30年逆向交易核心秘密：先看持倉，不預測行情，如何實現高勝率布局？

Jason Shapiro（杰森·夏皮羅）是一位擁有30多年交易經驗的對沖基金經理和頂級交易員，專注于通過分析交易者持倉報告（COT）來交易期貨合約。早年在經歷了數年的交易卻始終無法保持穩定盈利之后，Jason Shapiro通過復盤與事后分析，總結出一套本質上具有偏逆向思維的交易系統。

他并不是通過傳統意義上的“價格折現機制”來判斷市場，而是聚焦于市場參與者的持倉情況。舉一個極端但直觀的例子：如果全世界所有人都已經滿倉持有某一資產，那么市場中將不再有新的需求，價格自然也就無法再繼續上漲。

作為一名期貨交易員，Jason Shapiro會解讀COT數據，尋找多頭或空頭一側的極端持倉，從而識別市場中潛在的持倉失衡。但更重要的一點是，市場本身必須對他的判斷給出確認信號——當行情真正開始轉向時，才具備可操作性。

本文將揭示Jason Shapiro如何結合COT數據與市場情緒，識別市場拐點，并據此建立高質量倉位。

30多年中23年里，一直保持盈利

在二十出頭的年紀，Jason Shapiro曾在香港為英國匯豐銀行（HSBC）工作，期間他偶然讀到了杰克·施瓦格（Jack Schwager）《市場奇才》（Market Wizards）系列中的第一本書。

這本書收錄了施瓦格對金融市場中數十位頂級交易員的深度訪談，也正是這本書，點燃了Jason傳奇般的交易生涯。此后，他管理過的資金規模從最初的數百萬美元，一路增長到最高約6億美元。

2020年，Jason首次在施瓦格的新書《未知的市場奇才》（Unknown Market Wizards）中，以文字形式公開分享了自己的逆向交易方法。

這位期貨交易員如今以“一人公司”的形式運營自己的商品交易顧問機構JS Trading。據Jason Shapiro本人及Insider查閱的回報數據披露，在將近20多年的時間里，他實現了年化約15%的回報率，最大回撤僅約5%。

但正如施瓦格所指出的，Jason Shapiro收益曲線中最不同尋常的地方在于：他的收益與股票指數、對沖基金指數以及CTA指數呈顯著負相關，這使得他的交易策略在最意想不到的環境中脫穎而出。

先看持倉，不去預測

很多交易者把大量時間浪費在預測市場究竟會上漲還是下跌上。相比之下，Jason Shapiro更關注的是，在什么情況下，潛在收益明顯大于潛在風險。

作為交易者，你的工作只有一個：賺錢。因此，每一筆交易的風險回報比都必須站在你這一邊，即便你犯了一些錯誤，整體依然能夠取得不錯的回報。

與其預測未來，不如專注于尋找風險回報明顯有利的位置。

市場本身就是一個信息折現機制——所有已知的信息早已反映在價格之中。除非你掌握某種內幕信息，否則試圖僅憑預測價格走勢來建立優勢，難度極高。

因此，Jason Shapiro真正關注的是，哪些地方可能已經被市場“過度折現”，而這一點，可以通過持倉結構與市場情緒來發現。

交易者持倉的力量

Jason提到了2021年GameStop（GME）的經典案例。GameStop股價的大幅上漲，與公司基本面或成長性幾乎無關，真正的原因在于，大量對沖基金在該股票上持有過度集中的空頭倉位。

一個更為極端的例子發生在1990年代，當時 長期資本管理公司（LTCM） 以及其他高度杠桿化的對沖基金，正參與歐元建立前的利率套利交易。

當時，不同歐洲國家的利率水平各不相同，而在統一貨幣（歐元）體系下，這些利率理論上最終必須趨于一致。

從數學角度看，如果一個國家利率較高，另一個較低，那么在歐元正式成立后，二者必然會收斂。基于這一邏輯，許多對沖基金對這些利率差異進行了高度杠桿化的交易。

然而，與此同時，一筆俄羅斯銀行相關的交易失敗，引發了對這些對沖基金的保證金追繳。由于它們在歐元相關交易上的持倉已經極度集中在同一方向，當被迫平倉時，市場上幾乎沒有足夠的對手方來承接，最終導致多家大型對沖基金破產。

一句話總結Jason Shapiro的核心思想：市場轉折，往往不是因為價格“看起來貴或便宜”，而是因為——倉位已經站到了極限。

交易者持倉報告

交易者持倉報告（COT）數據每周五發布一次，披露市場中三類交易者的持倉情況：

? 商業交易者（Commercials）：以套期保值為目的的參與者，通常享有較低的保證金要求例子：黃金礦商（紅色）

? 大型投機者（Large Speculators）：持倉規模達到申報標準的交易者（藍色）

? 小型投機者（Small Speculators）：因持倉規模較小而無需申報的交易者（黃色）

在COT數據的多種使用方式中，Jason主要將其用于捕捉市場拐點，方法是尋找投機者持倉高度單邊化的情形。這通常意味著，投機者已經過度折現了基本面或當前的市場趨勢。

