醫(yī)保雙目錄終極大考：三家千億藥企的三種答卷 || 新質(zhì)π

照見中國(guó)和世界的創(chuàng)新——

“新質(zhì)π”開欄的話

我們正處于一個(gè)由新質(zhì)生產(chǎn)力重繪經(jīng)濟(jì)版圖的時(shí)代。新質(zhì)生產(chǎn)力以科技創(chuàng)新為內(nèi)核，同時(shí)也代表了一種面向未來(lái)的新經(jīng)濟(jì)理念與新商業(yè)范式。

為此，秦朔朋友圈開啟「新質(zhì)π」欄目。π，是無(wú)限不循環(huán)的常數(shù)，象征著突破邊界、永無(wú)止境的探索，也象征著對(duì)既有模式和思維的超越。

我們希望「新質(zhì)π」成為觀察新質(zhì)生產(chǎn)力的精準(zhǔn)透鏡。我們不僅關(guān)注新質(zhì)技術(shù)的“硬實(shí)力”，而且致力于解讀新質(zhì)企業(yè)和新質(zhì)企業(yè)家的“軟內(nèi)核”——那是對(duì)未知的遠(yuǎn)見、穿越周期的韌性，以及用創(chuàng)新造福社會(huì)的價(jià)值追求。弘揚(yáng)這種精神，記錄商業(yè)文明的演進(jìn)，是本欄目的深層主旨。

為此，我們誠(chéng)摯邀請(qǐng)?zhí)幱趧?chuàng)新前沿的開拓者——無(wú)論是領(lǐng)航者、破局者、思考者還是隧道中的求索者——與我們?cè)谝黄穑N近實(shí)踐，分享觀點(diǎn)。

探索無(wú)限，鏡見未來(lái)。這里是「新質(zhì)π」，期待與您一同，解碼新時(shí)代創(chuàng)新的核心密碼。

一場(chǎng)關(guān)乎3萬(wàn)億醫(yī)保基金流向和13億人用藥的目錄調(diào)整解讀會(huì)，在寒冬清晨引來(lái)上百名藥企代表、醫(yī)院藥師和保險(xiǎn)精英排隊(duì)等候。線上直播更吸引超23萬(wàn)人圍觀——這已不只是一場(chǎng)政策解讀，更是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值重估的現(xiàn)場(chǎng)路演。

2025年12月7日，中國(guó)醫(yī)療保障體系完成了一次歷史性的制度重構(gòu)。新版《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄》與史上首份《商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄》同步發(fā)布，標(biāo)志著“雙目錄”支付新時(shí)代的到來(lái)。

基本醫(yī)保目錄新增114種藥品，其中50種為1類創(chuàng)新藥，創(chuàng)歷史新高；商保目錄則單獨(dú)納入19種臨床價(jià)值高但價(jià)格極為昂貴的藥品。國(guó)家醫(yī)保局醫(yī)藥服務(wù)管理司司長(zhǎng)黃心宇在解讀會(huì)上定調(diào)：“要支持真創(chuàng)新，真支持創(chuàng)新，支持差異化創(chuàng)新。”

18個(gè)字的定調(diào)中，“創(chuàng)新”被強(qiáng)調(diào)了三遍。

與此同時(shí)，國(guó)家藥監(jiān)局宣布，2025年中國(guó)批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥已達(dá)69個(gè)，超過(guò)了去年全年的48個(gè)，再創(chuàng)歷史新高。一邊是創(chuàng)新藥的“井噴”，一邊是支付體系的“分流”，聚光燈下，中國(guó)頭部藥企站在了戰(zhàn)略抉擇的十字路口，也預(yù)示著下一個(gè)十年中國(guó)創(chuàng)新藥的命運(yùn)軌跡。

從“保基本”到“價(jià)值分層”的制度裂變

2025年醫(yī)保“雙目錄”的落地，并非簡(jiǎn)單的藥品擴(kuò)容，而是一場(chǎng)深刻的支付體系供給側(cè)改革，其核心在于建立了一套精細(xì)化的創(chuàng)新藥價(jià)值篩選與回報(bào)機(jī)制。

