從造車到造夢(mèng)：1.5萬(wàn)億AI特斯拉真的貴了嗎？

繼上篇《》中，海豚君討論了Robotaxi如何改變網(wǎng)約車“苦生意”的本質(zhì)及能重構(gòu)多大的市場(chǎng)空間，而在本篇對(duì)特斯拉的研究中，海豚君將會(huì)繼續(xù)回答以下問(wèn)題：

一. 美國(guó)Robotaxi目前的競(jìng)爭(zhēng)情況如何？Robotaxi如何重構(gòu)UE模型的分配和改變目前競(jìng)爭(zhēng)格局？

二. Robotaxi業(yè)務(wù)到底能為特斯拉撐起多大的市值增量空間？

三. 終極拷問(wèn)：1.5萬(wàn)億特斯拉，透支未來(lái)還是低估了AI的金子股？

以下是詳細(xì)分析

一. 美國(guó)Robotaxi目前的競(jìng)爭(zhēng)情況如何？終極格局會(huì)怎么樣？

1. 市場(chǎng)出清：中小玩家退場(chǎng)，聚焦“三大陣營(yíng)”

從目前美國(guó)Robotaxi的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，市場(chǎng)已進(jìn)入明顯的分化與洗牌期。Cruise、Motional、Zoox 等玩家或元?dú)獯髠⒒蜻M(jìn)展緩慢，Robotaxi的競(jìng)爭(zhēng)已基本收斂為“三大陣營(yíng)”的博弈：

a. 行業(yè)元老 Waymo，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與成熟商業(yè)化布局（2500+車隊(duì)數(shù)量）暫時(shí)領(lǐng)跑；

b. 激進(jìn)挑戰(zhàn)者特斯拉，以端到端技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)快速追趕；

c. 生態(tài)賦能者英偉達(dá)，剛剛宣布要聯(lián)合主機(jī)廠、出行平臺(tái)（Uber）形成 “開(kāi)源聯(lián)盟”，可能成為改變戰(zhàn)局的關(guān)鍵變量。

2. 運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀：Waymo“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”VS特斯拉“價(jià)格屠夫”

a.車隊(duì)規(guī)模與運(yùn)營(yíng)范圍（Waymo暫時(shí)領(lǐng)先）：截至 2025 年底，Waymo 已在核心城市部署 2500 輛車。而 Tesla 雖在奧斯汀運(yùn)營(yíng)測(cè)試中移除安全員（但面向公眾的載人運(yùn)營(yíng)中仍配備），但受限于監(jiān)管和技術(shù)磨合，實(shí)際 Robotaxi 部署僅約 150-160 輛。

注：特斯拉計(jì)劃Cybercab于2026年4月投產(chǎn)，Robotaxi業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)在2026年下半年才會(huì)對(duì)報(bào)表端產(chǎn)生顯著財(cái)務(wù)影響。

b. 定價(jià)策略（Tesla價(jià)格屠夫）：特斯拉動(dòng)態(tài)定價(jià)約 $1.3/英里（目標(biāo) <$1/英里）。Waymo 受限于硬件成本高企，均價(jià)仍超 $2/英里，難以在價(jià)格戰(zhàn)中跟進(jìn)。

c. 在商業(yè)模式上： 垂直一體化 vs. 混合模式

Tesla （垂直一體化）：掌控“技術(shù)（智駕軟硬件）+車輛+平臺(tái)”。未來(lái)將開(kāi)啟“輕資產(chǎn)模式（車主車輛接入）”，允許數(shù)百萬(wàn)車主車輛接入網(wǎng)絡(luò)，僅抽取服務(wù)費(fèi)，運(yùn)力極易擴(kuò)張且邊際成本極低。

Waymo （混合運(yùn)營(yíng)）：僅掌控智駕技術(shù)（軟件）與平臺(tái)。車輛依賴外采（極氪、現(xiàn)代），平臺(tái)采取“自營(yíng)+聚合（Uber）”雙腿走路，目前仍屬重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

