燒光15億，賬上只剩600萬：一家疫苗獨角獸的突然“死亡”

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2025年年底，一則關于“貸款逾期、十五個銀行賬戶被凍結”的公告，把曾被視作“北交所疫苗第一股”的康樂衛士推到聚光燈下。

這家靠HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗故事起家的Biotech（生物技術初創公司），賬上最高時曾躺著超過12億元現金，估值被市場按“獨角獸”定價，如今卻只剩數百萬元貨幣資金，員工工資和社保都難以及時發放。

從追捧到質疑，這家明星企業正在變成HPV疫苗賽道從炙熱走向冷靜的一面鏡子，也讓外界第一次直觀地看到：在高投入、長周期的疫苗研發生意里，“錢燒完之前產品能否落地”這道算術題有多殘酷，而康樂衛士不過是被推到臺前的那個樣本，折射的是一整代疫苗創業公司的集體命運。

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1.

獨角獸光環下的HPV夢

如果把時間拉回到幾年前，康樂衛士幾乎匯聚了資本最喜歡的所有關鍵詞：宮頸癌預防、HPV疫苗國產替代、全價次產品管線、北交所首批創新企業。

公司從三價HPV疫苗起步，隨后布局九價、十五價以及治療性mRNA疫苗，希望在同一靶點上搭建“預防＋治療”的完整矩陣，在宣傳口徑中甚至被稱為“擁有全球最豐富HPV疫苗產品組合”的公司。

2018年前后，HPV疫苗在國內剛上市時，一號難求、排隊打針的新聞屢屢登上熱搜，“誰能做出國產九價誰就能躺贏”的樂觀情緒幾乎寫在無數份投資備忘錄里。

正是在這種預期下，康樂衛士在2021年拿下10.15億元Pre-IPO融資，2023年登陸北交所再募資2億多元，一度被視作只差“臨門一腳”的HPV國產替代表。

然而上市之后的財務報表，卻迅速把故事拉回現實。

2.

無產品商業化的燒錢現實

康樂衛士目前尚無任何疫苗產品實現商業化，主營收入主要來自科研試劑和技術服務，過去幾年基本都停留在“百萬元級別”，遠遠無法覆蓋動輒以億元計的研發和固定成本。

自公司創立以來累計虧損已接近20億元，其中2023年至2025年三個會計年度合計消耗現金約15億元，僅2025年上半年凈虧損就達到1.47億元，經營活動現金流持續為負。

與此同時，公司又持續投入昆明HPV疫苗產業化基地，廠房、設備和臨床試驗同步推進，固定資產和在建工程快速攀升，銀行借款和融資租賃余額在2024年底超過25億元，其中約三分之二將在2025年集中到期，利息負擔與本金償付共同把企業推到了高杠桿的鋼絲上，對一家還沒有形成穩定銷售收入的企業而言，這幾乎意味著每天都在“與時間賽跑”。

在股權融資環境明顯轉冷的背景下，康樂衛士開始更大力度地依賴債務續命。

3.

抵押全家當的債務續命

2025年初，公司以控股子公司昆明康樂為主體，聯合多家銀行申請總額不超過4.77億元、期限最長7年的中長期銀團貸款，主要用于HPV疫苗臨床和產業化項目，并置換部分中信銀行前期借款。

作為對價，康樂衛士母公司及兩家主要股東提供全程全額連帶責任保證，實際控制人、首席執行官及其配偶追加個人擔保，昆明產業化基地的土地使用權、在建工程及關鍵設備，以及核心HPV疫苗相關專利和子公司股權幾乎被“打包”抵押。

這種接近“押上全部未來”的打法，在賽道高景氣時看上去勇猛，行業拐點一旦到來，就會把原本可以分散的風險高度集中在同一個時間窗口里，也大幅壓縮了后續再融資、資產重組乃至引入戰略投資者的空間。

