免旗下線上APP眾多，數(shù)據(jù)來(lái)源于小紅書(shū)

中免價(jià)格體系混亂的始作俑者，很大概率就是日上上海，同時(shí)從過(guò)去幾年中國(guó)中免的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，盡管中國(guó)中免是日上上海51%股份的控股股東，但日上上海更像是在獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，中國(guó)中免并沒(méi)有深度參與經(jīng)營(yíng)管理。

例如，2024年日上上海實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約160億元，上海機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)免稅收入約12億元，按20%的平均扣點(diǎn)率倒推，日上上海2024年線上有稅收入約100億元，線下免稅收入約60億元。換句話說(shuō)，因?yàn)闄C(jī)場(chǎng)免稅店可以銷售香煙等超高毛利率的特殊商品，這使得日上上海有動(dòng)機(jī)通過(guò)線上渠道實(shí)現(xiàn)其他品類的低毛利率走量，這同時(shí)損害了中國(guó)中免和上海機(jī)場(chǎng)線下免稅利益，線上非正常價(jià)格體系沖擊下，大量消費(fèi)需求從線下免稅轉(zhuǎn)向線上有稅。

圖片說(shuō)明：日上上海2024年收入約160億元，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)中免公告

從11月開(kāi)始，日上上海的線上渠道已被逐步下架，線上商品的發(fā)貨地點(diǎn)已經(jīng)沒(méi)有上海倉(cāng)庫(kù)，基本全部轉(zhuǎn)為海南倉(cāng)庫(kù)，12月日上上海被中國(guó)中免一票否決參與上海機(jī)場(chǎng)免稅店投標(biāo)，可以確定的是，中國(guó)中免對(duì)過(guò)去幾年的戰(zhàn)略錯(cuò)誤已經(jīng)基本完成糾偏。

圖片說(shuō)明：日上上海線上渠道被下架后，小紅書(shū)上隨處可見(jiàn)抱怨中免日上價(jià)格變貴的吐槽，數(shù)據(jù)來(lái)源于小紅書(shū)

另外，還有值得一提的是，中國(guó)中免從批發(fā)到零售，一般先由中免國(guó)際統(tǒng)一向品牌方集采，然后再批發(fā)給各個(gè)免稅運(yùn)營(yíng)主體，最后再由各個(gè)免稅運(yùn)營(yíng)主體零售給消費(fèi)者。但是，通過(guò)對(duì)比中免國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入和中國(guó)中免合并報(bào)表口徑的營(yíng)業(yè)收入，日上上海的零售貨源有較大概率不全是從中免國(guó)際進(jìn)來(lái)的，不排除有一部分利潤(rùn)在集采端就被日上上海的關(guān)聯(lián)方給截流了，這個(gè)結(jié)論是否成立，可以通過(guò)中國(guó)中免2026年的財(cái)報(bào)來(lái)觀察，如果中免國(guó)際2026年的營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，則結(jié)論成立。

海南封關(guān)后的預(yù)期差

海南封關(guān)作為國(guó)家中長(zhǎng)期戰(zhàn)略級(jí)別的規(guī)劃，在各類重磅利好政策的加持下，海南的旅游、商務(wù)客流量必然將逐步增加，對(duì)于中國(guó)中免的利好自然不必多說(shuō)。

估值之家能夠提醒投資者注意的是：日上上海的出局，將引導(dǎo)100億元量級(jí)的線上有稅銷售（低毛利率）轉(zhuǎn)入線下免稅銷售（高毛利率），同時(shí)海南封關(guān)后的人員流動(dòng)性很有可能超預(yù)期的增長(zhǎng)，在測(cè)算中國(guó)中免的業(yè)績(jī)時(shí)，需要特別關(guān)注彈性，彈性可能是最大的預(yù)期差。