3. Robotaxi競(jìng)爭(zhēng)格局：技術(shù)路線、成本和生態(tài)的終極博弈

a. 技術(shù)路線：“端到端“是共識(shí)，但“數(shù)據(jù)”決定天花板

行業(yè)共識(shí)下，端到端架構(gòu)目前是終極技術(shù)方向，但三者路徑迥異：

特斯拉：堅(jiān)守 “純視覺(jué) + 端到端” 方案， 依托全球數(shù)百萬(wàn)輛量產(chǎn)車的海量真實(shí)數(shù)據(jù)，F(xiàn)SD V14 已展現(xiàn)類人決策能力。

而據(jù)馬斯克所述，解決最后 1% 的長(zhǎng)尾問(wèn)題需要 100 億英里訓(xùn)練數(shù)據(jù)，Tesla 是唯一接近這一量級(jí)且實(shí)現(xiàn)“高階智駕硬件”百萬(wàn)級(jí)預(yù)埋的玩家。

英偉達(dá)：Alpamayo 模型與特斯拉同屬端到端架構(gòu)，但核心差異在于強(qiáng)調(diào) “思維鏈推理” 的可解釋性。

但真實(shí)路測(cè)數(shù)據(jù)儲(chǔ)備不足，主要依賴 Cosmos合成數(shù)據(jù)支撐訓(xùn)練，且可解釋性架構(gòu)需要大量高質(zhì)量結(jié)構(gòu)化人工標(biāo)注數(shù)據(jù)，導(dǎo)致標(biāo)注成本高。

據(jù)專家調(diào)研，其模型當(dāng)前能力相當(dāng)于 FSD V12，追趕至 V13 預(yù)計(jì)需 7-8 個(gè)月迭代周期。

Waymo：雖向端到端演進(jìn)，但仍保留大量“傳感器融合+規(guī)則式代碼”。受限于僅數(shù)千臺(tái)車的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，模型迭代易遇瓶頸，難以突破長(zhǎng)尾場(chǎng)景的核心難題。

b. 成本端：特斯拉的降維打擊

盡管中國(guó)激光雷達(dá)（如禾賽）價(jià)格暴跌，但受地緣與關(guān)稅影響，Waymo 降本之路充滿不確定性。

Waymo 第六代車型（極氪）成本雖努力降至 8 萬(wàn)美元以內(nèi)，但相比 Tesla 2026 年量產(chǎn)的 Cybercab（2.5-3 萬(wàn)美元），仍有倍數(shù)級(jí)差距。Tesla 的“純視覺(jué)+垂直制造”構(gòu)建了難以逾越的成本護(hù)城河。

即便未來(lái)純視覺(jué)與多傳感器方案的硬件成本差距收窄，特斯拉的高度垂直一體化模式仍將使其在整車制造、Robotaxi運(yùn)營(yíng)協(xié)同的全鏈路成本控制上保持優(yōu)勢(shì)。

英偉達(dá)聯(lián)盟則通過(guò)DRIVE AGX Hyperion平臺(tái)精簡(jiǎn)傳感器套件（減少激光雷達(dá)與攝像頭數(shù)量）可部分降低硬件成本，但受限于“技術(shù)授權(quán)+主機(jī)廠生產(chǎn)”的合作模式，其依然面臨供應(yīng)鏈溢價(jià)的問(wèn)題，無(wú)法復(fù)制特斯拉“整車－硬件－軟件”全鏈路的極致成本壓縮能力。

c. 商業(yè)模式：閉環(huán)壟斷 vs 開(kāi)源聯(lián)盟

特斯拉采用 “蘋(píng)果模式”：垂直整合 “車輛（自產(chǎn)）+ 技術(shù)（自研 FSD軟件+智駕硬件）+ 出行平臺(tái)（自建）”，當(dāng)前以 “自有車輛 + 自營(yíng)” 起步，未來(lái)計(jì)劃開(kāi)放數(shù)百萬(wàn)車主車輛接入，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)平臺(tái)模式；運(yùn)力極易擴(kuò)張且邊際成本極低。

