周期 | 滬鋅期貨低庫(kù)存與過(guò)剩預(yù)期的較量，23380元是起點(diǎn)還是終點(diǎn)？

鋅價(jià)在23000元關(guān)口展開(kāi)拉鋸戰(zhàn)，礦端收縮與需求分化的角力將決定未來(lái)方向。

截至2025年12月30日，滬鋅期貨主力合約收?qǐng)?bào) 23380元/噸，較前一日上漲0.67%。鋅價(jià)在23000元整數(shù)關(guān)口獲得支撐，但上行空間受限。

回顧2025年全年，鋅市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的“ 先抑后揚(yáng)”走勢(shì)。上半年，在供應(yīng)超預(yù)期釋放及中美貿(mào)易博弈升級(jí)影響下，鋅價(jià)連續(xù)下跌，創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)；下半年，內(nèi)外市場(chǎng)分化，國(guó)內(nèi)冶煉新產(chǎn)能加快釋放，滬鋅進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)半年的低位震蕩。

當(dāng)前市場(chǎng)正處于三個(gè)不同周期的交互影響中：供應(yīng)恢復(fù)的長(zhǎng)周期、庫(kù)存變化的中周期、以及需求波動(dòng)的短周期。

一、歷史周期規(guī)律與當(dāng)前周期定位

從歷史周期規(guī)律看，鋅市場(chǎng)具有明顯的周期性特征。2007年上海期貨交易所推出鋅期貨以來(lái)，鋅市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了四輪完整的牛熊轉(zhuǎn)換。

第一輪周期（2007-2008年）以全球金融危機(jī)告終，鋅價(jià)從高位回落超過(guò)70%；第二輪周期（2009-2015年）呈現(xiàn)震蕩下行特征；第三輪周期（2016-2019年）在供給側(cè)改革推動(dòng)下創(chuàng)下價(jià)格新高；第四周期（2020年至今）則受到疫情、地緣政治和能源轉(zhuǎn)型多重因素影響。

歷史數(shù)據(jù)顯示， 鋅價(jià)轉(zhuǎn)折點(diǎn)通常領(lǐng)先實(shí)際供需變化3-6個(gè)月。每一輪鋅過(guò)剩周期都分為兩個(gè)明顯階段：第一階段是鋅礦過(guò)剩但鋅錠尚未明顯過(guò)剩，鋅礦利潤(rùn)下行而鋅冶煉利潤(rùn)上升；第二階段是過(guò)剩鋅礦轉(zhuǎn)化為鋅錠，礦、冶利潤(rùn)共振下行，推動(dòng)鋅價(jià)加速下跌。

目前，鋅市場(chǎng)正處于“ 被動(dòng)去庫(kù)”向“ 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”過(guò)渡的關(guān)鍵階段。推動(dòng)周期轉(zhuǎn)換的核心動(dòng)力來(lái)自鋅礦供應(yīng)的大幅增加，但需加工費(fèi)持續(xù)上漲，為冶煉環(huán)節(jié)提供利潤(rùn)修復(fù)的空間。

二、全球供應(yīng)格局與內(nèi)外分化

2025年是全球鋅礦供應(yīng)的重要拐點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2025年 海外鋅精礦產(chǎn)量同比增加約60萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比基本持平。

海外大型鋅礦項(xiàng)目產(chǎn)量大幅提升是主要推動(dòng)力。Kipushi礦同比增加4.27萬(wàn)金屬噸，Antamina礦同比增加2.66萬(wàn)金屬噸。這些增量通過(guò)進(jìn)口渠道進(jìn)入中國(guó)，2025年1-11月，中國(guó)鋅精礦進(jìn)口487萬(wàn)實(shí)物噸，同比增加122.8萬(wàn)實(shí)物噸。

