深度丨全球大模型第一股來了！超千倍認購，智譜首日市值高達528億元，Maas ARR 近5億

今天，智譜（02513.HK）正式在港交所敲鐘，“全球大模型第一股”的頭銜落槌定音。

它徹底反轉了長久以來的行業敘事：在一個由硅谷定義規則、由算力與美元基金筑起高墻的賽道里，第一家把通用大模型做成核心業務并成功IPO的公司，竟然率先誕生在中國資產的定價體系中。

如果只看賬面數字，這場IPO顯得標準且熱鬧。首日開盤報120港元/股，市值突破528.28億港元。在智譜本次IPO發行中，香港公開發售獲1159.46倍認購，國際發售獲15.28倍認購。以每股116.20港元的發行價計算，智譜本次IPO募資總額超43億港元（“綠鞋”前）。

超千倍的認購熱度，把市場的情緒拉到了頂點。但剝開這些感性的光環，上市真正殘酷的地方在于，它把一家基礎模型公司推入了更透明、也更具約束力的生存環境。從明天起，智譜要面對的不再只是技術社區的榜單評測，而是資本市場對成本曲線、交付穩定性以及商業可復制性的全方位審視。

很多人在問，為什么搶跑成功的不是OpenAI或Anthropic這些硅谷新貴？為什么是智譜？

為什么是智譜？

如果把智譜的上市，僅僅理解為一家中國 AI 公司的階段性勝利，很容易低估它真正所處的位置。更準確的說法是：它恰好站在了三股力量的交匯點上——原創技術開始外溢、MaaS商業模式開始顯形、以及中國大模型第一次被當作“基礎設施型資產”來定價。這不是單點突破，而是一種結構性成熟。

第一層，是國產原創大模型第一次在全球開發者生態中形成“可替代性”。過去很長一段時間，中國大模型更多被視為“追趕者”：在參數規模、Benchmark 上努力靠近 GPT、Claude、Gemini。但智譜真正不同的地方，不在于“追平”，而在于建立了一套原創、可持續演進的技術體系。

一個值得一提的數據是，智譜新一代基座模型GLM-4.7在模型綜合能力榜單Artificial Analysis與權威編碼榜單Code Arena中，均榮登開源模型與國產模型雙料榜首。

從最早提出 GLM 通用預訓練范式開始，智譜選擇了一條并非簡單復刻 GPT 的路線——在一個模型中統一理解與生成，強調魯棒性、可控性與幻覺率控制。這條路線在早期并不性感，卻在進入工程化與規模化階段后顯現出優勢。

結果是一個反直覺的變化：GLM系列模型開始在海外開發者社區中被當作“默認可用模型”來采用。從代碼助手、IDE 插件到 Agent 框架，一批歐美 AI 產品并未等待本土閉源模型授權，而是直接在 GLM 上做微調與強化。甚至海外產品Cursor和Windsurf直接套殼了GLM。這種自下而上的滲透，比任何官方合作都更具說明力——它意味著中國原創模型第一次在真實生產環境中，被當作“可以放心依賴的底座”。

第二層，是 MaaS商業模式第一次在中國大模型公司身上，體現出“利潤結構成立”的跡象。大模型行業長期面臨一個核心質疑：技術很強，但變現是否只是“燒錢換收入”。智譜之所以更容易被資本市場接住，一個關鍵原因在于，它已經開始用收入結構與毛利率回答這個問題。

公開信息顯示，智譜的收入主要來自云端 MaaS 調用與模型能力交付，而非重定制項目。這使其毛利結構更接近平臺型業務：2022—2024 年，公司整體毛利率始終保持在 50%—65% 區間，即便在 2025 年上半年算力成本波動的背景下，毛利率仍維持在 50% 左右。在一個以高算力消耗著稱的行業中，這本身就是一個強信號。

更重要的是，收入增長并非靠銷售補貼拉動。智譜的研發投入在 2024 年達到約 22 億元，遠高于銷售費用規模；虧損主要集中在前置研發端，而非市場端。這意味著，它是在用研發換取模型能力與使用強度的提升，而不是用價格戰換短期規模。與此同時，模型調用量和訂閱收入同步放大——日均 Token 消耗跨越數量級增長，開發者訂閱產品在短時間內跑出過億 ARR，顯示出 “使用強度—收入—毛利”之間已經形成正反饋閉環。