英偉達(dá) +Uber+主機(jī)廠可能組成 “開(kāi)源聯(lián)盟”：英偉達(dá)提供技術(shù)底座，Uber 提供流量入口，主機(jī)廠提供車輛。該聯(lián)盟旨在通過(guò)規(guī)模化部署（Uber 計(jì)劃 2027 年接入 10 萬(wàn)級(jí) Robotaxi）來(lái)抵消 Tesla 的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

4. Robotaxi如何重構(gòu)UE、改變目前競(jìng)爭(zhēng)格局？

關(guān)于 Robotaxi 的最終定價(jià)與利潤(rùn)分配（利潤(rùn)率），海豚君認(rèn)為這不會(huì)是一個(gè)靜態(tài)數(shù)字，而是取決于 Robotaxi 落地時(shí)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（即特斯拉是否掌握絕對(duì)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)）：

① 紅海混戰(zhàn)（多強(qiáng)共存，Uber漁翁得利）：

如果 Robotaxi 市場(chǎng)未能出現(xiàn)絕對(duì)的技術(shù)壟斷：英偉達(dá) Alpamayo/Waymo模型通過(guò)仿真數(shù)據(jù)成功縮小與 Tesla FSD 的代差。市場(chǎng)呈現(xiàn) Waymo、Tesla、Zoox 及英偉達(dá)聯(lián)盟多方割據(jù)，各家在安全性與體驗(yàn)上無(wú)明顯差異。

定價(jià)權(quán)（歸消費(fèi)者）：此時(shí)市場(chǎng)定價(jià)將由供需關(guān)系和行業(yè)平均成本決定。為了搶奪份額，各家將不得不把節(jié)省下來(lái)的人力成本轉(zhuǎn)化為對(duì)乘客的補(bǔ)貼，導(dǎo)致價(jià)格無(wú)限逼近“行業(yè)平均邊際成本”（正如目前網(wǎng)約車平臺(tái)利潤(rùn)率持續(xù)在10%以下）。

特斯拉的市占率和利潤(rùn)率：盡管特斯拉憑借“純視覺(jué)+自造車”仍擁有 BOM 成本優(yōu)勢(shì)，但若 Waymo/英偉達(dá)聯(lián)盟將綜合成本差距縮小至 20%-30%（通過(guò)引進(jìn)中國(guó)供應(yīng)鏈），Tesla 將無(wú)法利用成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“清場(chǎng)式”打擊。

特斯拉市占率或被限制在 50% 以下（約30%），超額利潤(rùn)被抹平，行業(yè)凈利率回歸制造業(yè)水平（10%-20%）。

最大贏家：這種格局對(duì) Uber 最為有利。當(dāng)上游存在多個(gè)同質(zhì)化的運(yùn)力供應(yīng)商（Robotaxi 充當(dāng)了“永不休息的司機(jī)”），Uber主動(dòng)轉(zhuǎn)型為“出行聚合+增值服務(wù)商”，可整合全場(chǎng)景運(yùn)力（Waymo+英偉達(dá)聯(lián)盟+其他中端玩家），憑借需求端流量?jī)?yōu)勢(shì)提升運(yùn)力車輛利用率。

② 雙寡頭共治（蘋(píng)果VS安卓聯(lián)盟）

市場(chǎng)既沒(méi)有完全陷入紅海競(jìng)爭(zhēng)，也沒(méi)有被 Tesla 徹底壟斷。而是形成了”垂直整合（Tesla）”與“水平分工（英偉達(dá)聯(lián)盟）”并存的情形，復(fù)刻了智能手機(jī)市場(chǎng)“蘋(píng)果 vs. 安卓”的競(jìng)爭(zhēng)。

