中金分析師揭秘“匯強股弱”背后成因，匯率分析應走出傳統視角誤區

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中金分析師揭秘“匯強股弱”背后成因，匯率分析應走出傳統視角誤區

近期，中國金融市場呈現出一個引人注目且引發廣泛討論的格局：在岸與離岸人民幣對美元匯率持續走強，近日已突破7.0重要心理關口；與此同時，A股與港股市場（尤其是對資金流向高度敏感的港股）卻表現疲弱，與匯率的強勢形成鮮明對比。

這種“匯強股弱”的組合在歷史上較為罕見，通常僅出現在特定且短暫的階段。在研判未來市場前景時，這一背離是否會收斂，以及將以何種形式收斂（是股市追趕匯率，還是匯率向股市回調），成為決定資產配置方向的核心關切之一。此外，該如何科學合理地展望匯率走勢？為什么傳統思維容易誤估匯率？

對于上述問題，近日中金公司研究部兩位分析師分享了他們的研究。

股市和匯率誰“錯”了？

中金公司研究部董事總經理、海外與港股策略首席分析師劉剛近日對“匯強股弱”進行了系統梳理，深入分析了這一現象的驅動邏輯、歷史參照與未來可能路徑。

傳統金融邏輯認為，本幣匯率走強往往反映經濟基本面向好、國際資本流入，通常與股市上漲正相關，對港股這類高度開放的市場的提振作用尤為明顯。然而，當前人民幣升值與股市調整并存的局面，對這一傳統認知構成了直接挑戰，也引發了市場的廣泛困惑與猜測。

部分投資者基于兩項觀察產生了樂觀預期：其一，中國貿易順差持續擴大，截至2025年11月已超1萬億美元，全年有望創下歷史新高。強大的順差可能通過持續的結匯需求，從實體經濟層面推動人民幣匯率升值。其二，在弱美元趨勢（包括美聯儲政策轉向預期、新任主席可能帶來的寬松敘事等宏大背景）下，人民幣可能步入一個中期強勢周期。若以此為前提，并結合股匯歷史正相關性進行線性推演，很容易得出對股市、特別是港股極為樂觀的判斷。

因此，科學地厘清當前背離的本質與成因，而非簡單依賴歷史經驗，成為預判后續市場走勢的關鍵。

劉剛指出，理解當前背離的核心在于認識到，股市與匯率近期由截然不同的主導邏輯所驅動，二者的決定因素發生了暫時性的分離。這種分離使得它們對同一宏觀環境做出了方向不同的反應。為了透視這一現象，我們需要對可能驅動匯率升值的四個原因進行逐一排查，以還原更清晰的圖景：

第一，大概率并非由于外資大幅流入股市。盡管人民幣升值，但高頻國際資金流動數據（如EPFR）并未顯示近期外資有加速流入中國股票市場的趨勢。這與市場的直觀感受可能相悖，但從邏輯上看，近期國內經濟數據與“外資因基本面改善而大舉涌入”的敘事存在矛盾。劉剛進一步分析稱，需理性看待“外資”這一整體概念，其內部結構存在“二元化分裂”：亞太地區愿意配置中國、熟悉本地市場的資金，可能早已在過去某些階段完成了部署，甚至達到了標配或超配水平；而部分歐美長線資金，其投資決策周期更長，對全球配置比例更為審慎，目前仍持觀望態度。因此，將匯率升值直接等同于股市外資流入加劇，是一種過于簡化的推斷。

第二，基本面強勁復蘇驅動匯率的邏輯不符合現實。無論是從數月前已顯現的信用周期拐點、近期M1增速的下行，還是從房地產銷售與投資、消費等內需數據來看，當前或不具備匯率持續走強的條件。劉剛特別指出，巨大的貿易順差本身是一枚“硬幣的兩面”，這恰恰反映了內需有待加強的現實。而對于那些主要關注并投資于中國內需復蘇故事（例如消費白馬股）的外資而言，當前的數據邏輯仍待觀察。

第三，各種跡象與宏觀邏輯均不支持政策主動引導升值。從操作層面看，無論是人民幣兌美元匯率中間價的設定，還是在岸與離岸人民幣匯率之間的價差，近期均未釋放出政策層面有意強力引導人民幣快速升值的清晰信號。從宏觀管理邏輯上思考，在當前內需仍需鞏固、外需對經濟增長貢獻重要的階段，人民幣過快、過強的升值可能對出口競爭力產生不必要的壓力，這并非政策的合意方向。

