公募銷售新規正式稿落地：債基的“松綁”與行業生態重構

2025年12月31日，中國證監會正式發布修訂后的《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定》（以下簡稱“正式稿”），并定于2026年1月1日起施行。作為公募基金費率改革的重要一環，該文件的落地標志著銷售環節的規范化進入新階段。相比于此前征求意見稿在市場引發的關于流動性緊縮的擔憂，正式稿在堅持監管原則的同時，展現出了明顯的務實態度與政策柔性，為債券市場在年末帶來了一定的情緒修復空間。

一、 贖回制度的差異化安排：兼顧流動性與防套利

在此前的征求意見稿中，關于贖回費率的嚴格設定曾是市場關注的焦點。市場普遍擔憂，若對債基實施嚴苛的“6個月”贖回費豁免門檻，將顯著削弱公募債基作為流動性管理工具的屬性，甚至引發機構資金的防御性贖回。

正式稿最顯著的調整在于摒棄了“一刀切”的思路，確立了更為精細化的分類監管邏輯。雖然股票型與混合型基金的贖回費率依然維持高位（7日內不低于1.5%，半年內不低于0.5%），但針對債券型及指數型基金，監管層給予了差異化的制度安排。

根據新規，個人投資者持有滿7日、機構投資者持有滿30日的債券型及指數型基金，可另行約定贖回費率。這一規定在實操層面意味著，只要滿足上述持有時長，投資者大概率可獲得贖回費豁免。從征求意見稿的“6個月”大幅縮短至“7日”或“1個月”，這一調整在有效遏制資金短期頻繁進出套利的同時，最大程度地保留了債基的流動性價值，顯著緩解了銀行自營、理財子等機構資金的配置顧慮。

二、 費率體系的全面重構與長期資金引導

除贖回機制的優化外，正式稿對基金銷售費率體系進行了系統性重塑，整體呈現出費率壓降與結構優化的特征。

在前端費用方面，認申購費率上限得到明確壓降：主動偏股型基金上限調至0.8%，債券型基金及此次新納入規范的指數型基金均降至0.3%。在持有成本方面，銷售服務費同步下調，其中債基與指數基的年費率由0.4%降至0.2%。

更為關鍵的是政策對長期持有行為的激勵。正式稿規定，除貨幣基金外，對于投資者持續持有期限超過一年的基金份額，不得繼續收取銷售服務費。相較于征求意見稿，這一豁免范圍從股債基擴大至FOF、QDII等全品類。此舉意在通過降低長期持有成本，引導投資者拉長考核周期，培育壯大耐心資本。

對于代銷渠道而言，新規帶來的挑戰不容忽視。正式稿將機構客戶在非權益類產品上的客戶維護費（尾隨傭金）比例上限從30%下調至15%。這一調整將直接壓縮代銷機構在固收類產品上的盈利空間，或將倒逼渠道端重新審視與管理人的合作模式，推動行業從單純的流量銷售向深度投顧轉型。

三、 債市壓力的釋放與機構行為演變

此前市場基于征求意見稿的悲觀預期，曾估算新規可能引發萬億級別的債基贖回壓力。隨著正式稿的落地，政策緩沖期的延長（整改期統一為12個月）以及贖回條件的放寬，使得短期內的集中贖回風險大幅收斂。

然而，公募債基的行業生態正在發生深刻變化。在“銷售新規+定制整改+分紅改革+基準新規”的多重約束下，公募債基相較于銀行理財等資管產品，在投資范圍（如無法投資非標、量化私募等）和申贖靈活性上的比較優勢正在收窄。過去依賴監管套利或通道業務的粗放增長模式已難以為繼。隨著利率中樞的下移以及行業費率的整體壓降，如何在合規框架下通過主動管理能力為投資者創造超額收益，將是未來資管機構競爭的核心命題。對于市場參與者而言，適應新規下的微觀結構變化，調整產品布局與負債端管理策略，是應對行業變局的必然選擇。

在此背景下，幾類細分品種或將迎來發展機遇。

1. ETF產品優勢凸顯： 正式稿明確ETF可豁免上述嚴格的贖回費要求。相比于場外指數基金仍需滿足特定持有期方可免贖回費，ETF憑借其交易的高效性與費率優勢，將在工具化產品競爭中占據更有利的位置。

2. 直銷渠道價值重估： 在代銷費用受限、渠道動力可能減弱的背景下，基金管理人直銷產品免收認申購費及銷售服務費的政策優勢將進一步放大，尤其是對于成本敏感的機構投資者，直銷渠道的吸引力將顯著提升。

3. 專戶與“固收+”策略： 隨著公募債基工具屬性的邊際弱化，通過專戶承接定制化需求，或通過“固收+”策略在股債之間進行多資產輪動以增厚收益，將成為管理人的重要突圍方向。（作者｜濟安研究院，編輯｜蔡鵬程）

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