從造車到造夢：1.5萬億AI特斯拉真的貴了嗎？

繼上篇《》中，海豚君討論了Robotaxi如何改變網約車“苦生意”的本質及能重構多大的市場空間，而在本篇對特斯拉的研究中，海豚君將會繼續回答以下問題：

一. 美國Robotaxi目前的競爭情況如何？Robotaxi如何重構UE模型的分配和改變目前競爭格局？

二. Robotaxi業務到底能為特斯拉撐起多大的市值增量空間？

三. 終極拷問：1.5萬億特斯拉，透支未來還是低估了AI的金子股？

以下是詳細分析

一. 美國Robotaxi目前的競爭情況如何？終極格局會怎么樣？

1. 市場出清：中小玩家退場，聚焦“三大陣營”

從目前美國Robotaxi的競爭格局來看，市場已進入明顯的分化與洗牌期。Cruise、Motional、Zoox 等玩家或元氣大傷、或進展緩慢，Robotaxi的競爭已基本收斂為“三大陣營”的博弈：

a. 行業元老 Waymo，憑借先發優勢與成熟商業化布局（2500+車隊數量）暫時領跑；

b. 激進挑戰者特斯拉，以端到端技術與成本優勢快速追趕；

c. 生態賦能者英偉達，剛剛宣布要聯合主機廠、出行平臺（Uber）形成 “開源聯盟”，可能成為改變戰局的關鍵變量。

2. 運營現狀：Waymo“先發優勢”VS特斯拉“價格屠夫”

a.車隊規模與運營范圍（Waymo暫時領先）：截至 2025 年底，Waymo 已在核心城市部署 2500 輛車。而 Tesla 雖在奧斯汀運營測試中移除安全員（但面向公眾的載人運營中仍配備），但受限于監管和技術磨合，實際 Robotaxi 部署僅約 150-160 輛。

注：特斯拉計劃Cybercab于2026年4月投產，Robotaxi業務預計在2026年下半年才會對報表端產生顯著財務影響。

b. 定價策略（Tesla價格屠夫）：特斯拉動態定價約 $1.3/英里（目標 <$1/英里）。Waymo 受限于硬件成本高企，均價仍超 $2/英里，難以在價格戰中跟進。

c. 在商業模式上： 垂直一體化 vs. 混合模式

Tesla （垂直一體化）：掌控“技術（智駕軟硬件）+車輛+平臺”。未來將開啟“輕資產模式（車主車輛接入）”，允許數百萬車主車輛接入網絡，僅抽取服務費，運力極易擴張且邊際成本極低。

Waymo （混合運營）：僅掌控智駕技術（軟件）與平臺。車輛依賴外采（極氪、現代），平臺采取“自營+聚合（Uber）”雙腿走路，目前仍屬重資產運營。

3. Robotaxi競爭格局：技術路線、成本和生態的終極博弈

a. 技術路線：“端到端“是共識，但“數據”決定天花板

行業共識下，端到端架構目前是終極技術方向，但三者路徑迥異：

特斯拉：堅守 “純視覺 + 端到端” 方案， 依托全球數百萬輛量產車的海量真實數據，FSD V14 已展現類人決策能力。

而據馬斯克所述，解決最后 1% 的長尾問題需要 100 億英里訓練數據，Tesla 是唯一接近這一量級且實現“高階智駕硬件”百萬級預埋的玩家。

英偉達：Alpamayo 模型與特斯拉同屬端到端架構，但核心差異在于強調 “思維鏈推理” 的可解釋性。

但真實路測數據儲備不足，主要依賴 Cosmos合成數據支撐訓練，且可解釋性架構需要大量高質量結構化人工標注數據，導致標注成本高。

據專家調研，其模型當前能力相當于 FSD V12，追趕至 V13 預計需 7-8 個月迭代周期。

Waymo：雖向端到端演進，但仍保留大量“傳感器融合+規則式代碼”。受限于僅數千臺車的運營數據，模型迭代易遇瓶頸，難以突破長尾場景的核心難題。

b. 成本端：特斯拉的降維打擊

盡管中國激光雷達（如禾賽）價格暴跌，但受地緣與關稅影響，Waymo 降本之路充滿不確定性。

Waymo 第六代車型（極氪）成本雖努力降至 8 萬美元以內，但相比 Tesla 2026 年量產的 Cybercab（2.5-3 萬美元），仍有倍數級差距。Tesla 的“純視覺+垂直制造”構建了難以逾越的成本護城河。

