【解讀】熊園等：弱復蘇與再平衡—2026年海外展望

我們認為在“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”的支撐下，2026年全球經濟大概率延續復蘇；但受制于“利率仍高+關稅影響+難以共振”，經濟復蘇的動能依然偏弱。此外，新興國家與發達國家、制造業與服務業表現分化的情況將趨于收斂，全球經濟將迎來再平衡。

本文作者系盤古智庫學術委員、國盛證券首席經濟學家熊園，國盛證券宏觀分析師劉新宇，文章來源于“熊園觀察”微信公眾號。

本文大約10000字，讀完約15分鐘。

核心結論：

1、2026年海外市場的主線：“弱復蘇+再平衡”。

>弱復蘇：得益于“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”，預計2026年全球經濟有望逐步開啟復蘇進程；但受制于“利率仍高+關稅影響+難以共振”，預計全球經濟的復蘇動能偏弱。

>再平衡：不同國家、不同行業表現可能從分化逐步走向收斂；經濟、政策、資產價格均取決于多重因素的相互博弈，最終達到某個平衡點。

2、美聯儲降息：“政策目標”與“政治目標”沖突下的博弈。

>政策目標：2026年美國的基準情形是：經濟弱復蘇、就業見底回升、通脹壓力仍大，基本面角度看，并不需要大幅降息。

>政治目標：2026年5月美聯儲主席換屆，11月國會中期選舉，美聯儲獨立性受到挑戰。目前市場預期2026全年只降息2次，這一預期符合經濟基本面，但對美聯儲喪失獨立性的計價不足。

3、大類資產展望：

>美股：有望延續上漲，但波動可能放大，重點關注AI應用、美國自主可控兩大方向；

>美債：期限利差走擴可能是更明確的方向，關注美聯儲是否會超預期降息；

>匯率：美元偏震蕩；人民幣有望穩中小升、中樞7左右、并可能階段性升至7下方；

>黃金：有望延續上漲、但節奏趨緩；白銀、銅等工業有色金屬的超額收益可能更大；

>原油：大概率震蕩偏弱，但下跌空間不大，布油中樞可能在60美元/桶附近。

報告摘要：

前言：熨平的經濟周期，喪失的經濟彈性

1.過去5年海外市場主線復盤：2021-2022年主線：通脹+加息+衰退預期升溫；2023-2024年主線：軟著陸+降息+AI概念爆發；2025年初至今主線：關稅+再通脹+去美元化交易。

2.本輪周期特殊之處及底層邏輯：2020下半年以來，全球經濟呈“尖峰肥尾”形態，根本原因是疫情后各國財政大放水，幫助企業和居民部門實現了“漂亮的去杠桿”，熨平了經濟周期。這樣雖然避免了經濟衰退，但也導致經濟喪失了彈性，即便重新上行斜率可能也不會太陡峭。

3.2026年海外市場的主線展望：“弱復蘇+再平衡”，全球經濟面臨四大支撐因素和三大制約因素，大概率逐步回升，但上行動能仍偏弱。不同國家、不同行業表現可能從分化逐步走向收斂；經濟、政策、資產價格均取決于多重因素的相互博弈，最終達到某個平衡點。

一、2026年全球經濟：動能修復VS上行乏力

1.動能修復：得益于“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”，預計2026年全球經濟有望逐步開啟復蘇進程。需要強調的是，這種復蘇更多體現在環比改善、而非同比抬升。

2.上行乏力：受制于“利率仍高+關稅影響+難以共振”，預計全球經濟的復蘇動能依然偏弱。此外，不同國家、不同行業分化的情況趨于收斂，具體表現為：發達國家經濟逐步回升、新興國家經濟相對平穩；全球制造業逐步回升、服務業相對平穩。

二、2026年聯儲降息：政策目標VS政治目標

1.政策目標：預計2026年美國新增非農就業見底回升，通脹先升后降、中樞與2025年接近。從經濟、就業、通脹角度看，美聯儲無需大幅降息（最新市場預期也顯示如此）。實際上，當前美聯儲的降息步伐已領先于各類貨幣政策模型的結果，也即鮑威爾所說的“風險管理式”降息。

