貴金屬“狂歡”

2025年末，全球貴金屬市場(chǎng)迎來(lái)歷史性行情。

12月24日，黃金價(jià)格突破4500美元/盎司，創(chuàng)下自1979年以來(lái)的第二大年度漲幅；白銀價(jià)格突破72美元/盎司，年內(nèi)漲幅超過(guò)黃金；現(xiàn)貨鉑金歷史上首次突破2300美元/盎司，年內(nèi)累漲超150%，為1987年開(kāi)始匯編相關(guān)數(shù)據(jù)以來(lái)的最大年度漲幅；鈀金及銅價(jià)亦同步大幅上揚(yáng)。

然而，在這輪資產(chǎn)價(jià)格顯著拉升的背后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家警示美元信用體系面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，而“銀比油貴”這一罕見(jiàn)現(xiàn)象時(shí)隔45年再次出現(xiàn)，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的深度擔(dān)憂(yōu)。

供需失衡

黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，年內(nèi)漲幅已創(chuàng)下自1979年石油危機(jī)以來(lái)的第二大歷史紀(jì)錄。

在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)、全球宏觀不確定性居高不下的背景下，黃金重新成為全球資產(chǎn)配置中的“壓艙石”。

世界黃金協(xié)會(huì)高級(jí)市場(chǎng)策略師喬·卡瓦托尼指出，央行持續(xù)購(gòu)金是支撐金價(jià)的重要力量。在他看來(lái)，當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，黃金不依賴(lài)任何單一政府信用，作為價(jià)值儲(chǔ)藏工具正獲得結(jié)構(gòu)性青睞，這一趨勢(shì)并非短期現(xiàn)象。

相較之下，白銀的漲勢(shì)更為凌厲。自2022年低點(diǎn)以來(lái)，白銀價(jià)格累計(jì)漲幅已超過(guò)三倍。

高盛在研究報(bào)告中指出，白銀與黃金價(jià)格的高度聯(lián)動(dòng)，反映出投資資金在貴金屬板塊內(nèi)的同步流動(dòng)，但與黃金不同的是，工業(yè)需求的持續(xù)擴(kuò)張對(duì)白銀價(jià)格形成了額外支撐。隨著太陽(yáng)能板、電動(dòng)汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，白銀需求正呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)特征。

供需失衡構(gòu)成了貴金屬價(jià)格快速上行的底層邏輯。美國(guó)銀行數(shù)據(jù)顯示，自2021年以來(lái)，白銀市場(chǎng)持續(xù)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，全球庫(kù)存已降至十年低位。在這一背景下，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期供給緊張的預(yù)期不斷強(qiáng)化，進(jìn)一步推升了價(jià)格中樞。

鉑金和鈀金同樣面臨供應(yīng)缺口，其中鉑金成為今年貴金屬市場(chǎng)中表現(xiàn)最為突出的品種之一。

截至12月24日，鉑金價(jià)格已連續(xù)10個(gè)交易日上漲，創(chuàng)下2017年以來(lái)最長(zhǎng)連漲紀(jì)錄。今年以來(lái)，鉑金累計(jì)漲幅超過(guò)150%，創(chuàng)下彭博自1987年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最佳年度表現(xiàn)。

氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為鉑金打開(kāi)了新的需求空間。作為氫燃料電池中的首選催化劑，鉑金的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值愈發(fā)凸顯。世界鉑金投資協(xié)會(huì)亞太區(qū)總經(jīng)理鄧偉斌表示，與黃金相比，以鉑金和白銀為代表的“白色貴金屬”在具備避險(xiǎn)屬性的同時(shí)，更深度綁定工業(yè)需求和全球能源轉(zhuǎn)型，其價(jià)格邏輯已部分脫離傳統(tǒng)貴金屬框架，逐步形成“綠色溢價(jià)”。

鈀金市場(chǎng)同樣難言寬松。全球最大鈀金生產(chǎn)商諾里爾斯克鎳業(yè)公司預(yù)計(jì)，2025年全球鈀金市場(chǎng)將出現(xiàn)約20萬(wàn)盎司的供應(yīng)缺口。瑞銀分析師喬瓦尼·斯托諾沃指出，利率下行環(huán)境有利于實(shí)物資產(chǎn)需求回升，而能源轉(zhuǎn)型所需的關(guān)鍵金屬普遍面臨產(chǎn)能擴(kuò)張受限的問(wèn)題，供給約束正在成為價(jià)格的重要支撐。

作為全球經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的銅價(jià)也在近期刷新歷史高點(diǎn)。12月24日，倫敦金屬交易所（LME）三個(gè)月期銅價(jià)格首次突破每噸12000美元關(guān)口。

銅廣泛應(yīng)用于電力、建筑以及新能源汽車(chē)等領(lǐng)域，全球能源轉(zhuǎn)型和基礎(chǔ)設(shè)施投資為其需求提供了長(zhǎng)期支撐。與此同時(shí)，供應(yīng)端擾動(dòng)成為推高銅價(jià)的核心因素。多個(gè)礦山停產(chǎn)導(dǎo)致全球供應(yīng)趨緊，主要產(chǎn)銅地區(qū)頻繁面臨生產(chǎn)中斷風(fēng)險(xiǎn)。疊加特朗普政府潛在關(guān)稅政策的影響，市場(chǎng)提前備貨意愿明顯增強(qiáng)。在關(guān)稅不確定性的驅(qū)動(dòng)下，大量銅被提前運(yùn)往美國(guó)，進(jìn)一步壓縮了其他地區(qū)的庫(kù)存水平，加劇了全球現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張局面。