國(guó)內(nèi)供應(yīng)則呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。一方面，華中某鋅礦因年度計(jì)劃完成于12月檢修停產(chǎn)，帶來(lái)近2000金屬噸的減量；另一方面，西南某鋅礦計(jì)劃于1月產(chǎn)量恢復(fù)，預(yù)計(jì)帶來(lái)2000金屬噸左右的增量。季節(jié)性因素也在發(fā)揮作用，華北某鋅礦于12月初常規(guī)冬季停產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年3月復(fù)產(chǎn)。

加工費(fèi)變化反映了供應(yīng)格局的轉(zhuǎn)變。2025年鋅精礦TC在年初見(jiàn)底后一路反彈至第三季度，國(guó)內(nèi)礦TC逼近4000元/噸；但第四季度受冬儲(chǔ)備貨需求增加影響，TC開(kāi)啟下跌。

三、需求端的結(jié)構(gòu)性變化

鋅需求端正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。傳統(tǒng)需求領(lǐng)域持續(xù)承壓，而新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則成為增長(zhǎng)新引擎。

房地產(chǎn)行業(yè)仍是最大拖累項(xiàng)。2025年地產(chǎn)仍處于負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)鋅消費(fèi)形成明顯拖累。盡管政策端持續(xù)發(fā)力，但地產(chǎn)竣工面積同比降幅顯著，直接影響到了鍍鋅建材的需求。

新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域需求表現(xiàn)亮眼。具體來(lái)看：

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• 風(fēng)電領(lǐng)域：每MW風(fēng)電裝機(jī)鋅用量約1.0-2.5噸（陸上）和3.0-6.0噸（海上），2026年全球新增風(fēng)電裝機(jī)耗鋅量將達(dá)41萬(wàn)噸，同比維持18%的高增速。

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• 光伏領(lǐng)域：盡管2026年光伏耗鋅可能呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但當(dāng)前每GW光伏裝機(jī)的用鋅量約為600-1100噸。

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• 新能源汽車：主流電動(dòng)車并非全鋁車身，而是采用“鋼鋁混合”車身，鍍鋅高強(qiáng)鋼在關(guān)鍵安全部位仍有不可替代的優(yōu)勢(shì)，單車耗鋅量甚至比傳統(tǒng)燃油車高出約5-10%。

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• 基建出海：2025年1-10月我國(guó)鍍鋅板累計(jì)出口量為1174.38萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)10.61%，遠(yuǎn)高于鋼材總出口增速。

這種需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致鋅市場(chǎng)呈現(xiàn)“ 逢低剛需采購(gòu)”特點(diǎn)，下游對(duì)高價(jià)接受度有限。

四、低庫(kù)存的戰(zhàn)略價(jià)值與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

低庫(kù)存狀態(tài)為鋅價(jià)提供了重要支撐。截至2025年12月30日，七地鋅錠庫(kù)存為11.19萬(wàn)噸，環(huán)比上周減少1.26萬(wàn)噸，呈現(xiàn)持續(xù)去化態(tài)勢(shì)。

從全球庫(kù)存看，2025年底LME顯性庫(kù)存較去年底下降13.5萬(wàn)噸至9.9萬(wàn)噸，Off-warrant庫(kù)存下降6萬(wàn)噸至1.5萬(wàn)噸。海外鋅總庫(kù)存共下降19.5萬(wàn)噸。這種低庫(kù)存與高持倉(cāng)共存的情況容易引發(fā)擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)近月合約形成支撐。

庫(kù)存結(jié)構(gòu)的變化也影響了市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)。滬鋅期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的 Back結(jié)構(gòu)（現(xiàn)貨升水），這與現(xiàn)貨庫(kù)存緊張關(guān)系密切。跨市比值方面，滬倫比值已運(yùn)行至相對(duì)低位，中國(guó)鋅錠進(jìn)口窗口自2025年5月開(kāi)始關(guān)閉，進(jìn)口虧損持續(xù)擴(kuò)大。