2.政治目標：2026年5月將迎來美聯儲主席換屆、11月將迎來國會中期選舉。市場預計沃什和哈塞特最有可能成為下一任美聯儲主席，二人均屬于鴿派且愿意聽命于特朗普，可能在很大程度上削弱美聯儲獨立性。綜合看：目前市場預期2026年美聯儲大概率只降息2次，這一預期符合美國經濟基本面，但對美聯儲喪失獨立性的計價不足。

三、2026年大類資產：宏觀驅動VS估值壓制

1.美股：復蘇+降息的宏觀環境利好美股，但目前美股估值已達2000年互聯網泡沫時期的水平、應會制約上漲空間；預計2026年美股可能延續上漲、但波動可能放大，重點關注AI應用、美國自主可控兩大方向。

2.美債：從經濟基本面角度看，美債收益率難大幅下行；但鑒于美聯儲主席將換人、降息節奏可能超預期，則會打開美債收益率的下行空間。相較于收益率走勢，我們認為：美債期限利差走擴是更為明確的方向。

3.匯率：美歐經濟相對表現趨均衡、疊加做空較擁擠，將帶動美元止跌企穩，但美國經濟難以“獨好”、美元也難大幅走強，預計美元大概率偏震蕩。人民幣有望穩中小升、中樞7左右、并可能階段性升至7下方。

4.黃金：有望延續上漲趨勢，但鑒于估值已較高，上漲節奏可能趨緩。相比之下，2026年可特別關注金銀比、金銅比向下修復的機會，即白銀、銅等工業屬性更強的有色金屬可能具備更大的超額收益。

5.原油：2026年供給依然過剩，但也存在4方面支撐因素。若地緣沖突不再明顯升級，預計油價將延續震蕩偏弱的趨勢，但下跌空間也不大，我們預計，布油中樞可能在60美元/桶附近。

正文如下：

前言：熨平的經濟周期，喪失的經濟彈性

1. 過去5年海外市場的主線復盤

2020年后，隨著新冠大流行的影響逐步弱化，全球經濟秩序也逐步恢復正常，但這一過程并非一帆風順，全球經濟、通脹、貨幣政策、地緣沖突、市場交易邏輯等均經歷了劇烈波動，大致可劃分為以下三個階段：

（1）2021-2022年主線：通脹+加息+衰退預期

在經歷了2020下半年新冠解封后的快速復蘇之后，全球經濟從2021下半年開始持續放緩；與此同時，由于前期財政和貨幣大放水、供應鏈中斷、俄烏戰爭導致油價大漲等因素，全球通脹大幅飆升，迫使各國央行從2022年初啟動了連續快速加息。這一時期，通脹是貫穿始終的交易主線，而各國央行為應對通脹實施的大幅加息，又引發了市場對經濟衰退的擔憂持續升溫。

大類資產方面，美股在2021年延續上漲，2022年由于大幅加息和衰退擔憂而持續回調；美債收益率受通脹和加息雙重驅動出現持續大幅抬升；美元指數在全球經濟下行、歐洲能源危機、美國經濟相對強勢的背景下持續大幅上漲；黃金雖然有避險情緒支撐，但受美元強勢和大幅加息的壓制，整體以震蕩為主。

（2）2023-2024年主線：軟著陸+降息+AI概念

隨著大幅加息、需求放緩、供應鏈修復、地緣沖突緩和等因素，全球通脹從2022年底開始持續回落；各國央行逐步停止了加息、并在2024年開啟降息周期；全球經濟雖然仍表現不佳，但也并未顯著惡化，衰退預期逐步被證偽，市場對軟著陸的預期持續強化。此外，2022年底OpenAI發布ChatGPT程序后，正式引爆了AI概念和新一輪技術革命的預期，對全球經濟和資本市場帶來了深遠影響。