即便未來純視覺與多傳感器方案的硬件成本差距收窄，特斯拉的高度垂直一體化模式仍將使其在整車制造、Robotaxi運營協同的全鏈路成本控制上保持優勢。

英偉達聯盟則通過DRIVE AGX Hyperion平臺精簡傳感器套件（減少激光雷達與攝像頭數量）可部分降低硬件成本，但受限于“技術授權+主機廠生產”的合作模式，其依然面臨供應鏈溢價的問題，無法復制特斯拉“整車－硬件－軟件”全鏈路的極致成本壓縮能力。

c. 商業模式：閉環壟斷 vs 開源聯盟

特斯拉采用 “蘋果模式”：垂直整合 “車輛（自產）+ 技術（自研 FSD軟件+智駕硬件）+ 出行平臺（自建）”，當前以 “自有車輛 + 自營” 起步，未來計劃開放數百萬車主車輛接入，轉型輕資產平臺模式；運力極易擴張且邊際成本極低。

英偉達 +Uber+主機廠可能組成 “開源聯盟”：英偉達提供技術底座，Uber 提供流量入口，主機廠提供車輛。該聯盟旨在通過規模化部署（Uber 計劃 2027 年接入 10 萬級 Robotaxi）來抵消 Tesla 的先發優勢。

4. Robotaxi如何重構UE、改變目前競爭格局？

關于 Robotaxi 的最終定價與利潤分配（利潤率），海豚君認為這不會是一個靜態數字，而是取決于 Robotaxi 落地時的市場競爭格局（即特斯拉是否掌握絕對的定價主導權）：

① 紅海混戰（多強共存，Uber漁翁得利）：

如果 Robotaxi 市場未能出現絕對的技術壟斷：英偉達 Alpamayo/Waymo模型通過仿真數據成功縮小與 Tesla FSD 的代差。市場呈現 Waymo、Tesla、Zoox 及英偉達聯盟多方割據，各家在安全性與體驗上無明顯差異。

定價權（歸消費者）：此時市場定價將由供需關系和行業平均成本決定。為了搶奪份額，各家將不得不把節省下來的人力成本轉化為對乘客的補貼，導致價格無限逼近“行業平均邊際成本”（正如目前網約車平臺利潤率持續在10%以下）。

特斯拉的市占率和利潤率：盡管特斯拉憑借“純視覺+自造車”仍擁有 BOM 成本優勢，但若 Waymo/英偉達聯盟將綜合成本差距縮小至 20%-30%（通過引進中國供應鏈），Tesla 將無法利用成本優勢進行“清場式”打擊。

特斯拉市占率或被限制在 50% 以下（約30%），超額利潤被抹平，行業凈利率回歸制造業水平（10%-20%）。

最大贏家：這種格局對 Uber 最為有利。當上游存在多個同質化的運力供應商（Robotaxi 充當了“永不休息的司機”），Uber主動轉型為“出行聚合+增值服務商”，可整合全場景運力（Waymo+英偉達聯盟+其他中端玩家），憑借需求端流量優勢提升運力車輛利用率。

② 雙寡頭共治（蘋果VS安卓聯盟）

市場既沒有完全陷入紅海競爭，也沒有被 Tesla 徹底壟斷。而是形成了”垂直整合（Tesla）”與“水平分工（英偉達聯盟）”并存的情形，復刻了智能手機市場“蘋果 vs. 安卓”的競爭。