美元失信

今年以來(lái)，貴金屬價(jià)格持續(xù)上行，已不僅是供需變化所推動(dòng)的商品行情波動(dòng)，更在一定程度上映射出全球主權(quán)貨幣信用的變化。尤其是市場(chǎng)對(duì)黃金的重新定價(jià)，集中反映了投資者對(duì)傳統(tǒng)貨幣錨定機(jī)制穩(wěn)定性的再評(píng)估，也暴露出美元信用體系正在顯現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性裂痕。

中國(guó)銀行研究院高級(jí)研究員趙雪情在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，特朗普第二任期政策削弱世界多邊架構(gòu)，嚴(yán)重?fù)p害全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展。實(shí)質(zhì)上，美元地位受益于“全球化”及其系統(tǒng)性制度整合。特朗普“對(duì)等關(guān)稅”政策促使人們重新評(píng)估美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)與美元避險(xiǎn)屬性，今年4月的國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)“去美元化”給出了最直接的反應(yīng)。盡管當(dāng)前美元體系尚未達(dá)到崩塌臨界點(diǎn)，但其信用錨已經(jīng)松動(dòng)。

長(zhǎng)期唱空美元的經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·希夫（Peter Schiff）則將貴金屬上漲視為更具警示意味的信號(hào)。他警告稱(chēng)，黃金和白銀價(jià)格的走高意味著一場(chǎng)貨幣危機(jī)正在逼近。在其判斷中，金價(jià)單日上漲超過(guò)100美元或?qū)⒆兊盟究找?jiàn)慣，而這正是市場(chǎng)對(duì)美元信心持續(xù)流失的直觀體現(xiàn)。

國(guó)際金融協(xié)會(huì)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）在分析中指出，由“貨幣貶值擔(dān)憂(yōu)”驅(qū)動(dòng)的交易正成為當(dāng)前市場(chǎng)的主導(dǎo)邏輯。投資者越來(lái)越擔(dān)心，政府為應(yīng)對(duì)不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模，可能通過(guò)通脹或貨幣貶值方式侵蝕長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)力。在這一預(yù)期下，資本開(kāi)始系統(tǒng)性撤離主權(quán)債券及其所對(duì)應(yīng)的法幣資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而流向黃金等實(shí)物資產(chǎn)。

在希夫看來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)正以每年約3萬(wàn)億美元的速度擴(kuò)張，債務(wù)總規(guī)模已突破38.5萬(wàn)億美元。他認(rèn)為，美元的儲(chǔ)備貨幣地位使美國(guó)得以長(zhǎng)期維持“通過(guò)輸出美元而非商品，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)大于生產(chǎn)”的模式。而黃金價(jià)格的快速上行，正預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)債務(wù)貨幣化融資的擔(dān)憂(yōu)已接近臨界點(diǎn)，即央行通過(guò)擴(kuò)表購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以消化財(cái)政赤字的預(yù)期正在強(qiáng)化。這一趨勢(shì)正在削弱投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的信心，并為美元的階段性急跌埋下隱患。

美元信用動(dòng)搖的影響，已體現(xiàn)在多類(lèi)資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)變化中。布魯克斯的研究顯示，瑞典克朗、瑞士法郎等傳統(tǒng)上并非避險(xiǎn)核心的貨幣，與貴金屬價(jià)格的相關(guān)性顯著上升，這在一定程度上反映出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正由美國(guó)向更廣泛的G10經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散。盡管美元指數(shù)表面保持穩(wěn)定，但若剔除日元大幅貶值的影響，其真實(shí)強(qiáng)度或低于市場(chǎng)直觀感受。這條信用傳導(dǎo)鏈條正在逐步顯現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)降息疊加財(cái)政赤字?jǐn)U大，削弱國(guó)債吸引力，資金轉(zhuǎn)向黃金等實(shí)物資產(chǎn)；為穩(wěn)定債市，利率被迫上行，反而加大美元貶值壓力。

希夫警告，這種循環(huán)一旦失控，可能引發(fā)突發(fā)性的貨幣危機(jī)，甚至首先在持有大量美元資產(chǎn)的亞洲交易時(shí)段爆發(fā)。

在更極端的情景下，美元地位動(dòng)搖的后果或?qū)⑦h(yuǎn)超市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期。希夫認(rèn)為，一旦美元失去儲(chǔ)備貨幣地位，美國(guó)將難以繼續(xù)維持長(zhǎng)期以來(lái)“消費(fèi)大于生產(chǎn)”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)口商品價(jià)格飆升、資產(chǎn)價(jià)格下行以及居民生活水平下降或難以避免。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨艱難抉擇：若為捍衛(wèi)國(guó)債市場(chǎng)而大幅加息，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將遭受重創(chuàng)；若選擇容忍通脹與貶值，則美元信用與購(gòu)買(mǎi)力可能加速下滑。在這種潛在失序的預(yù)期之下，貴金屬價(jià)格的狂飆，正是市場(chǎng)提前進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