當市場持倉出現明顯失衡時，Jason并不會立刻進場，而是等待“新聞失效”來確認反轉。

在市場轉折點進行買入或賣出，可以實現非常緊湊的風險控制。如果價格繼續沿原有趨勢運行，交易會以很小的虧損被止損出場。而在交易建立之后，一旦投機者與商業交易者的持倉重新回歸平衡，Jason就會平倉鎖定利潤。

COT數據還能幫助識別什么？

Jason進一步指出，COT數據還可以用于識別：

? 最適合趨勢跟隨交易的市場

? 動量交易的離場策略

? 市場泡沫即將破裂的時機

反向思考：與大眾為敵

如果90%的交易者最終都會失敗，那為什么不選擇站在大眾的對立面？

當所有人開始說同樣的話時，往往意味著市場共識已經形成，而這正是你應該開始警惕潛在轉折的時刻。

你可以觀察分析師、社交媒體上的“財經導師”，認真聽聽大眾都在說什么。一旦所有人看到的都是同一個方向，那么這種預期早已被價格反映（折現）在市場中。

當出現高度一致的聲音時，可以開始自問：

? 我是否還應該持有這筆交易？

? 是否應該減倉？

? 這是否意味著趨勢即將結束？

? 是否可能出現反轉？

這些正是你應該構建“反向大眾”假設的關鍵時刻。但最重要的一點是：此時不要立刻下單，而是等待市場用價格行為來驗證你的判斷。

新聞失效概念

當COT數據構建出一個潛在交易機會、且市場條件成熟時，Jason會進一步分析交易者情緒，弄清楚為什么市場會如此極端地看多或看空。

一個典型的近期案例發生在2022年10月股市見底之時。當時，受通脹持續上升以及利率可能繼續上調的擔憂影響，市場中看空情緒占據絕對主導。

而市場真正見底的那一天，正好公布了一份高于預期的CPI數據，這也是該輪周期中最高的一次CPI讀數。這條極度利空的消息在當天早盤一度將市場打壓走低，但最終指數收盤反而上漲。

這一現象所傳遞的信號是：當看空情緒已經徹底壓倒市場時，即便再壞的消息，也無法再推動價格下跌。因為已經沒有人可以繼續賣出了，市場因此形成底部，并隨后開啟上漲行情。

風險管理，以及他關注的交易機會

逆向交易同樣伴隨著巨大風險。正如著名經濟學家凱恩斯所說：“市場保持非理性的時間，可能比你保持償付能力的時間還要長。”

Jason Shapiro在不同市場周期中，既賺過大錢，也經歷過巨大回撤，對這一點體會尤為深刻。

對他而言，逆向交易中最關鍵的風險控制手段之一，就是對入場時機保持極度耐心。

例如，當他判斷市場共識認為“經濟強勁 ，股市必然上漲”時，他并不會立刻做空，而是等待這種邏輯被市場驗證，或被市場否定。

如果一項強勁的經濟數據公布，而股市卻沒有上漲，那么他才會開始認真考慮站在共識的對立面。

“所有人都已經做多了，消息出來，也確實支持他們的多頭邏輯，但市場卻在這條消息上失敗了，對我來說，這就是我考慮做空的時刻。”

“你必須等到這一刻。有時是一周，有時是一個月，老實說，有時候甚至需要等上六個月。”

此外，Jason Shapiro在每一筆交易中都會設置止損，并且止損絕不容許被突破，正是出于對入場時機高度嚴格的要求。

如何成為一名逆向交易者

在幾乎任何市場環境下，逆向交易都很困難，但它確實極具邏輯性。

“總體而言，絕大多數市場參與者，按定義來說，都是無法跑贏市場的，因此，如果你能在大多數人都站在某一邊時，選擇站在相反的一邊，那么你就有機會跑贏市場。”

然而，真正的難點在于：如何判斷“大多數人”究竟在做什么。因為很多時候，人們說的，與他們實際投入資金的行為，并不一致。

“他們說自己喜歡某樣東西，和他們真的把錢投進去，是兩回事，而你真正想找到的，是所有人到底把錢投向了哪里。”

核心啟示

在所有一系列《市場奇才》書籍中，最核心、反復被強調的主題只有一個：風險管理，以及快速接受小虧損。

學會如何控制和最小化虧損。這也許不是交易中最有趣的部分，但卻是長期保持盈利的關鍵所在。

沒有人能夠準確預測市場，但每一筆交易都可以事先規劃好最大虧損。Jason Shapiro最大的優勢之一，就是在交易方向與自己判斷相反時，毫不猶豫地迅速止損。他曾這樣總結自己：

“如果我真的算得上什么市場奇才，那完全是因為——我比大多數人更擅長承受虧損。”