大類資產方面，美股在通脹回落、衰退預期降溫、AI概念爆發等共同驅動下，從2022年底開啟了新一輪持續上漲；美債收益率在2023年進一步走高，2024年受降息預期的影響開始震蕩回落；美元指數在2023年初快速回落后轉為高位震蕩，整體表現仍偏強；黃金在2023年表現平淡，2024年降息預期升溫后開啟強勢上漲。

（3）2025年至今主線：關稅+再通脹+去美元化

2025年對全球宏觀環境影響最大的變量是特朗普重新上臺，并推出了一系列關稅措施，一度導致經濟衰退預期明顯升溫，后續隨著關稅緩和，衰退預期也有所回落；全球通脹雖然表現溫和，但市場擔憂關稅會導致二次通脹；美聯儲在上半年暫停了降息，下半年由于就業走弱而重啟降息。對于市場而言，雖然經濟基本面本身的變化不大，但特朗普政策的不確定性導致市場預期劇烈擺動，也在很大程度上削弱了美元信用，并引發了“去美元化交易”。

大類資產方面，美股在前4個月由于關稅升級而大幅回調，之后受關稅緩和以及美聯儲重啟降息的提振重回上漲趨勢；美債收益率在避險情緒、重啟降息的影響下有所回落，但再通脹預期和去美元化交易限制了美債收益率的下行幅度；美元指數持續大幅下跌，一方面由于美國經濟表現相對偏弱，另一方面也反映了美元信用的弱化；黃金在1-4月快速上漲、4-8月持續震蕩、8月后再度快速上漲，背后驅動因素主要包括關稅引發的避險情緒、美聯儲降息預期、去美元化交易等。

2. 本輪周期特殊之處及底層邏輯

通常而言，一輪完整的經濟周期會經歷“復蘇-頂峰-衰退-低谷”四個階段，并且經濟上行期往往比下行期時間更長，圖形上類似于右偏分布的曲線。如前文所述，2020年全球經濟曾由于新冠大流行的影響而發生衰退，并在不久后開啟復蘇，但如果將2020下半年以后視作新一輪經濟周期，則存在兩方面的明顯差異：一是經濟上行期明顯短于下行期，二是并未發生衰退。

實際上，在兩年前的報告中，我們就曾判斷本輪全球經濟可能表現為“尖峰肥尾”的形態，即經濟下行到一定程度后會逐漸走平，既不會發生衰退也不會很快開啟新一輪上行。回顧看，過去幾年全球經濟的實際表現與我們的判斷基本一致。

如何理解本輪經濟周期的特殊形態？為何大幅加息并未引發衰退？前期報告中我們多次指出，經濟周期的本質是債務周期，企業和居民加杠桿會推動經濟復蘇和繁榮，去杠桿則會導致經濟下行和衰退。2020年全球經濟衰退是由于新冠大流行導致的經濟停擺，而非自發性去杠桿。雖然之后全球央行大幅加息引發了企業和居民去杠桿，但各國政府部門大幅加杠桿，并直接向企業和居民發放現金，幫助后者在不發生大規模債務違約的情況下實現了“漂亮的去杠桿”，進而避免了經濟衰退（后文有相關圖表和詳細分析）。從這一角度看，2020下半年之后并非新一輪周期開啟，更應被視作上一輪周期的延續，只是并未以衰退收尾。

這對未來幾年的全球經濟有何指示意義？雖然財政擴張幫助企業和居民實現了“漂亮的去杠桿”并避免了經濟衰退，但這也會帶來兩個問題：（1）各國財政空間被大幅壓縮，很難再通過財政手段調控經濟；（2）當前利率水平仍明顯偏高，不足以刺激企業和居民重新加杠桿，而大幅降息又會引發通脹失控風險，是各國央行不愿面對的。這樣導致的結果是，全球經濟已經很大程度上喪失了彈性，即便進入新一輪上行期，上行的斜率也可能不會太陡峭。