第四，外部美元走弱與內部季節性技術性因素，是近期匯率走強的主要驅動力。在排除了上述三個原因后，近期人民幣相對美元的強勢，主要可歸因于兩方面：一是短期外部環境變化，美元指數自身因市場擔憂美國經濟增長持續性、AI領域估值泡沫、個別公司事件以及美聯儲政策不確定性等因素，從100左右的高位回落至98附近，這構成了人民幣被動升值的直接外部壓力。二是內部季節性及技術性因素，年底前后企業通常存在較強的財務結算與盈余匯回需求，加之巨大的貿易順差帶來了實實在在的外匯供給，盡管結匯意愿的“占比”未必達到歷史峰值，但其“絕對規?！痹谔囟〞r間窗口內形成了顯著的短期供求支撐。

劉剛總結道，當前股市的交易邏輯聚焦于國內信用周期、流動性環境及基本面現實，而匯率的強勢則主要反映了外部美元波動與短期的季節性、技術性因素。兩者交易的是兩個不同維度的“故事”，其定價錨發生了分離，因此當前的背離本身并不必然意味著某一方在定價上出現了根本性的“錯誤”。這一判斷是理解后續一切推演的基礎。

回顧歷史能為當前局面提供重要參照。劉剛指出，在過去的十多年里，人民幣出現顯著且持續的“匯強股弱”時期僅有兩次，而其截然不同的最終收斂方向，揭示了背后的核心決定力量。

第一次發生在2013年上半年。當時中國經濟存在明顯的“二元化”結構：部分領域（如房地產）過熱，推高了整體利率和通脹預期，吸引了套利資金流入，從而支撐了匯率；但同時，另一部分領域因前期刺激政策后遺癥和結構調整而偏弱，股市受制于這種結構性壓力而表現低迷。最終，隨著逆周期調節政策逐步發力，基本面得到改善，股市向上收斂，追趕并匹配了匯率的強勢。

第二次則出現在2021年下半年。當時的背景是全球供應鏈緊張與中國生產優勢凸顯，外需異常強勁，強大的貿易順差持續支撐人民幣匯率。然而，國內針對房地產行業的“三條紅線”監管收緊、對平臺經濟與互聯網企業的監管政策加強，疊加經濟增速見頂回落，導致股市（尤其是港股）顯著走弱。最終，隨著內需基本面趨勢成為主導因素，匯率向經濟現實收斂，出現了回調。

劉剛總結這兩段歷史的啟示：盡管收斂方向不同，但根本的決定力量都是基本面與政策的合力。當政策有力扭轉基本面預期時，股市會向上追趕匯率；當基本面趨勢性轉弱時，匯率終將向現實回歸。他特別提醒，不能忽視極端案例的存在，在結構性因素主導下，股匯背離可以維持相當長的時間，簡單線性外推歷史相關性是危險的。

基于上述對成因的剖析與歷史的借鑒，對未來路徑的推演可以系統性地圍繞兩個核心問題展開：

第一，背離能否持續或趨于收斂？

短期來看，支撐人民幣匯率的“順風”因素可能依然存在。

一方面，市場對新任美聯儲主席可能帶來的、相較當前鮑威爾立場更為寬松的預期尚未完全定價，這一預期交易可能在明年初形成一波美元弱勢壓力，從而為人民幣提供外部推力，甚至不排除匯率短期順勢突破關鍵心理關口的可能性。

另一方面，季節性結匯需求的影響也尚未完全消退。然而，劉剛強調，由于本輪股匯背離的驅動根源不同，投資者不應無條件地將匯率升值機械地等同于股市上漲信號。中長期看，美元的趨勢（其研究團隊基于對美國信用周期可能修復的判斷，并不看空美元長期大幅走弱）與國內結匯需求的持續性都存在變數，人民幣匯率單邊強勢的基礎并不牢固。匯率升值的驅動力與股市上漲的驅動力，其重合度是關鍵。

第二，如果發生收斂，誰將向誰收斂？

長期而言，經濟基本面仍是最終的“引力中心”。未來的收斂方向，將主要取決于國內需求，特別是信用周期的走向。

情景一：若后續財政政策等“擴大內需”措施能夠有力出臺，有效提振企業和居民信心，并推動社會融資總量與M2增速等信用周期指標實質性回升，那么股市與匯率將有望重新獲得“經濟增長”這一共同、積極的根本性驅動。在這種情況下，股市向上的收斂動能將會更強，甚至可能形成股匯共振向上的局面。