真正刺破市場幻想的是2025年12月那次看似“不算大”的逾期。

公告顯示，昆明康樂未能按期償還中信銀行約1521萬元貸款本息，公司及子公司因勞動爭議、工程合同等糾紛卷入多起仲裁和訴訟，過去12個月涉案金額累計超過3000萬元，因部分案件被申請財產保全，合計15個銀行賬戶被凍結，其中包括余額只有幾元的募集資金專戶。

對一家年虧損數億元的企業來說，1521萬元并非天文數字，但當賬上可動用現金只剩數百萬元、短期有息負債接近兩億元時，這筆逾期就成了資金鏈繃到極致后最先斷裂的那根弦。

更關鍵的是，賬戶受限會直接影響工資、社保、供應商貨款和臨床中心費用的支付，公告也坦陳，已有員工因薪酬和社保延遲選擇離職，三價、九價HPV疫苗的臨床研究和資料補充進度也隨之放緩。

4.

賽道降溫后的行業警示

從公共衛生角度看，HPV疫苗之所以被視作“黃金賽道”，是因為其背后對應的是沉重的宮頸癌負擔。

世界衛生組織估算，2022年全球宮頸癌新發病例約66萬例，中國每年新發病例在11萬例左右，死亡病例接近6萬，幾乎所有病例都與持續的HPV感染有關，其中HPV16和HPV18兩個亞型在我國導致了絕大多數宮頸癌。

正因此，HPV疫苗長期被描述為“全球唯一能夠直接預防癌癥的疫苗”。

但需求的剛性并不意味著供給永遠稀缺：進口九價HPV疫苗加速在國內獲批并不斷擴齡，已經覆蓋9～45歲女性和16～26歲男性；國產二價疫苗在多地集采和免疫規劃項目中中標價格一路從每支三百多元降到幾十元，最新國家層面的集中采購預算價甚至只有二十多元一支，頭部企業靠“降價換量”維持收入規模，整個賽道的價格錨隨之系統性下移。

在這樣的環境下，康樂衛士的HPV管線從“資本寵兒”迅速變成了“資金黑洞”。

HPV疫苗Ⅲ期保護效力試驗往往需要大規模受試者、多年隨訪和多次宮頸病變篩查，一項試驗就可能消耗數億元甚至十億元級別資金；臨床進度若因病例累積緩慢或補充隨訪被迫延長，成本會階梯式抬升。

康樂衛士在沒有任何現金牛產品托底的前提下，一口氣把三價、九價（女性與男性適應癥）以及十五價HPV疫苗同時推到中后期，相當于在單一靶點上疊加了多個高風險期權；而當行業景氣度下行、集采壓價、進口龍頭加速擴齡、國內同類產品扎堆時，這些期權的預期收益被集體打折，但維持它們所必須的投入卻無法同步削減，結果就是“越投越缺錢、缺錢又不得不投”的惡性循環。

更深層的問題在于，公司高估了國產HPV在自費市場中的定價能力，低估了政策和集采對價格體系的重塑，也低估了頭部企業在渠道、科普和醫生教育上的長期積累。

從更大范圍看，康樂衛士只是疫苗行業新一輪洗牌中的一個標本。

備注：行業洗牌期的一個典型特征，是企業開始用‘終止項目’來換取現金流和投資回報率。以另一家疫苗企業成大生物為例，其在2025年12月集中終止了多項研發子項目

新冠疫情后，疫苗板塊整體從高景氣滑入深度調整期，資本對“講故事”的容忍度明顯下降，更關注現金流質量、資產負債結構和擔保抵押條款。

康樂衛士幾乎踩中了風險的所有關鍵要素：營收規模極小、管線高度集中于HPV、在持續虧損和負營運資本狀態下繼續大舉加杠桿并質押核心資產，又未能在窗口關閉前及時“砍線”收縮開支。

它的命運尚未蓋棺：也許會在產業方或大股東加碼輸血、債務展期和資產處置中艱難活下去，也不排除最終走向重整甚至清算。

但無論結局如何，這個案例已經提醒所有疫苗和創新藥創業者、投資人乃至監管者——在所有關于賽道、估值和夢想的故事之前，有一條聽起來樸素卻最難做到的底線：先活下去，然后再談偉大。

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撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設計| Alice