3. 2026年海外市場的主線展望

展望2026年，我們認為海外市場的主線是“弱復蘇+再平衡”，大致思路如下：

>弱復蘇：得益于“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”這四大支撐，2026年全球經濟大概率逐步回升；但受制于“利率仍高+關稅影響+難以共振”這三大制約，上行動能依然偏弱。

>再平衡：有兩層含義，一是不同國家、不同行業的經濟表現可能從分化逐步走向收斂；二是經濟、政策、資產價格均取決于多重因素的相互博弈，最終達到某個平衡點。

具體分析參見以下正文部分。

一、2026年全球經濟：動能修復VS上行乏力

1.動能修復：經濟復蘇的四大支撐

如前言部分所述，從2024年開始，我們曾多次提示全球經濟內生動能有望逐步修復，主因“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政”的共同支撐。目前看這三方面因素依然成立，此外我們認為還需再補充一條“AI投資浪潮”。具體分析如下：

（1）資產負債表修復

歷史上看，企業和居民部門去杠桿往往通過債務違約的方式來完成，這也是為什么大幅加息通常會引發經濟衰退。本輪的特殊之處在于，2020-2021年期間，為應對新冠疫情沖擊，主要國家政府部門大幅加杠桿，并且直接向企業和居民發放現金，這幫助企業和居民部門實現了“漂亮的去杠桿”，本質上相當于“債務轉移”。

截至2025Q1的最新數據顯示，美歐企業部門杠桿率已明顯低于2019年的水平，居民部門杠桿率更是已降至2000年左右的水平。不論是從時間維度還是空間維度看，美歐企業和居民杠桿均已實現較為充分的去化，經濟內生動能已明顯修復。隨著利率下降，企業和居民有望從去杠桿逐步切換至重新加杠桿，這將帶動經濟開啟新一輪復蘇。

（2）寬貨幣

前期報告中我們曾多次指出，央行開始降息之后，并不會立刻對經濟形成提振，而是會存在一定的傳導時滯。歷史上看，美聯儲貨幣政策的時滯約為1年左右，歐央行的時滯則為8個月左右。

本輪美聯儲首次降息是在2024年9月，歐央行首次降息是在2024年6月，根據貨幣政策時滯推算，我們判斷歐洲經濟可能從2025年初開始回升，目前已得到驗證；美國經濟回升拐點可能在2025年四季度，目前仍有待確認。此外，由于本輪歐央行降息的速度明顯快于美聯儲，對應歐洲經濟回升的斜率也將強于美國，因此我們判斷2025年將是“歐強美弱”的格局，從而帶動美元指數走弱，也已得到驗證。

往后看，考慮到截至目前全球央行仍在降息，對應2026年全球經濟仍具備進一步上行的動力。需要強調的是，這一傳導邏輯是基于經濟邊際變化視角，對應PMI、新增就業、GDP環比等指標，換言之，我們認為2026年美歐經濟環比增速會回升，而同比增速則受基數等影響未必會有明顯變化。

（3）寬財政

前期報告中我們曾指出，本輪關稅升級會倒逼很多國家實施更大規模的財政擴張，例如美國推出了“大美麗法案”（Big Beautiful Bill），旨在擴大減稅并提高債務上限；歐洲多國推出了一攬子財政擴張計劃，包括增加國防、基礎設施等領域的開支，并放寬赤字限制。

作為參照，2024年美國財政赤字率為6.4%，市場預期2025-2027年分別為6.1%、6.3%、6.4%；2024年德國財政赤字率為2.7%，市場預期2025-2027年分別為3.0%、3.5%、4.0%。歷史上看，經濟復蘇時期各國政府往往以降赤字為主，而按照當前計劃，未來兩年赤字率仍會上升，且絕對水平也處在非衰退時期的高位，這會進一步鞏固全球經濟復蘇的勢頭。

（4）AI投資浪潮

過去幾年人工智能（AI）發展迅猛，被普遍認為將引發新一輪技術革命，不僅相關公司股票大幅上漲，也帶動了大量投資。根據斯坦福大學的統計，2024年美國AI相關領域私人投資總額達1091億美元，占當年GDP的比重為0.4%。摩根大通的研究顯示，2025上半年AI相關的資本支出拉動美國實際GDP增長1.1%，而上半年美國實際GDP同比增速也不過2.0%。

