MiniMax與智譜，大模型第一股的“豪賭”

兩家中國AI公司正在用每月近3億元的虧損速度，爭奪一個可能只是“暫時安全”的資本頭銜。2025年12月30日，北京智譜華章和上海稀宇科技幾乎同時遞交招股文件，前者擬募資51億港元，后者計劃融資47億港元。若順利上市，其中一家將成為港股“大模型第一股”。

這場競速背后是一個殘酷的行業現實：成立四年的MiniMax已累計虧損92億元人民幣，而智譜的虧損也高達62億元。它們正以驚人的“燒錢”速度，沖刺一道可能決定生死的資本終點線。

同步沖刺的資本競速

2025年12月30日，兩份厚厚的招股說明書幾乎同時送達港交所。這一巧合般的同步，揭開了中國大模型行業一場沒有明說的競爭。

智譜與MiniMax，這兩家被譽為“中國版OpenAI”的獨角獸企業，在資本市場上的腳步出奇一致。它們都是中國大模型“六小虎”成員，都創立于大模型爆發前夜，如今又選擇在同一時間節點沖擊IPO。

對它們而言，“大模型第一股”不僅是一個稱號，更是生死存亡的關鍵籌碼。在技術門檻迅速降低、巨頭環伺的競爭環境中，獨立大模型公司的融資窗口正在關閉。

招股書中的數字揭示了這個行業的殘酷性。MiniMax成立以來累計虧損已超92億元人民幣，而智譜也虧損了62億元。這樣的財務表現如果放在傳統行業，幾乎不可能獲得上市機會。

但在AI投資邏輯中，虧損不是問題，不能快速擴大規模才是問題。

翻開MiniMax的招股書，幾組數據形成了刺眼對比。

一邊是爆炸式增長的用戶數量：從2023年的1114.4萬，到2024年突破1.15億，再到2025年9月達到2.12億。另一邊是同步擴大的虧損黑洞：從2023年虧損2.69億美元，到2024年虧損4.65億美元，再到2025年前9個月虧損5.12億美元。

這種“增長性虧損”模式在大模型行業已成為常態。但MiniMax的“燒錢效率”仍然令人震驚——研發開支累計4.5億美元，占總收入的514%，這意味著每賺1塊錢，就要投入5塊錢做研發。

模型訓練的云服務費用是最大的開支項。2023年至2025年前9個月，這項支出分別為4720萬、1.41億和1.42億美元。隨著模型參數規模不斷擴大，這項成本可能繼續攀升。

更緊迫的是現金流壓力。截至2025年9月30日，MiniMax每月現金消耗高達2790萬美元。按此速度，公司賬上10.46億美元的可用現金僅能支撐不到一年時間。

高增長下的疲憊信號

面對盈利壓力，兩家公司選擇了不同的商業化路徑。

智譜走的是To B的MaaS模式，為企業提供定制化的模型服務。這種模式的優勢是客戶付費能力強，但需要深厚的行業理解和定制化能力。

MiniMax則選擇了更具野心的全模態、To C路線。創始人閆俊杰從一開始就為公司定下全模態研發路徑，通過原生產品直接觸達全球用戶。

MiniMax已推出包括Talkie、海螺AI、星野在內的多款AI原生應用。其中，Talkie已成為公司的增長引擎，用戶數從2023年的1044.5萬猛增至2025年9月的1.47億。

但這種To C路徑也帶來了獨特的挑戰。AI原生產品付費用戶數雖然從2023年的11.97萬增長到2025年9月的177.16萬，但每位付費客戶的平均支出在2025年前9月從8美元下滑至5美元。

MiniMax將這種變化解釋為市場擴張的自然結果：“滲透到二線市場，從最初的高支出企業客戶發展到接納平均支出較低的小型客戶?！?/p>

仔細分析用戶數據，可以發現一些令人擔憂的趨勢。

2025年前9個月，MiniMax核心產品的新用戶數出現明顯下滑。Talkie的新用戶數從上年同期的5512.1萬降至5104.5萬；另一核心產品MiniMax的新用戶數則從1028.3萬腰斬至551.6萬。公司將其歸因于戰略調整：“將資源從廣泛用戶獲取轉向變現舉措。”但這種解釋難以完全消除市場對增長可持續性的擔憂。

與此同時，營銷效率問題日益凸顯。2024年，MiniMax的營銷支出占收入的285%；即便2025年前9個月有所控制，仍占73.6%。這意味著，公司需要投入大量資金才能維持用戶增長。