危機(jī)信號(hào)

除美元信用隱憂(yōu)之外，市場(chǎng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)同樣釋放出更為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。當(dāng)前，白銀與原油價(jià)格的比值已升至1990年以來(lái)的最高水平。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，這一指標(biāo)多次出現(xiàn)在重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前期階段，被視為金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系失衡的重要信號(hào)。

劍橋大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家、約翰內(nèi)斯堡高級(jí)研究所高級(jí)研究員約翰·拉普利（John Rapley）近日在文章中指出，上一次白銀價(jià)格顯著高于原油，發(fā)生在上世紀(jì)80年代初。其后，全球經(jīng)濟(jì)相繼經(jīng)歷了惡性通脹、利率大幅上行、金融市場(chǎng)劇烈下跌以及經(jīng)濟(jì)衰退。盡管歷史并不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但拉普利認(rèn)為，類(lèi)似的財(cái)政與金融危機(jī)情景，在當(dāng)前環(huán)境下已不再是理論推演，而是具有現(xiàn)實(shí)可能性的風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，“銀比油貴”往往對(duì)應(yīng)著一條較為典型的經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)演化邏輯鏈。初始階段通常伴隨著極度寬松的貨幣與財(cái)政政策，同時(shí)疊加地緣政治沖突或宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)法定貨幣體系穩(wěn)定性的廣泛擔(dān)憂(yōu)。在這一過(guò)程中，兼具金融屬性與工業(yè)屬性的白銀，其避險(xiǎn)和投機(jī)功能被顯著放大，資金集中涌入，推動(dòng)價(jià)格脫離傳統(tǒng)工業(yè)需求所能支撐的合理區(qū)間。無(wú)論是20世紀(jì)70年代末亨特兄弟主導(dǎo)的白銀逼倉(cāng)事件，還是2008年金融危機(jī)后全球量化寬松背景下的行情演繹，白銀相對(duì)原油的異常上漲都曾反復(fù)出現(xiàn)。

隨著價(jià)格結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲，市場(chǎng)往往進(jìn)入第二階段，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制失靈的信號(hào)逐漸顯現(xiàn)。原油作為典型的“工業(yè)血液”，其價(jià)格在很大程度上反映全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求與增長(zhǎng)預(yù)期。當(dāng)白銀價(jià)格大幅攀升，而原油價(jià)格相對(duì)低迷時(shí)，市場(chǎng)實(shí)際上正在交易兩種相互脫節(jié)的敘事：一方面，是基于對(duì)貨幣信用弱化甚至崩塌的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)貴金屬等金融資產(chǎn)的集中配置；另一方面，則是對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩、滯脹甚至衰退前景的預(yù)期，壓制了對(duì)能源等實(shí)際生產(chǎn)要素的需求。這種背離，通常被視為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)累積的重要信號(hào)。

回顧歷史，白銀兩次史詩(shī)級(jí)牛市（1979年—1980年、2009年—2011年）的終結(jié)并非源于供需基本面的自然逆轉(zhuǎn)，而是來(lái)自交易所和監(jiān)管層的強(qiáng)力干預(yù)。1980年，芝加哥商品交易所（CME）出臺(tái)“白銀規(guī)則7”，大幅提高保證金要求；2011年，CME在短短九天內(nèi)五次上調(diào)白銀保證金水平。這些措施迅速抽離市場(chǎng)杠桿，直接導(dǎo)致白銀價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境與歷史階段呈現(xiàn)出多重相似之處。在不少交易員看來(lái)，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策環(huán)境持續(xù)刺激投機(jī)性需求；另一方面，白銀供應(yīng)彈性有限，使得供需矛盾在資金推動(dòng)下被進(jìn)一步放大。CME已于12月12日宣布將白銀保證金上調(diào)10%，分析指出，若后續(xù)監(jiān)管持續(xù)加碼，不排除再度觸發(fā)以“去杠桿化”為核心的價(jià)格劇烈調(diào)整。

盡管白銀庫(kù)存偏緊、工業(yè)需求增長(zhǎng)在一定程度上為價(jià)格提供支撐，但業(yè)內(nèi)普遍提醒，需警惕2022年倫鎳逼倉(cāng)事件重演的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，特朗普政府已將白銀納入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，若未來(lái)通過(guò)關(guān)稅等手段介入市場(chǎng)，可能進(jìn)一步擾亂全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，加劇價(jià)格波動(dòng)。

在希夫等市場(chǎng)人士看來(lái)，貴金屬與原油價(jià)格比值的顯著畸變，反映出市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)行貨幣體系的信任度已降至極端水平。在這一背景下，政策制定者可能通過(guò)激進(jìn)加息或規(guī)則調(diào)整抑制投機(jī)行為，而這類(lèi)措施一旦觸發(fā)流動(dòng)性收縮，可能成為新一輪金融動(dòng)蕩的導(dǎo)火索。