往后看，鑒于AI敘事仍未結束，且AI科技巨頭公司盈利良好，我們預計未來幾年全球主要國家仍會加大AI領域投資，這會直接對經濟增長形成拉動。作為參照，根據美國主要科技公司的最新財報，預計2025年大數據相關資本開支將相比2024年增長74%，2026年將較2025年進一步增長34%。此外，AI技術大規模普及后，也會帶動全要素生產率的提升，進而提振全球經濟。

2. 上行乏力：復蘇偏弱的三大制約

前文我們詳細分析了全球經濟的四大支撐，分別是“資產負債表修復+寬貨幣+寬信用+AI投資浪潮”，這四大支撐因素決定了全球經濟具備進一步上行的基礎。不過需要強調的是，也存在一些制約因素會導致復蘇動能偏弱，主要包括“利率仍高+關稅影響+難以共振”，具體分析如下：

（1）利率仍高

如前文所述，企業和居民部門能否從去杠桿切換至重新加杠桿，決定了經濟復蘇的強度。是否重新加杠桿一方面取決于資產負債表狀況，另一方面則取決于利率是否有吸引力。在衡量利率水平是否有足夠吸引力時，我們認為可以從兩個角度進行分析：

>利率與通脹的差值：截至9月，美國聯邦基金利率與CPI同比之差為1.2%，處在1990年至今的64%分位。

>利率與經濟增速的差值：截至2季度，美國聯邦基金利率與實際GDP同比之差為2.3%，處在1990年至今的76%分位。

因此，雖然目前主要國家企業和居民部門的資產負債表已明顯修復，具備重新加杠桿的空間，但利率水平可能尚不足以驅動大幅加杠桿。

（2）關稅影響

雖然美國已與主要經濟體達成貿易協議，但與特朗普上臺之前相比，關稅稅率仍有大幅提高。作為參照，截至11月底美國平均關稅稅率為17.9%，而特朗普上臺之前僅為2.4%。關稅升級對經濟的影響也并非瞬時沖擊，而是需要時間來反映。耶魯大學預算實驗室的研究表明，關稅對美國經濟的影響可能在2026Q3才會達到最大值，累計拖累美國實際GDP下降1.1%，之后會逐步減輕，截至2025Q3的拖累約為0.5%，換言之還有約0.6個百分點的GDP拖累尚未反映。

（3）難以共振

2020年以來，受新冠疫情、地緣沖突、各國政策節奏差異等因素影響，全球經濟呈現明顯的分化特征，這種分化主要體現在兩個方面：一是新興國家經濟表現明顯好于發達國家，二是全球服務業表現明顯好于制造業。從PMI等景氣指標來看，過去幾年新興國家PMI和全球服務業PMI始終保持高位，進一步上行的空間有限；而發達國家PMI和全球制造業PMI目前仍相對偏低，上行空間較大。

往后看，我們認為隨著這些擾動因素消退，全球經濟分化的情況會逐步趨于收斂，也即發達國家經濟逐步回升、新興國家經濟相對平穩；全球制造業回升、服務業相對平穩。從另一個角度看，歷史上經濟復蘇時期，發達國家與新興國家、制造業與服務業往往是同步上行，這種共振會提升全球經濟復蘇的強度。而本輪復蘇難以形成這種共振，自然也會削弱復蘇的強度。

綜上分析，我們認為在“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”的支撐下，2026年全球經濟大概率延續復蘇；但受制于“利率仍高+關稅影響+難以共振”，經濟復蘇的動能依然偏弱。此外，新興國家與發達國家、制造業與服務業表現分化的情況將趨于收斂，全球經濟將迎來再平衡。

需要強調的是，這種復蘇更多體現在邊際改善，例如GDP環比、PMI、新增就業等環比指標可能逐步上行，而同比增速受基數影響可能難有明顯提升。下表整理了目前市場對主要經濟體GDP增速的一致預期，以供參考。