在中國大模型創業公司中，能同時做到規模化收入、高毛利結構、且仍保持高研發占比的樣本并不多，這也是智譜被視為“最接近 MaaS 成立形態”的原因。

從開發者訂閱、Token 消耗，到跨行業機構客戶的持續擴張，智譜的一個關鍵信號在于：模型使用已經進入高并發、常態化階段，而不是停留在試用或展示層面。這使它在資本市場中，更容易被放進與 OpenAI、Anthropic 相似的 MaaS 對標框架，而不是被歸類為“重交付、低復用”的企業 AI 公司。

第三層，是它正在被視作“AI 時代的基礎設施型資產”，而非單一技術公司。當 AI 上升為國家級競爭變量，“模型能力”開始與數字主權、產業安全、算力生態綁定。資本市場也隨之改變了看待方式：相比短期應用紅利，更愿意為具備長期研發飛輪、工程能力與生態規模的公司支付溢價。

在這一語境下，智譜的角色更接近“操作系統層”：上游連接芯片與算力，下游賦能開發者與產業應用；它的護城河不在某一個功能點，而在模型能力、成本效率、生態密度與長期投入的組合。這類公司，天然更符合港股與國際機構投資者對“長期科技資產”的配置邏輯。

把這三點放在一起看，就會發現“為什么是智譜”并不是因為它在某一次模型發布中贏了誰，而是因為它最早完成了從‘技術領先’到‘結構可定價’的轉變。 它代表的不只是中國大模型走得多快，而是中國原創 AGI 技術，第一次以一個完整、可復制、可審計的商業形態，被全球資本體系接住。接下來要驗證的，已不再是能否進入牌桌，而是能否長期留在牌桌中央。

上市之后，基礎模型公司的競爭邏輯正在改變

敲鐘之后，最先消失的其實不是光環，而是“講故事的寬容度”。基礎模型公司一旦進入公開市場，就會被迫接受一種更冷的視角：技術依然重要，但它只算“原材料”；投資者真正關心的是，你能不能把這份原材料加工成一門可預測、可復利、可控風險的生意。

第一個變化，是增長被拆解成“可持續性”而不是“爆發性”。

在一級市場，增長可以被解釋為還在打地基。但在二級市場，增長必須回答兩個問題：它靠什么產生、能不能復制。靠少數大客戶堆出來的收入，和靠 API 調用、訂閱、生態分發滾出來的收入，在估值里不是同一個物種。市場會更偏好后者，因為它意味著復利，也會對前者更敏感，因為它意味著波動與不可預測。

第二個變化，是風險被財務化。

過去大模型公司的風險更多是技術路線會不會押錯。上市之后，風險會被轉換成一套更具體的價格變量：算力成本的波動、供應鏈的不確定、海外合規的摩擦、交付事故的聲譽沖擊、客戶集中度帶來的業績彈性——這些都可能直接體現在市場定價上。

第三個變化，是競爭優勢從更聰明變成更像工業體系。

模型能力會繼續迭代，但更決定勝負的，是工程與組織：你能否把研發節奏穩定成可持續的產品節拍，能否把成本曲線壓到可收斂，能否把交付變成可規模復制的流程，能否讓生態伙伴愿意圍繞你搭建應用。未來真正的護城河，往往不是某次榜單第一，而是越跑越穩的經營能力。

因此，真正的分水嶺，恰恰從上市一刻開始顯現。

敲鐘不是終點，是把AGI交給市場驗算

如果把時間拉長，智譜的上市更像一次行業去幻想化的過程。它把通用大模型從AGI的語境里拽出來，放進當下的經營現實中。模型仍然重要，但它必須與組織、工程和商業一起運轉，才算完整。

從這一刻起，行業的分水嶺會慢慢顯現。有的公司會在技術上不斷刷新紀錄，卻在經營上原地打轉.有的公司未必每次領先，卻能把能力沉淀成穩定的產品與現金流。

而智譜，是第一個走到臺前、把這道題交給市場的人。

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