特斯拉FSD 率先實(shí)現(xiàn) L5，利用“純視覺(jué)+垂直制造”建立成本護(hù)城河；而英偉達(dá)聯(lián)盟靠“交鑰匙方案+Uber流量入口”實(shí)現(xiàn)快速補(bǔ)位，解決傳統(tǒng)車企的生存恐慌，雖成本較高但能滿足安全運(yùn)營(yíng)需求。

定價(jià)權(quán)（歸特斯拉）：Tesla 利用成本優(yōu)勢(shì)，將市場(chǎng)單價(jià)鎖定在如聯(lián)盟的成本線附近，迫使聯(lián)盟微利運(yùn)營(yíng)，同時(shí)有效遏制聯(lián)盟通過(guò)降價(jià)搶奪核心用戶的可能。

市占率與利潤(rùn)分配：特斯拉則憑借L5體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)，占據(jù)55%-65%的市場(chǎng)份額（預(yù)計(jì)核心區(qū)間60%），因無(wú)中間商環(huán)節(jié)，在$0.6/英里的定價(jià)下仍能維持30%以上的凈利率；

英偉達(dá)聯(lián)盟合計(jì)占據(jù)30%-40%的市場(chǎng)份額，英偉達(dá)作為“賣鏟人”，通過(guò)芯片銷售與軟件授權(quán)（高毛利業(yè)務(wù)）拿走聯(lián)盟內(nèi)大部分的利潤(rùn)；Uber作為流量入口，凈利率維持在網(wǎng)約車行業(yè)常規(guī)的5%-10%；豐田、現(xiàn)代、奔馳等OEM廠商徹底淪為硬件代工廠，僅賺取5%以下的制造凈利，喪失行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。

③ 一家獨(dú)大（特斯拉技術(shù)+成本雙重壟斷）：

特斯拉憑借 FSD 的數(shù)據(jù)飛輪率先實(shí)現(xiàn) L4/L5 級(jí)大規(guī)模落地，且成本遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，形成“數(shù)據(jù)霸權(quán) + 技術(shù)上限 + 成本下限” 的三重壟斷。而 Waymo/英偉達(dá)聯(lián)盟等對(duì)手因無(wú)法解決成本高昂或擴(kuò)展性差的問(wèn)題，被迫退出或僅限于極小范圍運(yùn)營(yíng)（如機(jī)場(chǎng)內(nèi)部）茍延殘喘，特斯拉有望吃掉 70%-80% 以上的市場(chǎng)份額。

定價(jià)權(quán)（歸特斯拉）：特斯拉將擁有絕對(duì)定價(jià)主導(dǎo)權(quán)，可采用“目標(biāo)利潤(rùn)定價(jià)法”，只需要在“最大化市場(chǎng)空間（TAM）”與“單均利潤(rùn)”之間尋找平衡。

定價(jià)越低，替代私家車的可能性越大，TAM 越廣闊；定價(jià)越高，利潤(rùn)率越高但受眾變窄。

在利潤(rùn)率上，馬斯克在 "We, Robot" 發(fā)布會(huì)上提到的 Cybercab 運(yùn)營(yíng)成本目標(biāo)確實(shí)是 $0.20/mile，而含稅/收費(fèi)后的定價(jià)約為 $0.30-$0.40/mile（毛利率33.3%-50%之間），去除10%左右的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率,特斯拉的目標(biāo)利潤(rùn)率在23%-40%之間，取中位數(shù)就是30%左右。

而在這種情形下， Uber 等平臺(tái)因無(wú)法獲得特斯拉的運(yùn)力接入（特斯拉自建平臺(tái)），將淪為純流量入口甚至面臨消亡。

二. Robotaxi業(yè)務(wù)到底能為特斯拉撐起多大的市值增量空間？

海豚君認(rèn)為，如果真如馬斯克所言，Robotaxi 的運(yùn)營(yíng)成本能降至 $0.2-$0.3/英里，且特斯拉憑借“成本下限+技術(shù)上限”實(shí)現(xiàn)全球性壟斷，那Robotaxi給特斯拉帶來(lái)的市值彈性將不再是一個(gè)線性的增長(zhǎng)。