值得注意的是， 庫(kù)存變化已成為觀察鋅市周期位置的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)前鋅市正處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，供應(yīng)收縮先于需求變化，導(dǎo)致庫(kù)存下降，價(jià)格獲得上行支撐。這一階段通常在周期底部出現(xiàn)，為后續(xù)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段做準(zhǔn)備。

05 未來(lái)推演與關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

展望2026年一季度，鋅價(jià)走勢(shì)將取決于幾個(gè)關(guān)鍵因素的博弈。

供應(yīng)端，全球鋅礦產(chǎn)量將繼續(xù)釋放。2026年國(guó)內(nèi)鋅精礦預(yù)計(jì)增加33萬(wàn)金屬噸，主要來(lái)自火燒云項(xiàng)目的提產(chǎn)。隨著火燒云冶煉產(chǎn)量一期的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量仍有超60萬(wàn)噸增量。

需求端，春節(jié)前備貨需求可能為鋅價(jià)提供階段性支撐。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，下游企業(yè)往往在春節(jié)前進(jìn)行一定規(guī)模的備貨。2026年作為“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，追求“開(kāi)門紅”預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)1月鋅消費(fèi)暫不悲觀。

機(jī)構(gòu)對(duì)鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間的預(yù)測(cè)較為一致。國(guó)投安信期貨表示，滬鋅缺乏方向性驅(qū)動(dòng)，反復(fù)測(cè)試2.3萬(wàn)整數(shù)關(guān)，預(yù)計(jì)鋅價(jià)在2.28-2.38萬(wàn)元/噸區(qū)間震蕩。紫金天風(fēng)期貨則認(rèn)為，2026年鋅價(jià)中樞可能抬升，節(jié)奏上預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在于鋅礦過(guò)剩向鋅錠過(guò)剩的傳導(dǎo)節(jié)奏。當(dāng)前加工費(fèi)絕對(duì)值仍顯著低于前兩輪周期末端，仍有上行空間。一旦加工費(fèi)進(jìn)一步上漲，刺激冶煉廠提高開(kāi)工率，鋅錠供應(yīng)壓力將實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)。

從更長(zhǎng)的周期角度看，鋅市可能正處于周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面，供應(yīng)增加預(yù)期制約上行空間；另一方面，新能源需求增長(zhǎng)和傳統(tǒng)領(lǐng)域觸底回升可能提供支撐。未來(lái)1-2個(gè)季度的庫(kù)存變化將是判斷周期位置的關(guān)鍵指標(biāo)。

當(dāng)前鋅價(jià)運(yùn)行與2018年12月有一定相似之處，都處于由鋅礦過(guò)剩向鋅錠過(guò)剩轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵拐點(diǎn)。但與上輪行情不同的是， 跨市矛盾阻礙了部分增量鋅礦流入國(guó)內(nèi)，一定程度上推遲了國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)出的放量。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看， 極低的庫(kù)存水平為鋅價(jià)提供了剛性支撐，但需求支撐力度尚不牢固。雖然基建領(lǐng)域需求提供了穩(wěn)健托底，但地產(chǎn)鏈條的持續(xù)疲軟，疊加汽車、家電等下游消費(fèi)的“前置效應(yīng)”，可能會(huì)拖累回升動(dòng)能。

對(duì)于投資者而言，短期可關(guān)注“供給收縮節(jié)奏”與“庫(kù)存去化持續(xù)性”，中線則需警惕“供增需穩(wěn)”下的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前的周期位置， 采取區(qū)間操作策略可能優(yōu)于單向做多或做空。

聲明：以上分析基于公開(kāi)數(shù)據(jù)與周期模型推演，不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)。

關(guān)注我，投資路上多一雙眼睛，少幾道傷疤。若看到滿眼錯(cuò)誤，是我錯(cuò)了；若覺(jué)得都是對(duì)的，更是我錯(cuò)了。可不信不可全信，取舍由心。