MiniMax 港股 IPO 背后：被低估與被錯讀的中國大模型

2025 年 12 月 21 日，港交所聆訊后招股書的披露，讓 MiniMax 這家一直帶著神秘感的 AI 公司，終于攤開了它的全部底牌。

在此之前，市場對它的認知始終處于一種模糊的敬畏中：

一方面，這是全球范圍內，為數不多下場做全模態的大模型公司，而且全都做到領先的創業公司；另一方面，作為一家成立僅四年的創業公司，它在不參與大模型行業投流內卷的情況下，就實現了 C 端產品穩定貢獻千萬美金級別營收，B 端依靠標準的 API 業務，打造利潤現金牛。

成立即全球化+爆款產品在手+全模態押注+成立四年就登陸資本市場，重重光環加身，MiniMax 的存在不可謂不特殊。

那么，這樣一個特殊的存在究竟價值幾何？回答好這個問題，既是對過去相當長一段時間里中國大模型產業的階段總結，也為接下來更多中國大模型企業的發展路徑，指明了方向。

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MiniMax 招股書背后：被低估與被錯讀的

要對MiniMax 價值進行討論，始終離不開對其財務側的表現拆解。

事實上，直到 MiniMax 招股書披露前，行業對它的判斷始終存在兩個偏差：一是低估了其營收的健康度，二是錯讀了其上市的動機。

先看被低估的營收與利潤。2022 年才成立，2023 年營收就已經達到 346 萬美元，2024 年飆升至 3052 萬美元，同比增速 782.2%；2025 年前九個月，營收同比增長 174.7%，達到 5344 萬美元。

這樣的增速，在過去的中國任何行業都是絕無僅有的。但更可怕的是，這一增速，還將繼續維持下去。

更值得關注的是市場長期低估了 MiniMax 的經營能力。隨著技術發展，模型的參數連年膨脹，對應的訓練數據、算力需求也隨之水漲船高，但 2022 年迄今，MiniMax 的虧損率卻出現不斷收窄的趨勢：

MiniMax2023 年、2024 年以及 2025 年前三季度，經調整虧損分別是 8907 萬美元、2.44 億美元、1.7 億美元及 1.86 億美元，整體數額雖然有一定上漲，但是與之相伴隨的，是 2023 年 346 萬美金到 2025 年前三季度 5344 萬美元連年高速增長的營收，因而體現在毛利率層面，公司毛利從 2023 年的-24.7% 快速轉正到 2024 年的 2.2%，并在 2025 年前九個月進一步提升至 23.3%。也就是說，從 2024 年到今年三季度，公司每單位收入對應的虧損額大幅下降了 60%，進入高質量擴張軌道。

再看被錯讀的現金流造血能力。

在大模型行業，巨額研發支出是常態，過去幾年，OpenAI 累計花費 400-550 億美元，金額甚至遠高于國內幾家頭部大模型公司的融資額之和，但是技術側并未出現相較國內一眾對手的斷崖式領先。因此，當 MiniMax 宣布上市時，市場不乏研發支出過高導致現金流枯竭的猜測。

但招股書的數據打破了這種偏見：我們可以從研發成本、銷售成本、現金流三個角度出發來看。

首先是研發成本，MiniMax 四年總研發成本僅有 4.5 億美金，是 OpenAI 的百分之一不到。2025 年前九個月，MiniMax 營收同比增長 174.7% 的同時，研發開支同步僅增長 30%，研發效率處于市場領先水平。

更重要的是，銷售及營銷開支更同比下降 26%。

要知道同期大廠，僅僅騰訊元寶一季度的投流費用就有十個億，強度達到 MiniMax 十倍多。這也側面證明，即便投流強度連年降低，MiniMax 也能實現技術突破-口碑爆發-營收增長的正向循環，完成健康成長。

而現金流側，截至 2025 年 9 月 30 日，公司累計融資 15 億美金，但現金結余合計達 11.02 億美元，包括 3.62 億美元現金、6.44 億美元短期理財、7022.8 萬美元長期理財及 2509.7 萬美元受限制現金，還有 3940 萬美元未動用銀行融資。按當前現金消耗率計算，即便不考慮 IPO 募資，以及未來連年增長的營收預期，這些現金也能支撐公司運營超過 53 個月（約 4.4 年）。