特斯拉FSD 率先實現 L5，利用“純視覺+垂直制造”建立成本護城河；而英偉達聯盟靠“交鑰匙方案+Uber流量入口”實現快速補位，解決傳統車企的生存恐慌，雖成本較高但能滿足安全運營需求。

定價權（歸特斯拉）：Tesla 利用成本優勢，將市場單價鎖定在如聯盟的成本線附近，迫使聯盟微利運營，同時有效遏制聯盟通過降價搶奪核心用戶的可能。

市占率與利潤分配：特斯拉則憑借L5體驗優勢與成本優勢，占據55%-65%的市場份額（預計核心區間60%），因無中間商環節，在$0.6/英里的定價下仍能維持30%以上的凈利率；

英偉達聯盟合計占據30%-40%的市場份額，英偉達作為“賣鏟人”，通過芯片銷售與軟件授權（高毛利業務）拿走聯盟內大部分的利潤；Uber作為流量入口，凈利率維持在網約車行業常規的5%-10%；豐田、現代、奔馳等OEM廠商徹底淪為硬件代工廠，僅賺取5%以下的制造凈利，喪失行業話語權。

③ 一家獨大（特斯拉技術+成本雙重壟斷）：

特斯拉憑借 FSD 的數據飛輪率先實現 L4/L5 級大規模落地，且成本遠低于競爭對手，形成“數據霸權 + 技術上限 + 成本下限” 的三重壟斷。而 Waymo/英偉達聯盟等對手因無法解決成本高昂或擴展性差的問題，被迫退出或僅限于極小范圍運營（如機場內部）茍延殘喘，特斯拉有望吃掉 70%-80% 以上的市場份額。

定價權（歸特斯拉）：特斯拉將擁有絕對定價主導權，可采用“目標利潤定價法”，只需要在“最大化市場空間（TAM）”與“單均利潤”之間尋找平衡。

定價越低，替代私家車的可能性越大，TAM 越廣闊；定價越高，利潤率越高但受眾變窄。

在利潤率上，馬斯克在 "We, Robot" 發布會上提到的 Cybercab 運營成本目標確實是 $0.20/mile，而含稅/收費后的定價約為 $0.30-$0.40/mile（毛利率33.3%-50%之間），去除10%左右的運營費用率,特斯拉的目標利潤率在23%-40%之間，取中位數就是30%左右。

而在這種情形下， Uber 等平臺因無法獲得特斯拉的運力接入（特斯拉自建平臺），將淪為純流量入口甚至面臨消亡。

二. Robotaxi業務到底能為特斯拉撐起多大的市值增量空間？

海豚君認為，如果真如馬斯克所言，Robotaxi 的運營成本能降至 $0.2-$0.3/英里，且特斯拉憑借“成本下限+技術上限”實現全球性壟斷，那Robotaxi給特斯拉帶來的市值彈性將不再是一個線性的增長。

但為了給出一個更務實的參考，海豚君基于 2035 年的中期視角，對不同競爭終局下Robotaxi業務可市值貢獻進行了推演：

a. 悲觀情形：紅海中的普通玩家，貢獻約**億美元

（***鎖定內容，以及詳細價值分析，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目，下同）

2035年，特斯拉 Robotaxi 降本不及預期（僅 $0.8/英里），被迫定價在 $1.2/英里（對應約 2,000 億美元的較小Robotaxi市場盤子）。

由于陷入與 Waymo、Zoox、英偉達聯盟等廠商的同質化紅海混戰，特斯拉僅獲得 30% 的市場份額，且價格戰導致 OpEx 費用率居高不下（12%），最后Robotaxi凈利潤率被壓制在 20% 左右，預計 2035 年產生約 **億美元凈利潤。

給予其 ********，這大約相當于目前半個 Uber 的體量。

b. 中性情形：雙寡頭共治，貢獻約**億美元

這是海豚君認為概率較大的終局：特斯拉成本降至 $0.5-$0.6/英里，定價下探至 $0.75-$1/英里，成功激活 3,200億-3,600 億美元的私家車替代市場。憑借成本端優勢，特斯拉占據 60% 的市場份額。