黃心宇司長(zhǎng)在解讀會(huì)上明確表示，“不改主成分、不改適應(yīng)癥、不改給藥途徑、不改臨床價(jià)值的‘四不改’藥品，通過(guò)評(píng)審的可能性很小。”這意味著，醫(yī)保追求的是真創(chuàng)新和差異化創(chuàng)新，而非浪費(fèi)科研資源的“過(guò)度內(nèi)卷式創(chuàng)新”。

這一原則在評(píng)審數(shù)據(jù)中得到嚴(yán)格執(zhí)行：2025年通過(guò)形式審查的311種目錄外藥品中，僅有127種進(jìn)入談判/競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)，目錄外藥品專家評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)率降至41.48%，較2023年的約64%和2024年的48%持續(xù)下降。然而，有意思的是，進(jìn)入談判環(huán)節(jié)的藥品，成功率高達(dá)88.19%，一定程度反映出準(zhǔn)入規(guī)則的清晰，反而有利于企業(yè)定價(jià)預(yù)期向理性回歸。

至于首版商保創(chuàng)新藥目錄的誕生，無(wú)疑為那些“創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值大、無(wú)法被基本醫(yī)保目錄內(nèi)藥品替代”的高值藥物開辟了獨(dú)立通道。不過(guò)在欣喜之余，對(duì)其具體的實(shí)操落地，有業(yè)內(nèi)人士依舊表達(dá)了憂慮。

浙江省醫(yī)療保障研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)王平洋直指存在的三大核心問(wèn)題：定價(jià)、周期對(duì)接和險(xiǎn)企藥企對(duì)接平臺(tái)的缺失。商保產(chǎn)品的定價(jià)需要精準(zhǔn)的精算數(shù)據(jù)支持，而創(chuàng)新藥的使用量在“三除外”政策支持后可能激增，給保險(xiǎn)公司帶來(lái)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)典型案例是明星減肥藥司美格魯肽。盡管其減重適應(yīng)癥臨床需求巨大，但商保專家組認(rèn)為，如果沒(méi)有專門設(shè)計(jì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，該藥將引發(fā)嚴(yán)重的“逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)。即健康人群會(huì)僅為了減肥而投保，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不可控，搖擺在“理想藍(lán)圖”與“現(xiàn)實(shí)骨感”間的困境，令其最終未被納入商保目錄。

盡管面臨重重挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)各界普遍的共識(shí)是，醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的支持的力度是空前的。截至2025年10月底，醫(yī)保基金為協(xié)議期內(nèi)談判藥品支付累計(jì)超過(guò)4600億元，惠及患者超10億人次，帶動(dòng)相關(guān)藥品銷售超6700億元。

黃心宇在提及這些數(shù)據(jù)時(shí)強(qiáng)調(diào)：“這是一個(gè)較龐大的數(shù)字，也能體現(xiàn)出醫(yī)保部門不是喊口號(hào)，而是‘真金白銀’支持創(chuàng)新藥的發(fā)展。”

戰(zhàn)略大分野中的三條路徑

不同于七年前的首次醫(yī)保談判，如今所有藥企已經(jīng)對(duì)游戲規(guī)則熟稔于心。只不過(guò)，面對(duì)今年新的一套規(guī)則，每家企業(yè)都有自己的解讀，在戰(zhàn)略取舍和資源投入上也不盡相同。這既取決于基因，也源自經(jīng)驗(yàn)積累，而資本市場(chǎng)則像一面鏡子，折射出潛藏的草蛇灰線。

1.恒瑞醫(yī)藥：“全能生態(tài)型”的轉(zhuǎn)身遠(yuǎn)征

恒瑞醫(yī)藥選擇的是一條依托全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“批量創(chuàng)新”的“全能生態(tài)型”路徑。2025年醫(yī)保談判中，恒瑞一次性新增10款創(chuàng)新藥進(jìn)入目錄，累計(jì)20款產(chǎn)品/適應(yīng)癥調(diào)整成功，展現(xiàn)了其“集團(tuán)軍作戰(zhàn)”的體系化能力，被外界普遍視為最大贏家。

曾經(jīng)的恒瑞是BD（業(yè)務(wù)拓展）“絕緣體”，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)曾堅(jiān)持“不從市場(chǎng)拿錢”，對(duì)外授權(quán)（License-out）態(tài)度謹(jǐn)慎。但危機(jī)倒逼變革，2021年仿制藥集采沖擊與PD-1價(jià)格跳水導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)下滑超28%，市值從峰值蒸發(fā)超4000億元。