那么新的問題來了，基于如此業績營收，MiniMax 的估值體系應該如何對標？

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一級市場如何對 MiniMax 進行估值？

成立迄今不過四年時間，對一級市場來說，無論用 PB\PE\PS 哪一種成熟模式對 MiniMax 進行估值，都會略顯偏頗。

因此，對一級市場來說，尋找對標，就是最簡單且行之有效的辦法。

那么 MiniMax 的對標對象應該是誰？答案或許是Anthropic + Runway + ElevenLabs + Suno 的總和，原因在于 MiniMax 是當前市場上為數不多的押注全模態，且全數取得成功的玩家。

文本側，2025 年 10 月，MiniMax 發布并開源新一代文本大模型 M2，一舉刷新國產文本模型的全球排名——在權威的 Artificial Analysis 榜單中位列全球前五、開源第一，這也是中國開源大模型首次躋身該榜單全球前五。發布后，M2 在全球模型聚合平臺 OpenRouter 上迅速爬升至國內模型 token 用量第一，編程場景排名全球第三，成為最受海外開發者歡迎的中國大模型之一：發布期間，M2 被 Cline、Kilo Code、秘塔 AI 在內近 30 家國內外開發平臺與產品接入支持；隨后又被亞馬遜 Bedrock、谷歌 Vertex AI、微軟 AI Foundry 等全球頂級云平臺引入，成為海外開發者構建 AI 應用的首選基座之一。

語音側，MiniMax 的語音大模型，是最早實現全球領先的領域。2023 年推出國內首個基于 Transformer 架構的語音大模型 Speech 01，2024 年升級的 Speech 02 綜合性能躍居全球第一，力壓 OpenAI、ElevenLabs 等國際巨頭。到了最新的 Speech 2.6，已經支持 40+種語言，語音生成自然流暢，更關鍵的是在 Voice Agent 場景的突破，首包響應時間壓到 250 毫秒，支持專業格式文本無障礙朗讀，達到行業絕對頭部水平。

這種技術優勢，直接轉化為商業合作。支撐 ChatGPT 高級語音模式的 LiveKit、GitHub 熱門開源框架 Pipecat、YC 孵化的語音平臺 Vapi，都選擇 MiniMax Speech 作為底層技術引擎；智能硬件領域，Haivivi、Bubble Pal、Rokid Glasses 等新銳產品，也靠它實現自然語音交互體驗。截至目前，MiniMax 語音模型已幫助用戶生成超過 2.2 億小時的語音，成為全球 Top 2 大規模商用的語音大模型。

音樂側，MiniMax 的音樂模型 Music 2.0 也實現了突破，被譽為 AI 界的全能制作人。它支持生成長達 5 分鐘、包含主歌副歌完整結構的專業級歌曲，用戶可通過提示詞定制唱腔、情感、男女對唱，還能獨立控制多種樂器分軌，讓普通創作者也能產出媲美錄音室質感的作品。

視頻側，2024 年 8 月，MiniMax 才發布了視頻生成模型 Video 01 及海螺 AI 產品，彼時，行業普遍認為后發者難有機會。但到了 2025 年 6 月推出的 Hailuo 02，MiniMax 已經在 Artificial Analysis 視頻評測中位列全球第二，累計生成視頻超 5.9 億個。通過聚焦文生視頻、圖生視頻、主體參考、首尾幀控制等實用功能，海螺 AI 構建了全球最大的頭部 AI 藝術家/創作者生態（超過 10000+名），并與戛納電影節、上海國際電影節等國際節展，以及紐約大學藝術學院、中國傳媒大學等頂尖院校展開深度合作，將 AI 視頻生成技術融入專業創作場景。

然而，一個略顯吊詭的地方在于：如果將 MiniMax 不同模型進行拆分，那么它的價值將是 Anthropic（文本大模型，3500 億美金）+ Runway（視頻大模型，60 億美金）+ ElevenLabs（語音模型，110 億美金）+ Suno（音樂模型，24.5 億美金）=3694.5 億美金。若四者合一，MiniMax 存在巨大估值空間。而要如何達到這個定價區間，未來更多的，還要靠一級市場與二級市場的敘事邏輯切換，來完成最后的閉環。