得益于規模效應，特斯拉OpEx 費用率優化至 10%，凈利潤率提升至 30%, 則在2035年產生約**億凈利潤。

給與該業務*******。

c. 樂觀情形：新出行帝國的建立，貢獻約**萬億美元

特斯拉Robotaxi成本進一步下探至 $0.4/英里，定價 $0.65/英里，徹底擊穿私家車成本線，重構 4,200 億美元以上的出行市場，特斯拉維持 80% 的絕對壟斷份額。

極致的運營效率將 OpEx 降至 8%，凈利潤率穩居 30%。到 2035 年，Robotaxi年凈利潤將突破**億美元。

給與該業務*******。

（***鎖定內容，以及詳細價值分析，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目）

三. 終極拷問：1.5萬億特斯拉，透支未來還是低估了AI的金子股？

① 賣車業務: 跨越周期，重塑“新豐田”

站在2026年初的時間節點回望，特斯拉的賣車業務可能正處于“黎明前的至暗時刻”。受制于Model 3/Y產品周期的自然老化以及中國市場激烈的價格戰，單純的降價策略已邊際效用遞減，導致特斯拉連續兩年銷量同比下滑，其中2025年銷量164萬輛，同比下滑8.6%。

但海豚君認為，這種業績承壓可能并非“最終的潰敗”，而是特斯拉為追求顛覆性創新所主動選擇的戰略空窗期。馬斯克果斷放棄廉價版Model 2.5車型（無配備全自動駕駛架構），將資源全力傾注于2026年4月投產的Cybercab。

而這款專為FSD設計的車型剝離了傳統駕駛硬件，目標通過低于3萬美元的性價比和自動駕駛體驗差異化，實現2026-2028年產銷反轉：2026 年年化 250 萬輛、2027 年 400 萬輛、2028 年突破 500 萬輛。

而對于Cybercab這款車型，特斯拉制定的短期年產目標為200-300萬輛，遠期的年產目標達到400-500萬臺！

也因此，基于此產能爬坡路徑，我們以2035年為相對終局的視角對賣車業務進行重估：

市占率假設：假設2035年全球汽車銷量8000萬輛（2024年全球乘用車銷量7460萬輛）。屆時特斯拉依托成熟的FSD智駕壁壘，成功超越豐田成為全球汽車銷量冠軍，市占率達 14%（對標豐田2024年水平）。

賣車收入：整車均價（ASP）下探至 3.5萬美元（用售價低于3萬美金的Cybercab來做市占），實現穩態年銷量 1120萬輛，對應2035年汽車銷售年收入約 3920億美元。

利潤率：給予穩態下硬件業務 25% 的毛利率（略高于豐田），受益于極致的規模效應，費用率控制在7%。特斯拉經稅調整后的運營利潤為**億左右。

價值分析：最后參考蘋果和豐田，給與賣車業務**倍PE，折現到當前，特斯拉賣車******，超越豐田的歷史巔峰市值3800億美元。

② 儲能業務：估值約貢獻**億美元

在電動車業務面臨短期調整之際，特斯拉儲能業務仍然保持著高速的增長。2024年，該業務實現銷量31GWh，同比增長113%；2025年仍然保持47%的強勁增長，銷量突破47GWh，特斯拉儲能業務全球市占率達15.3%。

短期來看，儲能已成為特斯拉增速最快、確定性最高的業務板塊。而從中長期來看，隨著數據中心投資激增，電力供應已成為制約AI發展的最大瓶頸，而“光伏+儲能”成為了能快速解決這一能源缺口的黃金組合。

海豚君預測，受AI數據中心新增需求的拉動，未來5年全球儲能出貨量將以30%的年化增速增長至2030年達到1150GWh。

在市占率方面，海豚君認為特斯拉具備兩大優勢，預計將推動其儲能業務全球份額從2025年的15%穩步爬升至2030年的20%：

a. 制造與規模效應：特斯拉上海Megapack工廠有著中國低價電池供應鏈的優勢，正持續釋放降本潛力，目前已具備年產20Gwh的能力，在加速向40GWh擴產。

b. AI數據中心（AIDC）的定制化能力：特斯拉獨特的低壓直流儲能方案，憑借高能量密度、毫秒級快速響應以及與數據中心負載協同優化的算法優勢，正逐漸成為AIDC供電架構的新標準。