情景二：反之，若內需復蘇力度不及預期，信用周期持續徘徊于低位，那么當前匯率所依賴的外部美元走弱和季節性因素一旦褪去，人民幣匯率將更可能向偏弱的基本面現實收斂。因此，緊密觀察政策對國內需求，特別是對信用周期的提振效果，是判斷未來股匯關系收斂方向的關鍵鑰匙。

盡管中長期方向根本上取決于基本面，但劉剛也分析了，若匯率升值預期在短期內形成自我強化的市場敘事，可能帶來的潛在影響：

在情緒與風險偏好層面：如果匯率持續走強并突破關鍵點位，可能催生并強化“中國資產重估”“全球資金回流新興市場”等市場敘事。這種敘事邏輯一旦形成，可能在短期內顯著提振整體市場風險偏好，對港股市場以及貝塔值較高的成長板塊的情緒刺激可能尤為明顯。歷史經驗表明，市場敘事在基本面方向模糊時，其短期影響力不容忽視。

對板塊的結構性影響：人民幣升值本身會產生明確的損益分配效應。它將利好于成本在海外（進口原材料成本下降）、消費場景在海外（如出境游、航空、免稅）或負債在海外（美元債務負擔減輕）的行業與企業。相對而言，對于出口導向型產業，或希望通過產品價格提升來緩解國內通縮壓力的領域，則會構成一定壓力。

綜上，劉剛的核心觀點在于，當前的“匯強股弱”并非一種市場定價的“錯誤”或異常狀態，而是兩者定價邏輯因驅動因素不同而暫時分離的合理結果。市場參與者不應機械地將匯率升值直接等同于股市買入信號，也不宜簡單斷言某一方必然“錯誤”并終將被糾正。

未來股匯關系的演繹與收斂路徑，將主要取決于國內基本面（尤其是內需與信用周期）與宏觀政策的演變步伐及力度，而非匯率本身的單方面波動。對于投資者而言，與其過度博弈匯率的具體點位，不如將關注重心聚焦于那些能夠真正扭轉國內信用周期與經濟增長預期的、具有實質性的政策信號。只有當股市和匯率的驅動邏輯重新統一到基本面的主線上時，兩者的走勢才會結束背離，形成清晰一致的宏觀圖景。

傳統思維容易誤估匯率

中金公司研究部副總經理、宏觀分析師黃亞東則針對市場廣泛關注的人民幣匯率合理水平問題，提出了獨到見解。

他指出，當前市場上依據傳統貿易順差推斷人民幣匯率被低估、并預設其將趨勢性升值的普遍觀點，可能源于采用了不適應當代金融現實的分析框架。這種基于經常賬戶流量的“新古典主義”范式，在金融高度全球化的今天，極易導致對匯率水平的誤判。黃亞東強調，必須引入并重視基于資本流動的“金融視角”，即凱恩斯主義分析框架，才能更準確地把握人民幣乃至全球主要貨幣匯率的決定機制與未來走向。

黃亞東首先厘清了匯率分析中常被混淆的概念。他指出，市場通常最為關注人民幣對美元的雙邊匯率，但這僅是觀察匯率的一個維度。對于中國這樣一個擁有多元貿易伙伴的經濟體，另外兩種匯率形態同樣至關重要：一是名義有效匯率，即人民幣對一籃子主要貿易伙伴貨幣匯率的貿易加權平均值，它能更全面地反映中國商品的整體外部價格競爭力；二是實際有效匯率，它在名義有效匯率的基礎上進一步剔除了各國通脹水平的差異，真實反映了貨幣的國際購買力比價。近年來，中國對美貿易占比有所下降，而實際有效匯率的走勢更能揭示中國競爭力的深層變化。因此，全面的匯率分析需兼顧這三重形態。

當前許多認為人民幣被低估的觀點，根源在于“新古典主義”的經濟學框架。黃亞東闡釋道，該框架的核心假設是“貨幣中性”，即貨幣因素僅影響價格水平，而不改變實際產出與貿易。由此推導出的匯率理論認為，匯率本質上是調節國際貿易收支的平衡器：貿易順差將推動本幣升值，逆差則導致貶值，長期來看匯率將自動調整至使經常賬戶趨于平衡的水平。在這一邏輯下，國際資本流動被視為次要因素，因其長期效果也會被貿易平衡的力量所抵消。