二、2026年聯儲降息：政策目標VS政治目標

1. 政策目標：經濟狀況無需大幅降息

美聯儲貨幣政策實行雙重目標制，即充分就業和物價穩定。因此要判斷后續降息路徑，需要先判斷美國就業和通脹形勢。此外，對于降息空間的測算，可參考美聯儲各類貨幣政策模型。具體分析如下：

（1）美國就業和通脹形勢

就業方面，年初以來美國就業明顯走弱，新增非農就業已從去年底的20萬左右降至個位數，失業率也有小幅上行。就業歸根結底取決于經濟表現，前文提到美聯儲政策利率通常領先美國經濟1年左右，這一規律也同樣適用于就業。如下圖所示，對于新增非農就業這類環比指標，聯邦基金利率通常領先1年左右；而對于失業率這類存量且偏滯后的指標，聯邦基金利率通常領先長達3年。

根據降息時點推算，2026年美國新增非農就業大概率見底回升，同時失業率也將同步上行，只是幅度不會太大。美聯儲在政策決策時，除了考慮當前的數據表現，也會進行前瞻判斷。因此，一旦美國新增非農就業開始觸底回升，即便失業率仍在上行，美聯儲也不會對就業形勢過于悲觀，從而不會通過大幅降息來進行應對。

通脹方面，前三個季度，美國PCE通脹和核心PCE通脹整體呈震蕩走勢，中樞分別為2.6%、2.8%，與2024年相比變化不大，仍明顯高于美聯儲2%的政策目標。分項看，核心商品和食品通脹有所抬升，主要受關稅影響；核心服務通脹持續回落，主要反映了經濟和就業的下行，也在很大程度上對沖了商品通脹的上行。

前期報告中我們曾指出，關稅對美國通脹的影響之所以不顯著，主要原因在于目前關稅大部分由美國企業承擔，尚未轉嫁給消費者，這背后的根本原因是需求放緩。往后看，隨著美國經濟邊際改善，關稅對通脹的影響仍會逐步顯現，只是幅度不會太大。再考慮基數效應，預計2026上半年美國通脹仍會小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中樞與2025年相比大致接近，依然明顯高于美聯儲2%的政策目標，這也意味著通脹仍會制約降息的空間。

（2）政策模型顯示的降息路徑

對于合理的貨幣政策利率應是多少，學術界建立了各種各樣的理論模型，包括著名的“泰勒公式”等。克利夫蘭聯儲整合了7種常見的政策模型，并引入3種經濟預測來源，對利率路徑進行了量化分析，結果如下：

>25分位下，2025年底聯邦基金利率為4.3%，2026年底為3.9%，即按照每次降息25bp計算，2026年應該降息2次；

>50分位下，2025年底聯邦基金利率為4.3%，2026年底為4.0%，即2026年只應該降息一次25bp；

>75分位下，2025年底聯邦基金利率為4.6%，2026年底為4.5%，即2026年不應該降息。

在12.11美聯儲最新一次降息后，當前聯邦基金利率上限為3.75%，若對比政策模型的結果，現在已屬于提前降息，這也是為何鮑威爾將最近的降息稱為“風險管理式”。因此，若2026年的經濟實際表現與目前的預測相差不大，從貨幣政策目標的角度看，美聯儲降息空間有限。

2. 政治目標：主席換屆疊加中期選舉

2025年以來，特朗普已多次因降息緩慢向美聯儲施壓，現任美聯儲主席鮑威爾的任期將于2026年5月到期，特朗普已明確表示不會讓鮑威爾連任。目前市場預期最有可能接任鮑威爾的是前美聯儲理事沃什和現任白宮經濟委員會主任哈塞特，前期報告中我們曾指出，不論沃什還是哈塞特，均屬于鴿派立場，且均會服從于特朗普的命令，可能在很大程度上削弱美聯儲貨幣政策的獨立性。（詳細分析請參閱）