隨著生產規模擴大及成本結構優化，特斯拉儲能業務毛利率從 2022 年的 7% 提升至 2025 年的 30%。

展望 2030 年，盡管產品單價每年以 10% 速度下行，但得益于電池成本下降及規模優勢，毛利率仍穩定在 30%。同時費用率預計下行至 8%，將貢獻********。

（***鎖定內容，以及詳細價值分析，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目）

③ FSD業務估值：軟件訂閱模式（SaaS化）的想象空間

北美發布的 FSD V14 版本標志著自動駕駛技術從 “可用” 邁向 “好用”，盡管FSD V14仍基于 HW4.0 硬件運行，但模型參數量較 V13 擴大 10 倍，泛化能力顯著提升。

據 FSD Tracker 數據，V14.1 版本在城市復雜路況下的平均接管里程已突破 4000 英里，較 V13 的 200 英里實現指數級提升。

而馬斯克指引，未來 1-2 個月內推出的 V14.3 版本將解鎖 “脫手駕駛” 功能，系統安全性再上臺階。

Source: Tesla FSD Tracker

長遠來看，軟件進化倒逼硬件迭代：特斯拉計劃 2026 年底至 2027 年大規模量產總算力 2000-2500 TOPS 的 AI 5 芯片，算力儲備是當前 HW4.0 的 4-5 倍，為更大規模參數量模型部署提供基礎，推動 FSD 從 “輔助駕駛” 向 “無人駕駛” 演進。

截至 2025 年三季度，FSD 付費滲透率僅占現有特斯拉車隊的 12%，仍主要受制于技術成熟度影響。隨著 AI 5 芯片量產及向V15 軟件迭代，技術成熟度提高也將驅動付費率的增長。

因此，海豚君將基于 2035 年偏終局視角，假設特斯拉將 FSD 業務重構為 “自營訂閱 + 第三方授權” 的全球性 SaaS 生態：

a. 中性假設：

特斯拉存量車隊訂閱：2035年特斯拉保有量達4841萬輛，以60美元/月的價格（較當前99美元顯著下探），約60% 的付費滲透率（對應付費用戶約2874萬），將會為2035年貢獻年收入 208億美元。

FSD第三方授權：基于2035年全球新能源車滲透率60%的判斷（全球存量約4.2億輛），假設特斯拉FSD滲透其中 8% 的第三方市場（約3300萬輛）。在相同訂閱價格下，假設特斯拉收取 40% 的平臺授權費，對應第三方付費用戶2900萬，貢獻年收入 84億美元。

估值：特斯拉將在全球擁有近 5800萬 FSD付費用戶（對標微軟Office 365的4億用戶及10美元月費，仍有空間）。2035年FSD總收入達 **億美元（約合半個Office 365體量），給予 ********，折現回2025年，FSD業務*******。

b. 樂觀假設：

假設全球共接近 8400 萬 FSD 付費用戶（特斯拉存量車 FSD 訂閱 70% 付費滲透率，2035 年全球新能源車滲透率 80%－存量約 5 億輛，假設3P市場 10% 付費滲透率），2035 年總收入**億美元（基本快和微軟365收入體量打平），給予 *****，折現至當前******。

c. 悲觀假設：

全球接近 3300 萬 FSD 付費用戶（特斯拉存量車 30% 付費滲透率，第三方 5% 付費滲透率），2035 年總收入 **億美元，給予 *****，折現后僅貢獻*****。

（***鎖定內容，以及詳細價值分析，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目）

④ Optimus業務：“星辰大海”VS“冷啟動”

Optimus 人形機器人是特斯拉 AI 版圖中最具想象空間的業務，也是遠期市值彈性最大的終極期權。馬斯克曾預言其未來將貢獻特斯拉 80% 市值，天花板在于對全球勞動力市場的替代。

