盤點2025城投債：凈融資額僅4億“大跌眼鏡”，存量時代來臨，三大特征凸顯

財聯社12月26日 （編輯 李響 實習生 張澤清）在“防范化解地方債務風險”主線下，2025年城投債一級市場呈現出三大典型的“存量時代”特征：供給收縮、發行利率下行、結構分化。

年末之際，財聯社盤點城投債市場注意到，前11月城投債凈融資額僅4億元，同比下降逾98%，創下近十年新低；全年城投債發行總規模約11.2萬億元，同比下降近6%，而到期償還規模高達11.15萬億元。縱觀全年，城投發債監管約束趨嚴，借新還舊占主導，市場從增量擴張轉向存量博弈；2025年新增化債政策明顯減少，更多是前期政策的落實落細。

市場觀點普遍認為，當前的低融資格局是政策導向轉向“穩風險、防杠桿”的必然體現。隨著債務出清進入深水區，地方平臺融資逐漸向“留優去劣”轉變，債市資源重新配置，區域與層級分化進一步加劇。

化債政策持續深化，城投債融資大跌，進入“存量博弈”

回溯來看，2025年是“退平臺”全面推進的一年。從中央到地方，政策執行已從“制定方案”轉向“落地驗收”。退平臺數量、退出比例以及轉型成效，成為衡量地方債務治理進展的核心指標。隨著2023年一攬子化債政策發布以來，全國政府性債務規模得到了明顯壓縮。

2025年9月12日，財政部部長藍佛安介紹財政改革發展成效時表示，截至2024年末，我國政府全口徑債務總額為92.6萬億元，包括國債34.6萬億元、地方政府法定債務47.5萬億元、地方政府隱性債務10.5萬億元，其中隱性債務較2023年減少近4萬億元，距離2028年隱性債務清零的目標更進一步。

這一成果的背后，是化債政策的持續深化。財聯社了解到，在退重點省份及退平臺方面，2025年初相關文件明確了重點省份退出標準，要滿足隱性債務率、金融債務/GDP、融資平臺壓降數量等多項指標；11月份退平臺驗收細則明確了退平臺硬性指標和驗收流程。

據中誠信國際相關的報告顯示，按照要求，各地在2027年6月末前需完成退平臺任務，逾期未退出時由省級政府出面申請、債權人不同意退平臺時需舉證等。此外，各地按要求在清理規范在建政府投資項目，結合各省市地區最新披露的“十五五”規劃來看，退名單的進度均在加快推進。企業預警通數據顯示，截至12月25日，2025年已有360家城投退出政府融資平臺。

從各省市地區的進展來看，公開資料顯示，吉林省的化債成果進展較快，已被財政部作為首批典型案例推廣。截至2025年9月末，吉林全省存量隱性債務余額下降近90%，融資平臺數量壓降比例超70%，經國家專班復核評估，已符合退出債務重點省份條件。湖南省常德市通過‘清收追償一批、置換重組一批、項目盤活一批、合規轉化一批、財政補助一批、市場融資一批’的‘六個一批’緩釋政策，全市已累計緩釋存量債務180億元，同時搶抓國開行“項目貸”置換經營性債務，全市債務率得到明顯下降。

從退平臺的個體來看，在募集說明書中各主體均表明成為自主經營、自擔風險的市場化經營主體。如，重慶市城市建設投資（集團）有限公司（下稱“重慶城投”）在其發行的2025年第一期中票募集說明書中表示，該期債券的聲明承諾已改為“企業已剝離政府融資功能，轉型成為自主經營、自擔風險的市場化經營主體”，該筆債券是重慶城投在退平臺后，首次成功發行債券。重慶城投表示，該筆債券的成功發行重拾了區域金融市場對重慶退平臺類國有企業的投資信心。

中證鵬元相關研報表示，“退平臺”本身不會對主體信用資質產生顯著影響，城投公司在區域發展中承擔重要職能的定位未發生較大變化，其業務模式由政府依賴逐步向市場化經營過渡，業務結構亦在市場化探索中逐漸豐富是主要的變化特點。“退平臺”旨在劃清城投債務信用和政府信用之間的邊界，但并不意味著城投企業和政府支持的割裂。

利率震蕩下行，區域分化加深

在供給收縮的背景下，2025年城投債市場的價格與結構變化呈現雙重特征，利率持續下行，區域表現分化，反映出資金對高信用、強經濟地區的集中配置趨勢。

華西證券固收首席姜丹表示，2025年新增化債政策明顯減少，主要是將此前的化債政策進一步落實落細，圍繞退重點省份及退平臺、“化存遏增”繼續發力。

wind數據顯示，城投發債政策進一步收緊，城投債凈融資創歷史新低，2025年1-11月僅為4億元，反映出供給端的收緊趨勢。從內部結構看，低層級和中低等級主體凈償還體量較大。與此同時，城投債發行仍主要集中在東部發達省份，其中江蘇省本年度城投債發行金額為24,778.4億元，占比22.16%居全國首位，浙江省11,584.17億元位列第二。

從發行利率方面來看，2025 年城投債發行利率呈現震蕩下行態勢，7月創歷史新低。除貴州外，其余省份城投債平均發行利率處于 2%-2.8% 區間，大部分省份較年初下降。

在信用利差方面，市場呈現階段性修復特征，風險偏好有所改善。在分析人士看來，這主要得益于化債政策的持續推進，市場對城投債信用風險擔憂緩解，資金流入推動債券價格上升，利率下行。

不過，值得注意的是，不同區域的城投債市場表現差異顯著。青海省以3.65%的平均利率位居第一，顯著高于全國平均水平2.4%。東南沿海地區信用利差平均下降 20-35BP，這些地區經濟實力強、財政狀況良好，城投平臺償債能力有保障，市場認可度高。而部分重點省份因低評級城投退出，利差降幅達 70-140BP，例如寧夏、內蒙古等化債進度靠前的地區，隨著債務率下降，市場對其信心增強，利差收窄明顯。

市場普遍預計，2026年這種區域分化將延續甚至強化，債券投資將更多回歸信用基本面和區域財政實力的定價邏輯。

2026年城投債或迎再定價與分化重啟趨勢

化債進入“驗收期”后，2026年將成為城投債市場的轉折點。一方面，存量政策效應延續；另一方面，2027年6月“退平臺”期限臨近，市場將重新評估城投信用。

多家機構在研報中認為，展望2026年，或是城投債再定價的關鍵一年。短期內，城投與地方政府關聯仍強、尾部區域付息壓力已緩釋，市場對“退平臺/市場化主體”尚未明顯差異定價；但更長遠看，城投轉型不可逆，信用將更回歸基本面，輿情事件也可能觸發流動性走弱與利差再分化，分化或在2026漸進重啟。

第三方機構西政資本相關報告認為，對于2026年面臨城投轉型的企業，應根據自身實際情況，進一步明確自身國資主體定位。若作為城市綜合運營服務商，企業則需站在城市運營角度，從“基礎設施建設——基礎設施升級改造、運營——城市服務提供”角度不斷轉變；若作為國有資本投資主體，則需通過投資，引導產業結構調整，通過資產整合，促進產業升級，助推當地經濟發展等。

華西證券固收團隊指出，長遠視角看，隨著傳統公益性業務逐漸飽和，城投轉型是大勢所趨。隨著城投轉型為成熟的市場化經營主體，持續經營將更加依靠自身的造血能力，主營業務也將由代建、土地整理等轉向城市運營、產業投資等相對市場化的業務，分析其信用資質要回歸發行人自身的基本面，需理性看待地方政府對其支持，信用利差的定價可能更加市場化。