此外，2026年11月將迎來美國國會中期選舉，在此之前特朗普需要盡可能提振經濟和金融市場表現，對降息的訴求也會更強。因此，2026年美聯儲降息的路徑很大程度上取決于政策目標與政治目標之間的博弈，仍存在較大變數。

作為參照，截至12月16日的利率期貨顯示，市場預期美聯儲2026年大概率降息2次，其中首次降息最快在3月。我們認為這一預期與美國經濟基本面較為相符，但對美聯儲獨立性喪失的計價不足。

三、2026年大類資產：宏觀驅動VS估值壓制

1. 美股：宏觀環境偏多，估值壓力較大

歷史上看，美股與美國經濟表現高度同步，在經濟上行階段，美股往往表現良好。不過，目前不論是從P/E還是指數/M2角度衡量，美股估值均已達到2000年泡沫時期的水平。從持倉和情緒指標來看，目前美股多空比處在偏低水平，牛熊預期指標處在均衡水平，反映出投資者情緒偏謹慎。

我們認為：在經濟復蘇+降息的階段，這種高估值暫時不會產生嚴重風險；只有當經濟下行+加息時期，才有可能引發泡沫破裂。但無論如何，極高的估值勢必會制約美股的上漲空間，并且容易加劇波動。綜合看，預計2026年美股整體仍將保持上漲趨勢，但波動可能放大。

美股行業方面，可重點關注兩大方向：

1）AI應用表現，當前AI硬件資產已經表現較強，AI應用層面仍待進一步出現新的基本面印證與催化，考慮技術革命背后存在“供給創造需求”的規律和特點，這決定了市場對于“AI需求的質疑”總會階段性出現。因此，我們認為，在人工智能科技革命的浪潮下，未來AI應用的表現值得關注與期待，特別是具身智能、無人駕駛出租車、游戲、醫藥等方向。

2）美國也在積極推進關鍵領域的“自主可控”，特別是戰略性資源方向，例如鈾、鈷、稀土等值得關注，相關方向及標的可參見圖表35中的詳細梳理。

2. 美債：關注降息節奏，利率曲線趨陡

美債收益率走勢主要取決于經濟、通脹、貨幣政策。根據前文分析，2026年美國經濟有望實現弱復蘇，這對美債收益率會形成一定的上行驅動；美國通脹大概率先升后降，中樞與2025年相差不大，對美債影響偏中性；美聯儲降息方面，目前市場已計價了2026年降息2次，這一預期與美國經濟基本面較為相符，但未充分計價美聯儲獨立性喪失的風險。

綜合看，若只考慮經濟基本面，則2026年10Y美債收益率難大幅下行；但如果美聯儲主席換人導致政策獨立性喪失、實際降息幅度明顯超出市場預期，則會打開美債收益率的下行空間。

此外，當前美債期限利差仍處在歷史較低水平，無論經濟復蘇還是美聯儲超預期降息，均會帶動期限利差走擴。因此對于美債投資者而言，做多期限利差是比單邊做多或做空更有勝率的策略。

3. 匯率：美元偏震蕩，人民幣穩中小升

2025年美元指數大幅下跌，從年初的110左右跌至9月的最低點96.6，近期再度反彈至100附近。如前文所述，2025年美元走弱的核心驅動在于“歐強美弱”的經濟格局，背后是由于2024年以來歐央行降息明顯快于美聯儲，帶動歐洲經濟從2025年初開始明顯復蘇，而美國經濟仍在下行。

但站在當前時點看，如前文中的圖10和圖11所示，歐央行已暫緩降息，此前降息的效果也已充分反映；而美聯儲剛重啟降息，此前降息的效果尚未充分顯現。因此，預計2026年歐洲經濟復蘇斜率將有所減緩，美國經濟則剛開始復蘇，美歐經濟相對表現將趨于均衡，并帶動美元止跌企穩。此外，從期貨和期權持倉來看，目前美元做空交易仍較為擁擠，也意味著美元難明顯下跌。不過考慮到2026年美國經濟復蘇動能仍偏弱，并且全球經濟整體不差，預計美元也不會重新走強，更有可能是偏震蕩。