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MiniMax 估值的二級參考系是什么？

一直以來，關于二級市場應該如何給 AI 公司進行估值，市場眾說紛紜，整體分為三派：

相當一部分保守觀點看來，AI 公司的估值應該參考中軟這樣的項目制軟件公司。雖然存在一定的技術底色，但重投入、低護城河，長期的利潤始終與員工規模與成本牢牢綁定。

溫和派的觀點，則更多將其與芯片、手機這樣的科技公司并排比較：企業用持續的研發投入會換來源源不斷的超額利潤，但兩者始終成正比。

相對樂觀的觀點，則會將其與互聯網公司進行對比：研發投入與先發優勢帶來的成果，可以用極低的成本復制，增速是核心考量因素。

從市場現狀來看，三種估值模式各有道理，分別對應項目制 AI 公司、模型即產品的 AI 公司，以及產品化 AI 公司三種企業形態。

毫無疑問，多個爆款 C 端產品在手，B 端走標準化 API 接口的 MiniMax，是第三類 AI 公司的典型代表。

先看 C 端，立足全球的爆款產品能力，是 MiniMax 最大的優勢。

傳統中國互聯網公司的全球化擴張，往往遵從國內試水-擴張-海外復制的模式，但在此過程中，往往會面臨文化沖擊、用戶習慣天差地別等困境。而 MiniMax 則是生而全球化的代表，其明星多模態交互產品 Talkie，在海外 AI 娛樂應用市場，占據統治地位之外；視頻生成產品 Hailuo AI 也憑借貓咪跳水等現象級傳播殺出 Sora、Runway 重圍，僅用一年時間就幫助用戶生成超 5.9 億個視頻。

截至 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 已有超過 200 個國家及地區的逾 2.12 億名個人用戶，其 2025 年前九個月同比增長超過 170% 的營收中，海外市場收入貢獻占比超 70%。

而在 B 端，相較一眾同行將寶壓在定制化項目上，MiniMax 的 B 端收入主要來自 API 調用，沒有一筆依賴短期項目的定制化收入。

這也使得 MiniMax 前期模型研發成本，能隨著調用量的增加而被攤薄，最終簡化為算力+毛利的定價模式。也是因此，MiniMax 的 B 端毛利可以做到近 70%，應收賬款只有 806.3 萬美元，應收賬款周轉天數也僅有 38 天，遠低于 AI 及 SaaS 行業 60-90 天的平均水平，打造了近乎互聯網式的低成本擴張商業模式。

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MiniMax 的第三種估值模式：未來價值幾何？

如果說財務數據、模型表現以及商業模式的選擇只代表了 MiniMax 的過去，那么接下來的這組數據，代表的則是 MiniMax 要走向何方的未來：

招股書披露的團隊數據顯示：這是一個僅 385 人的極致年輕化的團隊。員工平均年齡 29 歲，以 95 后為主；董事會平均年齡 32 歲，全是 90 后；研發人員占比高達 73.8%，約 1/3 員工擁有海外教育背景。整體 CEO 以下，僅有三層架構，從實習生到一線研發，只要有想法、有創新，就能隨時被看到、給機會，做出成果。

在 AI 領域，這種人員與組織形式的極度年輕不僅意味著精力充沛，更意味著對未來應該如何建設的 0 包袱與加速度。95 后、00 后是伴隨互聯網和 AI 成長起來的一代，他們不會被傳統軟件的思維束縛，也自然能深入的理解 AI 產品的創新范式。

而基于這種極致的創新自由度與年輕的好奇心與勝負欲，帶來的，不僅有 MoE（混合專家）架構、Lighting Attention（閃電注意力）機制、原創算法 CISPO 等方案，還有 MiniMax 被嚴重低估的創新效率。自成立至 2025 年 9 月，MiniMax 累計花費僅 5 億美元，不及 OpenAI 累計花銷的 1%，卻做出了全模態全球第一梯隊的模型。

也是因此，如何估值還在高速成長的 MiniMax，也代表著我們如何估值未來，以及如何估值關于創新的無限可能。

*頭圖來源：視覺中國

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