國際貨幣基金組織（IMF）對成員國匯率的評估很大程度上便基于此框架，其通常的判斷標準是：持續經常賬戶逆差意味匯率高估應貶值，持續順差則意味匯率低估應升值。然而，黃亞東指出，這一框架與現實數據存在顯著矛盾。他以美元為例：自20世紀70年代以來，美國幾乎持續處于經常賬戶逆差狀態，按照新古典理論，美元應趨勢性貶值。但實際數據顯示，美元指數在過去半個多世紀里并未單向下跌，而是在80至140的寬幅區間內反復震蕩。這一長期背離雄辯地證明，僅憑經常賬戶狀況無法有效解釋和預測匯率的長期走勢，新古典主義框架存在根本性缺陷。

為彌補傳統視角的不足，黃亞東主張必須轉向凱恩斯主義的金融分析框架。該框架顛覆了貨幣中性的假設，認為貨幣與金融條件會對實體經濟產生深刻而持久的影響，如在大蕭條與2008年金融危機中，貨幣政策的差異直接導致了截然不同的經濟復蘇路徑。將這一思想延伸至匯率領域，結論也隨之逆轉：匯率的決定力量首要來自金融賬戶，即國際資本的跨境流動，隨后匯率的變化再反過來影響貿易流（經常賬戶）。

黃亞東引用了一個極具說服力的數據：當今全球外匯市場每日的交易規模，遠超實體貿易需求所衍生的外匯交易量，前者是后者的數十倍。這直觀表明，支配匯率每日波動的，主要是資本逐利、風險管理和資產配置等金融活動，而非貨物與服務的貿易結算。歷史的鏡鑒也支持這一觀點。無論是1997年亞洲金融危機還是更早的拉美債務危機，爆發危機的國家在危機前經常賬戶未必惡化，甚至表現良好，但均因金融賬戶的脆弱性（如短期外債過高、資本流入突然逆轉）而遭遇本國貨幣的斷崖式貶值。這些危機表明，匯率的劇烈變動往往直接根植于金融層面的沖擊，而非貿易失衡。

運用上述雙重框架，黃亞東對近年人民幣匯率的“反常”表現進行了深入剖析。從新古典視角結合“巴拉薩—薩繆爾森效應”（該理論認為生產率快速提升國的實際匯率應升值）看，中國近年來制造業持續升級、出口競爭力強勁、全球貿易份額不斷上升，理應帶來人民幣匯率的升值壓力。然而，現實數據卻顯示，自2021年以來，人民幣對美元匯率有所貶值，名義有效匯率亦呈現弱勢，而因國內通脹維持在較低水平，人民幣實際有效匯率的貶值幅度實際上更為顯著。

黃亞東認為，這種背離恰恰需要通過金融視角才能得到合理解釋。過去幾年，與中國強勁出口并行的，是國內房地產市場進入調整階段，金融周期轉向下行。這導致國內資產回報預期減弱，經濟增長的內生動力面臨挑戰。從金融賬戶角度看，這種環境可能引發資本外流壓力或降低外資增配人民幣資產的意愿，從而形成匯率貶值的推力。此外，即便出口創造了巨額順差，但企業或個人可能因國內投資機會相對欠缺而選擇將外匯留存境外，未能轉化為支撐即期匯率的結匯需求。這也部分解釋了為何在貿易順差創紀錄的同時，外匯市場并未感受到持續的升值壓力。

基于金融視角的分析框架，黃亞東對人民幣匯率的未來走勢提出了關鍵研判。他認為，決定人民幣匯率下一階段方向的核心變量，并非簡單的貿易順差規模，而是國內金融周期的演進軌跡。如果接下來國內房地產市場能夠逐步企穩，相關風險得到有序化解，金融周期實現觸底甚至溫和反彈，那么國內資產吸引力將隨之提升。這將從根本上改善金融賬戶的資本流動狀況，可能引導資金回流，從而為人民幣匯率提供堅實的升值基礎。近期市場上已出現一些相關的積極跡象，但趨勢能否確立，仍需觀察金融周期關鍵領域能否實現實質性穩定。

黃亞東總結強調，在分析像人民幣這樣大型開放經濟體的匯率時，單純依賴從經常賬戶、貿易順差出發的傳統思維，極易得出誤導性結論。當代匯率本質上是一種金融資產價格，其短期波動與長期趨勢主要受資本流動、利差、資產回報率對比以及全球風險偏好等金融因素主導。因此，構建一個融合金融視角的分析框架，將金融賬戶的動態置于核心考察地位，對于準確評估匯率合理水平、預判其變化路徑具有至關重要的意義。這一視角的轉變，不僅是理解人民幣匯率的關鍵，也是洞察全球貨幣格局演變的必需。■

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