人民幣匯率方面，雖然美元難再明顯下跌，但考慮到中美關稅緩和、“十五五”開局、國內政策可能加碼、A股強勢帶動資本回流等因素，預計人民幣仍有望小幅升值，全年中樞可能在7.0左右，并可能會階段性升至7下方。

4. 黃金：上漲節奏趨緩，關注比價修復

自2024年初以來，我們多次提示黃金中長期上漲趨勢遠未結束，主要有兩條大邏輯：一是全球去美元化，央行持續購金；二是全球資產荒背景下，股票等資產估值明顯偏高，黃金有望吸引更多資金配置。回顧來看，過去兩年間全球央行和投資者持續買入黃金，黃金價格也已較2024年初實現翻倍。

站在當前時點看，雖然去美元化的大趨勢仍未結束，但隨著中美關稅緩和以及金價大幅上漲，短期內央行購金步伐有待進一步觀察；與此同時，金價/美國M2衡量的黃金估值也已升至歷史高位，黃金作為配置資產的性價比已明顯下降。因此，黃金雖然沒有重大利空，但如果不發生關稅或地緣沖突升級、美聯儲超預期降息等事件，黃金進一步上漲的動力也偏弱。基準情景下，我們預計2026年黃金有望保持上漲趨勢，只是節奏會有所放緩，如果出現較大回調，依然可以逢低配置。

相較于黃金單邊走勢，我們認為，2026年金銀比、金銅比的修復值得重點關注。過去兩年黃金大幅上漲，推動金銀比和金銅比升至歷史高位，這背后一方面是黃金自身上漲邏輯的驅動，另一方面是由于全球經濟下行、白銀和銅的工業屬性拖累。往后看，隨著黃金上漲動能弱化、全球經濟復蘇帶動工業需求改善，我們預計金銀比和金銅比均可能向下修復，即白銀、銅等工業屬性更強的有色金屬可能具備更大的超額收益。

5. 原油：供給仍偏過剩，下跌空間不大

2022年以來，原油整體保持下跌趨勢，主要原因包括地緣沖突緩和、全球經濟下行、OPEC放棄減產、新能源發展等。根據美國能源信息署（EIA）估計，2026年全球原油仍將處于供大于需的狀態，只是與2025年底相比供給過剩程度有所減小，主要反映了需求的改善。因此從基本面角度看，油價仍將偏弱運行。

不過，油價也并非完全悲觀，依然存在以下四個方面的支撐：

（1）截至11月底，美國商業原油庫存處在過去10年歷史同期低位；

（2）從期貨和期權持倉看，目前原油做空十分擁擠；

（3）美國頁巖油新井的平均盈虧平衡價為61美元/桶，當前利潤已十分微薄；

（4）美國10月已宣布對俄羅斯原油的新制裁措施，若嚴格執行可能影響俄油供給。

綜合看，在地緣沖突沒有明顯升級的情況下，我們預計2026年原油價格震蕩偏弱，但下跌空間不大。作為參照，2025年1-11月布倫特原油均價為69美元/桶，預計2026年布油中樞可能在60美元/桶附近。

風險提示：

1.關稅超預期升級。本文的結論是建立在特朗普關稅不再升級的基礎之上，若后續關稅超預期升級，則全球經濟復蘇進程可能被打斷。

2.地緣沖突超預期升級。今年以來俄烏、中東等地緣沖突整體趨于平穩，因此本文未將其視作重要的影響變量。若后續地緣沖突超預期升級，可能導致黃金、原油等資產大幅上漲，也會對全球經濟造成一定負面沖擊。

3.AI泡沫破裂。目前美股估值明顯偏高，很大程度上受AI概念的驅動，若AI產業出現負面事件，導致美股泡沫破裂，可能會引發重大金融風險，甚至不排除像2000年互聯網泡沫破裂一樣引發全球性的經濟衰退。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波