三只松鼠被困在網上

文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

距離2026年春節越來越近，年貨市場的熱度逐漸開始復蘇。對于許多家庭來說，堅果禮盒基本是個必選項，“三只松鼠”標志性的卡通形象，在這個領域中可以說相當醒目。

這份熟悉背后，三只松鼠的日子卻談不上輕松。

剛剛過去的2025年，三只松鼠的股價從36.57元跌至23.15元，跌幅超過三分之一，這個數字在今年的中國資本市場中屬于跌幅靠前水平。而且，其業績數據也同樣不太好看。

前三季度，三只松鼠實現了營業收入77.59億元，同比增長約8%；但歸母凈利潤僅1.61億元，同比去年降幅53%。增收不增利。

反差背后，是這家“國民零食第一股”難以言說的壓力——三季報中沒有解釋利潤下滑的原因，但半年報里那句“部分線上平臺流量結構變化，費率有所提升”，道破了核心癥結。

流量越發昂貴，電商紅利可以說已經退潮，被電商喂大的企業們只能接受事實。線上紅利不再，線下投入高昂且不確定性較高。所有關心其發展的投資者、經銷商們都想知道，在平臺流量模式中長期浸淫的三只松鼠，還需要多久才能真正找到一條成功的獨立道路。

本文是來自《巨潮WAVE》內容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關注。

01 流量

2012年，中國電商行業正處在爆發前夜。這一年，淘寶商城正式更名為天貓，平臺開始大力培育“淘品牌”，試圖在傳統品牌之外打造一批新的消費品牌。

就在這個節點上，三只松鼠在安徽蕪湖成立，創始人章燎原精準地嗅到了互聯網的商機。他堅信，“一個新時代來了，電商有五年機會，五年之內，可以成就一個互聯網電商品牌?！?/p>

章燎原果斷將公司定位為“互聯網食品零售企業”，專注堅果類產品的線上銷售。

三只松鼠踩準了關鍵的一個風口。當時的休閑食品市場，線下渠道被傳統品牌牢牢把控，而線上渠道尚屬藍海，消費者對新奇的購物體驗充滿好奇。章燎原團隊打造的三只松鼠IP形象，以可愛的松鼠造型拉近了與消費者的距離。那句標志性的“主人”稱呼，則是打破了商家與消費者的傳統邊界，建立起一種獨特的情感連接。

差異化的品牌運營，配合“互聯網+堅果”的精準定位，讓三只松鼠在一眾淘品牌中脫穎而出。

2012年“雙十一”，成立僅5個月的三只松鼠首次參戰，就取得了766萬元的單日銷售額，直接登頂零食銷售冠軍，刷新了天貓食品行業單店日銷售額的最高紀錄。

這個數字在當時的電商圈引起了不小的震動，三只松鼠徹底打響了名號。2016年至2019年，三只松鼠連續4年包攬雙11、618零食品類冠軍，成為天貓食品領域的“七冠王”。

2019年，公司營收突破了100億元，這種速度在中國零食領域極其罕見。同年7月，三只松鼠成功登陸深交所創業板，成為“互聯網零食第一股”，迎來了發展的巔峰時刻。

資本的加持下，三只松鼠堅定不移地深耕線上渠道。它在歷年財報中這樣描繪自己的成長路徑：“公司的快速發展起源于電商，通過線上互聯網銷售模式的創新，實現了規模的快速拓展，從而構建起全國化的品牌認知與勢能”。

巔峰之后的三只松鼠并未停下追逐流量的腳步。在傳統電商平臺之外，其又瞄準了以抖音為代表的短視頻電商。2024年，三只松鼠推出“D+N”（短視頻+全渠道）渠道戰略，以短視頻渠道為中心打造內容大單品，試圖抓住新的流量風口。

這個選擇讓其在一段時間里收獲了顯著的經營成效。

2024年，三只松鼠全年營收106.22億元，同比增長49.3%，重新回歸“百億營收陣營”并創下歷史新高；凈利潤4.08億元，同比增長85.51%。其中，抖音渠道貢獻了21.9億元收入，成為公司第一大收入來源，同比漲幅高達81.73%。

三只松鼠也由此萌生了更大的資本野心。2025年，其向港交所提交招股說明書，沖刺“A+H”股上市，計劃將募資凈額用于加強供應鏈、拓展銷售網絡、行業并購等領域。

02 壓力

表面上看，這是一次主動的資本布局，但也可以看出，這是被壓力塑造的結果——當收入的增長無法滿足企業對利潤的渴求，借助資本的力量繼續狂奔就成了必然選擇。

如果再往前觀察，會發現和如今情況很相似的是，三只松鼠的業績拐點，其實在A股上市當年就已顯現。

2019年營收突破百億的同時，公司凈利潤同比下降了21.43%，開啟了業績下滑的序幕。2020年至2023年，出現了營收連續四年下滑的情況。尤其是2023年，公司營收僅剩71.15億元，創上市以來最低紀錄。2024年，靠抖音流量實現的業績反彈缺乏延續性，2025年以來增速再度趨于平緩。

三只松鼠作為互聯網品牌的典型代表，其經營業績的反復下滑，實際上早已暴露了線上流量生意最大的痛點：企業想要增長就必須不斷購買流量，但只要流量停增長就停。

國家統計局的數據顯示，實物商品網上零售額雖然從2020年的9.759萬億元增長至2024年的13.08萬億元，但同比增幅已從14.8%逐年回落，市場增量空間越來越小。