這種高成本獲客模式在大模型推理成本持續下降的背景下尤其危險。行業數據顯示，大模型平均推理成本已從每百萬token 20美元降至不到0.1美元，且預計還將以每年約10倍的速度下降。

當底層技術日益標準化、成本快速下降時，建立在技術優勢上的溢價能力將面臨嚴峻挑戰。

與大多數中國AI公司不同，MiniMax有超過七成收入來自海外市場。這一國際化布局帶來了機遇，也帶來了獨特的風險。

2025年9月，迪士尼、環球影業、華納兄弟探索等美國主要電影制片公司對MiniMax提起集體訴訟，指控其海螺AI平臺生成內容侵犯版權。

盡管MiniMax表示“原告完全勝訴的可能性極低”，但也承認“倘原告在該訴訟中勝訴，公司可能面臨重大經濟損失、品牌形象受損等后果”。

版權風險只是海外市場挑戰的一部分。2024年12月，Talkie應用歷史版本在多個司法管轄區遭蘋果App Store暫時下架約兩個月，導致日均下載量減少了約1.68萬次。

隨著全球AI監管政策日趨嚴格，MiniMax的國際化道路將面臨更多不確定性。歐盟的《人工智能法案》、美國各州的AI監管立法，都可能對公司的業務模式產生影響。

百億資本的對賭壓力

MiniMax迅速上市的背后，是上百億元明星資本和嚴苛的對賭協議。

自2021年成立以來，公司已完成7輪融資，阿里巴巴、米哈游、騰訊、IDG、紅杉等頂級機構累計投入15.55億美元。這些投資大多附帶了上市對賭條款。

招股書顯示，公司賬上有23.21億美元的可轉換可贖回優先股，這些股份將在上市后轉為普通股。但如果業績不達標或上市失敗，投資方可能要求公司回購股份。

這意味著，上市對MiniMax而言不是可選項，而是必選項。在每月燒掉2790萬美元現金的情況下，IPO融資是維持公司運營的關鍵。

這種資本壓力也反映在公司估值的變化上。MiniMax的最新估值已達42.4億美元，四年間增長超過20倍。如此快速的估值膨脹，需要同樣快速的業績增長來支撐。

在全球大模型競技場上，獨立公司正面臨越來越大的壓力。

按2024年全球基于模型的收入計，MiniMax雖然躋身全球第十大大模型技術公司，但市場份額僅占0.3%。排名前五的全部是美國公司，市場占有率合計超過60%。

即使是排名第八的中國公司，市場份額也為0.5%，仍高于MiniMax。這種市場格局揭示了獨立大模型公司面臨的挑戰：在資源有限的情況下，如何與資金雄厚的巨頭競爭。

在國內市場，百度、字節跳動、阿里巴巴等互聯網大廠正憑借資金、生態與流量優勢，在全模態領域加速追趕。這些公司擁有MiniMax難以比擬的資源優勢。

這場“大模型第一股”之爭，表面上是兩家公司的資本競速，實則映射出中國AI創業生態的深層困境：在資本催熟下快速成長，卻難掩商業模式的單薄；在巨頭夾縫中尋求獨立，卻難逃持續虧損的宿命。

MiniMax和智譜的IPO沖刺，標志中國大模型行業正從“技術競賽”轉向“商業耐力賽”。

早期的大模型競爭主要集中在參數規模、benchmark分數等技術指標上。但隨著GPT-4等模型將技術門檻迅速降低，商業化和可持續發展能力成為新的競爭焦點。

推理成本的大幅下降正在改變行業生態。當每百萬token的成本從20美元降至0.1美元以下，大模型服務正在從“奢侈品”變成“日用品”。這種變化將考驗公司的成本控制能力和商業模式韌性。

港交所的鐘聲或許能暫時緩解MiniMax和智譜的資金壓力，但真正的考驗才剛剛開始。

對MiniMax和智譜而言，上市不是終點，而是證明自己配得上這個時代的真正起點。這場“流血上市”的豪賭，最終賭的是大模型獨立開發商的生存權利。在巨頭林立的AI時代，小而美的技術公司是否還有立足之地？答案可能就藏在這次IPO之后的表現中。

大模型第一股的光環終將褪去，留下的是對商業本質的永恒拷問：任何技術，最終都要回答那個最簡單也最困難的問題——如何賺錢，并持續賺錢。