戰(zhàn)略覺(jué)醒后，恒瑞的航向發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，BD交易迎來(lái)爆發(fā)。2025年7月，其與葛蘭素史克達(dá)成一項(xiàng)潛在總交易額125億美元的授權(quán)協(xié)議，創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥單筆BD總交易額紀(jì)錄。從2023年到2025年上半年，恒瑞完成了多筆與默沙東、GSK等全球頂級(jí)藥企的重磅交易，BD收入已成為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎。

為支撐創(chuàng)新與國(guó)際化，恒瑞甚至打破了“零融資”傳統(tǒng)，于2025年5月在香港完成近五年醫(yī)藥板塊最大IPO，募資約99億港元。這一舉動(dòng)標(biāo)志著其資本戰(zhàn)略從“封閉自持”徹底轉(zhuǎn)向“開放協(xié)同”。

但恒瑞的轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)未成功，國(guó)際化深度不足與研發(fā)原創(chuàng)性瓶頸，是最大掣肘。2025年前三季度，恒瑞海外授權(quán)收入18.7億元，占總營(yíng)收比重僅8%，遠(yuǎn)低于百濟(jì)神州同期超60%的海外營(yíng)收占比。而且，恒瑞國(guó)際化高度依賴“授權(quán)變現(xiàn)”，自主商業(yè)化能力仍是其短板。

此外，盡管管線中有90余個(gè)項(xiàng)目，但真正的全球首創(chuàng)藥物占比不足10%，創(chuàng)新模式仍以“Fast-follow”（快速跟進(jìn)）為主。顯然，對(duì)于恒瑞這樣體量的巨艦，“BD為王”的邏輯還太小，聚焦原研創(chuàng)新是轉(zhuǎn)型的必然。恒瑞若要進(jìn)階成為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)藥企（Big Pharma），必然需要補(bǔ)全藥物研發(fā)、臨床開發(fā)、商業(yè)化三塊拼圖。

2.信達(dá)生物：“快速規(guī)模型”的效率突圍

信達(dá)生物代表了一條以卓越研發(fā)效率和商業(yè)化執(zhí)行力取勝的“快速規(guī)模型”路徑。它的戰(zhàn)略核心是：在已驗(yàn)證的賽道上，快速構(gòu)建多元化產(chǎn)品矩陣，追求市場(chǎng)規(guī)模與領(lǐng)先地位。財(cái)報(bào)印證了戰(zhàn)略的有效性，2025年上半年，信達(dá)生物營(yíng)業(yè)收入達(dá)59.53億元，同比增長(zhǎng)50.6%，并成功實(shí)現(xiàn)盈利。

作為一貫的“優(yōu)等生”，在今年的醫(yī)保談判中，信達(dá)有7款產(chǎn)品（含新適應(yīng)癥）納入，使其進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保的創(chuàng)新藥總數(shù)達(dá)到12款。其中，PD-1產(chǎn)品“達(dá)伯舒”所有八項(xiàng)獲批適應(yīng)癥已全部納入醫(yī)保，實(shí)現(xiàn)了成熟產(chǎn)品的“全滿貫”。

然而，在產(chǎn)品納入醫(yī)保的利好下，信達(dá)生物股價(jià)在目錄公布后仍然下挫7%，直觀反映了投資者對(duì)PD-1等“紅海”賽道利潤(rùn)空間的持續(xù)焦慮。同時(shí)也揭示了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：在“雙目錄”時(shí)代，“進(jìn)入醫(yī)保”已不再是價(jià)值的唯一保證。

信達(dá)努力用新的模式?jīng)_破增長(zhǎng)天花板，為市場(chǎng)注入信心。今年10月，信達(dá)宣布與日本武田制藥達(dá)成創(chuàng)紀(jì)錄的114億美元的全球戰(zhàn)略合作，共同開發(fā)新一代腫瘤免疫與ADC療法。據(jù)摩根士丹利研報(bào)，這是中國(guó)藥企在腫瘤領(lǐng)域史上最大一筆對(duì)外授權(quán)交易。