大環境的變化，讓高度依賴線上渠道的三只松鼠備受沖擊。從2021年開始，它在天貓、京東等傳統電商平臺的收入就持續下滑：天貓系收入同比增速分別為-22.32%、-32.99%、-12.22%，京東系則為-11.84%、-28.45%、-30.53%。

即便是曾經拯救業績的抖音渠道，增長也開始乏力，2025年上半年，其收入增速從2024年的180.73%驟降至20.75%，流量紅利的邊際效應正在快速遞減。

比流量枯竭更致命的，是流量成本的飆升。

早期的電商時代，流量近乎免費，三只松鼠靠著較少的廣告投放，就能在搜索廣告位、聚劃算活動中獲得大量曝光，實現業績快速增長。但隨著流量成為稀缺資源，平臺費率不斷提升，流量從資產變成了沉重的成本負擔。

2025年前三季度，三只松鼠的銷售費用高達16.05億元，同比增加24.03%，其中推廣費及平臺服務費就有7.61億元，較去年同期的6.07億元增長超25%。流量費用吞噬利潤空間成為增收不增利的核心原因。

業績承壓之下，三只松鼠內部管理問題也開始被放大。

首當其沖的是代工模式的弊端，作為一家輕資產運營企業，三只松鼠長期依賴代工生產，對上游產能的質量把控能力原本相對薄弱。訂單量的波動讓品控的壓力也隨之增大，食品安全問題頻現。在黑貓投訴平臺，關于三只松鼠的投訴詞條有近5000條，消費者反映的問題集中在食品有異物、發霉變質等方面。

雖然問題通常都出在代工方，但很顯然消費者并不會對此有太多分辨和寬容。

甚至三只松鼠的內部稱呼，都成為輿論嘲諷的焦點。近期，網絡熱傳三只松鼠公司員工入職后，都要起一個帶“鼠”字的花名，不僅員工并不喜歡，消費者也覺得很奇怪。

03 突圍

線上的增長瓶頸，讓三只松鼠很早就意識到必須開拓更多渠道。不過從實際效果來看，雖然其屢敗屢戰，但屢戰屢敗。

三只松鼠的“突圍戰”，核心的方向有二。

第一是大力開拓線下渠道。

早在2018年底，三只松鼠就開始放開加盟模式，以“松鼠聯盟小店”的形式進軍線下。

2019年至2020年，公司大力推廣該模式，僅2020年加盟店就拓展了700家左右，當時的規劃是2021年再新開1000家小店，實現線下規模化擴張。

但跑馬圈地很快就迎來了反噬。到2021年底，140家自營店與925家加盟店的龐大體量成了公司業績的沉重負擔，短時間快速開出的門店有大量需要調整。僅在2021年三只松鼠就關閉了超過300家門店，2022年及2023年上半年又分別關閉約550家、250家。

第一次線下嘗試失敗后，三只松鼠并未放棄。2023年下半年，公司重啟線下戰略，開放“社區零食店”店型，主打白牌低價，試圖切入下沉市場，當年開出近150家店。

2024年5月，公司再次調整加盟策略，推出新版加盟模式，將門店面積降至40㎡，初始投入降至25萬元，試圖降低加盟門檻吸引更多加盟商。但截至2025年上半年，門店數量僅為353家。

需要注意的是，這個數字在量販零食行業里幾乎不值一提——同期萬辰集團的門店數達15365家，鳴鳴很忙更是突破16783家，三只松鼠的門店數不及兩個頭部品牌的零頭。

三只松鼠也曾經嘗試通過資本優勢，以收購策略快速切入線下市場。

2024年10月，公司宣布將分別以不超過2億元和0.6億元收購量販零食品牌愛零食、硬折扣超市品牌愛折扣的控制權或相關業務及資產，希望借助成熟品牌的渠道優勢拓展線下市場。

但最終這個收購計劃卻未能如愿成行，2025年6月，三只松鼠發布公告終止收購愛零食，理由是“雙方就本次交易的部分核心條款未達成一致”。

多次嘗試的結果，反映在收入數據上更為直觀。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，三只松鼠線下門店分別貢獻了9.4億元、3.6億元、4億元、1.87億元，占總收入的比例分別為12.9%、5%、3.8%、3.41%，貢獻比例持續下滑。

這意味著經過多年的線下布局，三只松鼠依然沒能擺脫對線上流量模式的依賴，線下生意始終無法成為支撐公司發展的新引擎。

三只松鼠的第二個突圍方向是多品類擴張。

近年來，三只松鼠瘋狂推出多個子品牌，涵蓋兒童零食（小鹿藍藍）、預制菜（鐵功基）、寵物食品（養了個毛孩）、喜慶食品（喜小雀）等多個領域。

2025年5月，公司更是宣布推出自有品牌全品類生活館，產品品類從米面糧油、生鮮蔬果、日化洗護，延伸到預制菜甚至衛生巾品牌“她至美”，幾乎涵蓋了日常生活的方方面面。

在成熟的消費品市場中，消費者對于新品牌的接受需要時間，也需要契機。因此這種大規模的品牌布局和品類跨界，注定了很難快速見效。

長期以來，三只松鼠品牌的營收一直占其總營收的90%以上，其他子品牌仍處于孵化階段，貢獻有限。直至2025年上半年，三只松鼠品牌的休閑零食依然是公司的核心收入來源。

實際上，不論是消費者還是經銷商，所有人都已經把三只松鼠品牌與“堅果”高度捆綁在了一起。想要沖破這個局限，對于松鼠老爹來說難度實在是太大，不亞于再造一個百億級的上市公司。