上海
12月20日，東方港灣董事長但斌在2025雪球嘉年華上，為投資者解析新時代的投資機遇與方向。
投資作業本整理了要點如下：
1、人工智能遠不是一個兩到三年就會結束的“題材”，它很可能是一個持續十年以上的宏大周期。
2、如果一定要討論（AI）泡沫，那可能是十年后，比如2032年才需要嚴肅評估的議題。
3、對我們所有投資者而言，錯失一個時代的風險，遠大于過早擔憂泡沫的風險。
4、回看今年美股的市場波動，其軌跡在我看來更接近于1998年——在階段性深度調整后，市場最終彰顯了強大的韌性并創出新高。這背后是堅實產業趨勢的支撐，而非純粹的泡沫驅動。
5、對于我們這代中國“老登”來說，這很可能是不應、也不能錯過的最后一個偉大時代。
6、我判斷明年很可能成為“應用爆發之年”。明年將是一個基礎層和應用層共同突飛猛進、相互驅動的時代。
7、我有一個深刻的體會，真正偉大的公司，往往會“越漲越便宜”，并且能在創下新高后長期保持在那個高度。
8、價值與成長本是一體。投資的真正安全邊際，并不在于靜態的估值數字，而在于企業持續創造價值的成長能力本身。
我們尋找的，正是那些能在長周期中通過成長不斷突破估值上限的偉大企業。
但斌，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長，中國最佳私募投資經理之一，1992年開始證券、期貨研究與投資生涯，靠投資茅臺騰訊等股票一戰成名 ， 2004年創立 東方港灣，之后 出版《時間的玫瑰》。他強調以價值投資為核心，長期持有偉大企業。?
課代表此前已整理過多篇但斌的觀點精華，最新一期，他提出：“AI Agent的實現，很可能讓全世界被幾家公司控制……”。
以下內容根據雪球提供的本次但斌演講實錄編輯整理：
基礎層和應用層共同突飛猛進
周媛：您說過，現在的AI革命是一場堪比工業革命的時代機遇。現階段選擇相關AI標的，您會基于怎樣考慮更多一些？比如會基于確定性更高的標的，還是商業模式，亦或產業發展，基于哪個角度選擇相關落地的標的？
但斌：在過往的投資實踐中，我個人始終更傾向于尋找具備長期確定性的企業，核心在于聚焦那些能夠定義未來、擁有寬闊護城河的偉大公司，尤其是引領科技變革的全球龍頭企業。
我們的布局仍然會圍繞那些在未來數年乃至更長周期內具備確定發展軌跡的優質公司展開。
周媛：現在這個階段，您覺得基礎層跟應用層，還是基礎層的確定性更高嗎？什么時候更適合開始更多關注應用層？
但斌：站在當前時點展望人工智能的發展，我們認為真正的浪潮正在從技術底層向應用層面傳遞。
帕蘭提爾、螞蟻阿福等國內外公司的實踐已展現出應用的巨大潛力。因此，我判斷明年很可能成為“應用爆發之年”。
這一趨勢的核心驅動力，在于頂尖科技巨頭之間近乎“白熱化”的競爭——OpenAI與谷歌正相互驅動、全力迭代。
OpenAI的出現，甚至促使谷歌的創始人重回前線；而Gemini的發布，也旋即引發了OpenAI的高度警覺與快速回應。
這種頂級對手間全力以赴的“軍備競賽”，恰恰是技術以驚人速度演進的催化劑。
可以預見，大模型的迭代將會越來越快。激烈的競爭終將轉化為普世的福祉。
到2026年，我們很可能將見證一系列真正激動人心的應用落地，深刻改變各行各業，并惠及億萬普通人。這不僅是技術的進步，更是一個偉大時代切實走進我們生活的開始。