這筆交易不僅帶來(lái)了12億美元的首付款，更為關(guān)鍵的是雙方采用的Co-Co（共同開發(fā)、共同商業(yè)化）的模式，將按照比例共擔(dān)成本且共享在美國(guó)市場(chǎng)的利潤(rùn)。這種超越簡(jiǎn)單的權(quán)益授權(quán)模式，標(biāo)志著信達(dá)正從依賴單一國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)多元化國(guó)際合作，朝深度參與全球競(jìng)爭(zhēng)方向突圍。

另外，不容忽視的是，信達(dá)手上還握有“王炸”瑪仕度肽，它剛剛在“頭對(duì)頭”試驗(yàn)中擊敗司美格魯肽。如果參照司美格魯肽在全球市場(chǎng)的風(fēng)光無(wú)限，其廣闊的商業(yè)前景，不由令人遐想。嗅覺(jué)敏銳的高瓴資本，在三季度宣布增資1.2億美元，可以看作是對(duì)信達(dá)未來(lái)轉(zhuǎn)型突圍投下的一張信任票。

3.康方生物：“尖端突破型”的硬核遠(yuǎn)征

不同于恒瑞和信達(dá)，康方生物選擇了一條最為陡峭的“尖端突破型”道路：從創(chuàng)業(yè)伊始，就不追求管線廣度，而是將所有資源聚焦于開發(fā)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的突破性療法，并憑借“頭對(duì)頭”臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)定義新的治療標(biāo)準(zhǔn)。

康方在2025年的醫(yī)保談判中，其參與談判的5個(gè)自研新藥的所有已獲批適應(yīng)癥，100%成功納入國(guó)家醫(yī)保目錄，可謂得償所愿。這包括其全球首創(chuàng)雙抗“依沃西”（PD-1/VEGF）新增的一線肺癌適應(yīng)癥。該適應(yīng)癥基于一項(xiàng)與默沙東“藥王”帕博利珠單抗的頭對(duì)頭Ⅲ期研究，結(jié)果顯示其可將患者疾病進(jìn)展或死亡風(fēng)險(xiǎn)顯著降低49%。

天津大學(xué)吳晶教授在醫(yī)保解讀會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“如果沒(méi)有頭對(duì)頭的臨床試驗(yàn)，想證明自己是‘同類最佳’，是一件非常困難的事情。”康方正是憑借這種最可靠的證據(jù)，贏得了醫(yī)保專家的認(rèn)可。

康方商業(yè)模式的精髓在于“雙軌制價(jià)值兌現(xiàn)”。進(jìn)入醫(yī)保是為了快速惠及中國(guó)患者，而真正的價(jià)值飛躍則來(lái)自全球市場(chǎng)。2022年底，康方將依沃西的部分海外權(quán)益以“5億美元首付款+最高45億美元里程碑付款+兩位數(shù)銷售分成”的創(chuàng)紀(jì)錄條件授予美國(guó)Summit公司。輝瑞也表達(dá)了對(duì)依沃西的興趣，在2025年2月與Summit達(dá)成共同合作，研究治療實(shí)體瘤的新靶向組合。

“中國(guó)有先進(jìn)的臨床試驗(yàn)環(huán)境，有與國(guó)際接軌的監(jiān)管審查體系，已經(jīng)具備與國(guó)際醫(yī)藥企業(yè)‘同臺(tái)競(jìng)技’的能力。”復(fù)宏漢霖首席執(zhí)行官朱俊的感慨，在康方身上得到了完美印證。

康方堅(jiān)持多年的走窄門、磕難關(guān)，源自夏瑜博士的創(chuàng)業(yè)初心：改變海外新藥在中國(guó)滯后多年的現(xiàn)狀。通過(guò)較早的License-out海外授權(quán)，康方有了擺脫政策依賴，掌握定價(jià)主動(dòng)權(quán)的底氣。在摩根大通的投研報(bào)告中，將康方列為“中國(guó)Biotech價(jià)值標(biāo)的”的理由，就是其“展現(xiàn)了不依賴醫(yī)保的商業(yè)化能力”。

融入世界產(chǎn)業(yè)重構(gòu)進(jìn)行時(shí)