但機器人與 FSD 商業化路徑存在本質差異：

智能車：汽車本身具備工具屬性，即使無 AI 加持仍可作為代步工具，意味著在智駕走向成熟之前，也能夠有效收集行駛式數據，形成“數據—模型訓練—算法迭代”的飛輪。

人形機器人：出貨天然依賴AI 大腦，無 AI 就是昂貴的花架子，會陷入 “無 AI 不出貨 －不出貨無數據且難降本－無數據難迭代” 的死循環，訓練門檻遠高于汽車，數據閉環構建更艱難。

因此，海豚君判斷，Optimus規模出貨，可能將顯著晚于Robotaxi。

從進展來看：馬斯克計劃 2026 年一季度展示 Optimus V3 原型機，2026 年底量產，首批部署于特斯拉超級工廠；此后每年迭代一版，2030 年實現年產百萬臺目標，成本控制在 2 萬美金左右（低于 Model 3）。

在中性情形下，海豚君按Optimus 2030年年銷100萬臺，ASP 3萬美金，凈利率20%測算，2030年該業務可以為特斯拉貢獻**億凈利，給與**倍PE倍數，對應Optimus到當前******，而樂觀情形下，基于Optimus廣闊的市場空間，給與**倍PE，對應到當前Optimus*****。

特斯拉市值：是汽車還是AI公司？

基于SOTP估值加總，我們將特斯拉的業務拆解為“硬件制造基石（汽車+能源）”與“AI成長溢價（FSD+Robotaxi+Optimus）”兩大部分：

中性假設：AI開始逐步接管市值的主導權

海豚君預計特斯拉目標市值為**萬億（對應股價**），其中，特斯拉基本盤的賣車+能源業務為**億美金，占目標市值的**%，而AI業務則占據了**億美金市值（占比60%），由此可見，AI業務貢獻了絕大部分特斯拉的市值。

樂觀假設：特斯拉已經開始轉型為AI時代的霸主

如果特斯拉的AI業務進展相當順利的情形下，海豚君預計特斯拉目標*******，其中，特斯拉賣車+能源業務貢獻**億美金，而AI業務共貢獻**萬億市值（占比73%）。

在此情景下，特斯拉完成了徹底的蛻變，Robotaxi的高預期，FSD的SaaS化收入與Optimus的量產預期將成為絕對主導，特斯拉已經成功從一家汽車公司轉型為AI公司。

悲觀假設：估值仍然還在制造業

在AI進展嚴重不及預期（如技術突破延遲、監管審批受阻、量產落地失敗），商業化驗證周期大幅拉長，市場對AI敘事的信心顯著降溫。

海豚君預計特斯拉目標******，特斯拉將退回由“汽車+能源“業務主導的估值。其中，特斯拉賣車+能源業務貢獻**億美金（占比77%），而AI業務僅貢獻**億美金（占比僅23%），在這種情形下，反而股價具備很高的安全墊，而AI業務變成了大幅折價的“看漲期權”。

總結：

盡管特斯拉的 AI 敘事（Robotaxi/Optimus）在過去幾年常存在延期交付的情況，但AI業務目前仍處于“市場空間天花板極高”且“短期邏輯無法證偽”的甜蜜期。

而2026年也是馬斯克商業帝國的協同效應加速落地之年，也是AI 故事從“概念”逐步開始走向“利潤兌現期”（如特斯拉指引Robotaxi業務將在26年下半年對報表端產生顯著影響）。

因此，海豚君認為：

如果特斯拉因25年Q4疲軟的業績或 26年Q1賣車淡季影響，導致*****，反而會提供相對不錯的入場點。

而一旦 Optimus 或 Robotaxi 進度超預期（如監管獲批、訂單量產），市場估值錨將加速從“傳統汽車制造”切換至“AI成長”，推動向樂觀假設價位（**）進發。

（***鎖定內容，以及詳細價值分析，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目）

<此處結束>

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