周媛：按您這樣的說法，明年可能是AI應用大年，能不能理解為以前大家投AI是看哪個巨頭資本開支高，可能股價就會受到更多的追捧，但明年或許算力或基礎層得看應用層的“臉色”了，應用層落地順利，可能基礎層也會跟著漲；
但如果應用層階段性地碰到了不順利的事情，是不是有可能基礎層也會階段性遇到一些泡沫？
但斌：其實我不這么認為。在我看來，明年將是一個基礎層和應用層共同突飛猛進、相互驅動的時代。
我們目前所看到的，遠未達到供給過剩或產生泡沫的程度。
因為從我自己了解產業的情況看，無論是核心硬件還是高端產能，排期都已經延伸到了2027年，這充分說明，當下整體的需求依然堅實而緊迫。
所以這更是一個硬件為應用提供基石、應用為硬件創造需求的良性循環，二者相輔相成，正在共同將這場技術革命推向高潮，毫無疑問，我們正處在一個非常偉大的時代。
如果一定要討論泡沫，那可能是十年后
周媛：從歷史經驗看，人類每次因為技術科技推動的巨大的變革過程中都會經歷一些泡沫，比如00年互聯網泡沫，當時90%的公司股價跌掉90%，英偉達這樣的公司前兩年股價也跌掉70%。
因此，或許今天談泡沫為時過早，但會不會未來再次見到這樣的場景？東方港灣對這樣的事件一般會怎樣處理，有沒有一些風控的措施？
但斌：分幾點來看。
首先，將當前的人工智能浪潮簡單類比為2000年的互聯網泡沫，我認為并不恰當。歷史雖有周期，但每個時代的內核與背景截然不同。
回看今年美股的市場波動，其軌跡在我看來更接近于1998年——在階段性深度調整后，市場最終彰顯了強大的韌性并創出新高。這背后是堅實產業趨勢的支撐，而非純粹的泡沫驅動。
第二，也是更為關鍵的一點，人工智能遠不是一個兩到三年就會結束的“題材”，它很可能是一個持續十年以上的宏大周期。
回想一下，移動互聯網、互聯網乃至更早的電子硬件時代，都各自延續了十數年。
相比之下，人工智能帶來的技術顛覆性更為深遠，它憑什么在短短三年內就走向終結？這于理不合，我不認為會如此。
所以，如果一定要討論泡沫，那可能是十年后，比如2032年才需要嚴肅評估的議題。到那時，我們自然會基于現實情況審慎應對。
但在當下這個時代的起點，對我們所有投資者而言，錯失一個時代的風險，遠大于過早擔憂泡沫的風險。
我們剛剛親身經歷并見證了前幾個技術時代，有多少人真正把握住了其中的巨大機遇？面對一個更具顛覆性的新紀元，我們難道反而要在它剛剛啟程時就躊躇不前嗎？這值得我們深思。
投資是個依賴經驗積累的行業。我已經59歲了，很快60歲了，對于我們這代中國“老登”來說，這很可能是不應、也不能錯過的最后一個偉大時代。
我們理應以更長期的視角和更大的格局，去擁抱這場正在發生的深刻變革。
布局能穿越周期的資產
周媛：有人形容說您是在資本市場是有“九條命”的，您覺得為什么會有這樣的評論？是有賴于什么才讓您在資本市場一直屹立不倒？
但斌：支撐東方港灣走到今天的最核心基石，始終是我們所持有的底層資產。資本市場波動不息，你所堅信的企業也可能經歷風浪。
真正的關鍵在于：你的遠見是否足夠正確，你的判斷是否經得起時間考驗。投資，最終比拼的是思考的遠見，比誰看得遠、看得準、敢重倉，沒有看錯，能堅持，只要底層資產的根基牢固，即便過程波折，價值也終將回歸。
金融資產最大的風險，并非市場起伏，而是你持有的資產本身是否能在長周期中持續創造價值。
回顧我三十三年的職業生涯與東方港灣的二十一年，無論是對龍頭白酒、互聯網巨頭的布局，還是美股龍頭芯片、科技等企業的投資，這些資產本身就具備穿越周期的強大生命力。