伴隨“雙目錄”改革發(fā)生的，是中國(guó)創(chuàng)新藥全面崛起的大時(shí)代。仿佛在一夜之間，創(chuàng)新藥已經(jīng)不再是星星之火，而是呈現(xiàn)出一派燎原之勢(shì)。2025年創(chuàng)新藥獲批數(shù)量達(dá)69個(gè)，是2018年14個(gè)的近5倍。“量質(zhì)雙升”的井噴的背后，也預(yù)示著產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

作為中國(guó)創(chuàng)新藥出海的“爆發(fā)年”，國(guó)家藥監(jiān)局副局長(zhǎng)徐景和披露，2025年上半年中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)總金額已接近660億美元。而據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，若算上全年交易，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)總金額已突破1000億美元。“跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)現(xiàn)在尋找資產(chǎn)的海外第一站是中國(guó)”，有風(fēng)投機(jī)構(gòu)發(fā)出了這樣的斷言。

在全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的深度重構(gòu)的大背景下，堅(jiān)實(shí)的臨床證據(jù)已成為藥企最強(qiáng)的全球硬通貨幣。黃心宇透露，國(guó)家醫(yī)保局正著力研究完善藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)價(jià)中“參照藥”的遴選方法。這意味著，未來(lái)一款新藥的價(jià)值，將不再由企業(yè)自稱的“best-in-class”（同類最佳）決定，而是由其與現(xiàn)有最佳療法直接比較的“頭對(duì)頭”試驗(yàn)數(shù)據(jù)判定。

在今年全國(guó)兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)委員趙宏分享說(shuō)“一家名不見經(jīng)傳的中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)的新藥擊敗全世界最暢銷的抗癌藥”——正是通過(guò)這種世界通行和公認(rèn)的方式。

隨著中國(guó)創(chuàng)新藥與世界融合接軌的加速，產(chǎn)業(yè)生態(tài)也將迎來(lái)“研發(fā)去中心化、發(fā)行與商業(yè)化集中化”的新格局。這意味著，靈活的生物科技公司（Biotech）將專注于前沿靶點(diǎn)探索和早期研發(fā)；而具備強(qiáng)大臨床開發(fā)和商業(yè)化平臺(tái)的大型藥企（Big Pharma）將負(fù)責(zé)后期開發(fā)、申報(bào)和市場(chǎng)擴(kuò)張。

對(duì)于正在轉(zhuǎn)型中的傳統(tǒng)藥企，“雙平臺(tái)戰(zhàn)略”，或許更為現(xiàn)實(shí)。一方面保留仿制藥作為現(xiàn)金流底座，盡可能地留在牌桌上，另一方面投入搭建創(chuàng)新藥平臺(tái)，以時(shí)間換空間，通過(guò)資本市場(chǎng)謀求“估值再定價(jià)”的新故事。

分野已定共赴山海

“雙目錄”時(shí)代的幕布已然拉開，它宣告了中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)草莽增長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)，和一個(gè)以全球臨床價(jià)值為唯一通行證的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的來(lái)臨。這場(chǎng)由支付改革引發(fā)的價(jià)值淘汰賽，必然沒(méi)有模糊的中間地帶。

對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，“雙目錄”如同一場(chǎng)全面的“期中答辯”，嚴(yán)肅拷問(wèn)著從業(yè)者的戰(zhàn)略取舍和未來(lái)藍(lán)圖。無(wú)論是恒瑞的“體系厚度”，還是信達(dá)的“商業(yè)效率”，或是康方的“科研極限”，都已經(jīng)用時(shí)間積淀和資本敘事，在分野的賽道上，掙脫了桎梏，交出了自己的答卷。

透過(guò)答卷，我們有理由相信，在這條奔赴山海的道路上，屬于中國(guó)的世界級(jí)創(chuàng)新藥企正在加速到來(lái)。

No.6689 原創(chuàng)首

作者簡(jiǎn)介：品牌戰(zhàn)略與市場(chǎng)營(yíng)銷高管，商業(yè)傳記作家，致力破解AI時(shí)代企業(yè)的轉(zhuǎn)型、變革與增長(zhǎng)之惑。

備注：恒瑞醫(yī)藥（SH.600276）、 信達(dá)生物（HK.1801 ）、康方生物（HK.9926） 三家上市公司市值統(tǒng)計(jì)截止 2025 年 12 月 23 日

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