這正是我們能夠一次次應對挑戰、走到今天的根本原因。
真正偉大的公司，往往會“越漲越便宜”
周媛：人工智能是一個大時代，但真正想下手投資時，最大的問題就是太貴了，往往我們看得到的成長股，但凡好點的公司都會面臨這樣一個疑問，但價值投資者會聊到一點，就是安全邊際。投資成長股的時候，它的安全邊際在哪里，是什么？
但斌：在我個人的投資框架中，并不嚴格區分“成長”與“價值”。
以我們早年投資龍頭白酒為例，其核心驅動力同樣是成長。當增長進入穩態后，它才更多地體現為純價值屬性。
所以，對任何企業的投資，本質上都是“價值”與“成長”的疊加，是一個追求戴維斯雙擊的過程。
我有一個深刻的體會，真正偉大的公司，往往會“越漲越便宜”，并且能在創下新高后長期保持在那個高度。
例如巴菲特持有的蘋果，歷經數十年的微軟與谷歌等，它們都在長期的巨幅上漲后，憑借持續的增長消化了估值，實現了價值的沉淀。
人工智能時代最具代表性的公司也是如此，以美股龍頭芯片公司為例，如果我們對其未來發展的判斷是正確的，那么以明年的預期來看，其估值可能已不到20倍。這時我們還能簡單地說它“貴”嗎？
所以，價值與成長本是一體。
投資的真正安全邊際，并不在于靜態的估值數字，而在于企業持續創造價值的成長能力本身。
我們尋找的，正是那些能在長周期中通過成長不斷突破估值上限的偉大企業。
中美企業機會側重點不同
周媛：對比一下中美兩個市場，您覺得兩個市場提供的公司質量、估值水平以及產業階段，最大差異在哪里？
但斌：美國市場的一個顯著特點是，它仍在不斷孕育具有全球影響力的原創商業模式。這類企業一旦成功，便能憑借強大的先發優勢建立起寬闊的護城河，其市場與利潤來源是面向全球的。
當然，中美企業都蘊藏著巨大的機會，只是比較優勢的側重點不同。
中國企業展現了無與倫比的產業鏈深度與制造效率，在全球科技與汽車等核心產業的供應鏈中扮演著不可或缺的角色。
近年來表現出色的中國公司，往往能同時受益于“內循環”的龐大市場與“外循環”的全球需求，在國際市場上形成了獨特的競爭力。
東方港灣近年來的“出海”布局，本質上也是順應并參與這一趨勢——在全球化背景下，尋找那些能整合中國優勢、并在世界舞臺上贏得一席之地的優秀企業。
兩者并非對立，而是構成了這個時代完整的經濟圖景。
不融資，不借錢，買最好的公司或者ETF
周媛：普通人能不能進入股市，請您給一些建議？
但斌：我始終認為，投資本身是一項可以共享的事業，如果找到了真正偉大的公司，市場可以成為共贏的平臺。普通投資者的優勢在于，一旦找準方向，可以全力以赴、重倉持有。
找到這樣的公司并不像想象中那么困難——無論是過去國內家喻戶曉的龍頭白酒與互聯網平臺，還是海外那些象征著科技皇冠的頂尖企業，它們的卓越往往顯而易見，并不總是需要極其專業的門檻。
最簡單的邏輯往往最有效：尋找那些如同“王冠上的明珠”般的企業。
如果覺得判斷具體公司有難度，那么通過ETF（交易型開放式指數基金）來參與是一個很務實的選擇。
例如看好全球科技趨勢，可以考慮標普或納指ETF；聚焦人工智能等具體方向，也有相應的行業ETF可供選擇。
但是需要提醒的是，永遠不要借錢投資，遠離融資炒股。這是投資中的大忌。
東方港灣能夠穿越多次周期，一個根本原則就是我們從不使用融資杠桿。只要不融資，不借錢，買最好的公司或者ETF，想要虧損也挺困難的。
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