但為了給出一個(gè)更務(wù)實(shí)的參考，海豚君基于 2035 年的中期視角，對(duì)不同競(jìng)爭(zhēng)終局下Robotaxi業(yè)務(wù)可市值貢獻(xiàn)進(jìn)行了推演：

a. 悲觀情形：紅海中的普通玩家，貢獻(xiàn)約**億美元

（***鎖定內(nèi)容，以及詳細(xì)價(jià)值分析，海豚君已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目，下同）

2035年，特斯拉 Robotaxi 降本不及預(yù)期（僅 $0.8/英里），被迫定價(jià)在 $1.2/英里（對(duì)應(yīng)約 2,000 億美元的較小Robotaxi市場(chǎng)盤(pán)子）。

由于陷入與 Waymo、Zoox、英偉達(dá)聯(lián)盟等廠商的同質(zhì)化紅海混戰(zhàn)，特斯拉僅獲得 30% 的市場(chǎng)份額，且價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致 OpEx 費(fèi)用率居高不下（12%），最后Robotaxi凈利潤(rùn)率被壓制在 20% 左右，預(yù)計(jì) 2035 年產(chǎn)生約 **億美元凈利潤(rùn)。

給予其 ********，這大約相當(dāng)于目前半個(gè) Uber 的體量。

b. 中性情形：雙寡頭共治，貢獻(xiàn)約**億美元

這是海豚君認(rèn)為概率較大的終局：特斯拉成本降至 $0.5-$0.6/英里，定價(jià)下探至 $0.75-$1/英里，成功激活 3,200億-3,600 億美元的私家車替代市場(chǎng)。憑借成本端優(yōu)勢(shì)，特斯拉占據(jù) 60% 的市場(chǎng)份額。

得益于規(guī)模效應(yīng)，特斯拉OpEx 費(fèi)用率優(yōu)化至 10%，凈利潤(rùn)率提升至 30%, 則在2035年產(chǎn)生約**億凈利潤(rùn)。

給與該業(yè)務(wù)*******。

c. 樂(lè)觀情形：新出行帝國(guó)的建立，貢獻(xiàn)約**萬(wàn)億美元

特斯拉Robotaxi成本進(jìn)一步下探至 $0.4/英里，定價(jià) $0.65/英里，徹底擊穿私家車成本線，重構(gòu) 4,200 億美元以上的出行市場(chǎng)，特斯拉維持 80% 的絕對(duì)壟斷份額。

極致的運(yùn)營(yíng)效率將 OpEx 降至 8%，凈利潤(rùn)率穩(wěn)居 30%。到 2035 年，Robotaxi年凈利潤(rùn)將突破**億美元。

給與該業(yè)務(wù)*******。

（***鎖定內(nèi)容，以及詳細(xì)價(jià)值分析，海豚君已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目）

三. 終極拷問(wèn)：1.5萬(wàn)億特斯拉，透支未來(lái)還是低估了AI的金子股？

① 賣車業(yè)務(wù): 跨越周期，重塑“新豐田”

站在2026年初的時(shí)間節(jié)點(diǎn)回望，特斯拉的賣車業(yè)務(wù)可能正處于“黎明前的至暗時(shí)刻”。受制于Model 3/Y產(chǎn)品周期的自然老化以及中國(guó)市場(chǎng)激烈的價(jià)格戰(zhàn)，單純的降價(jià)策略已邊際效用遞減，導(dǎo)致特斯拉連續(xù)兩年銷量同比下滑，其中2025年銷量164萬(wàn)輛，同比下滑8.6%。

但海豚君認(rèn)為，這種業(yè)績(jī)承壓可能并非“最終的潰敗”，而是特斯拉為追求顛覆性創(chuàng)新所主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略空窗期。馬斯克果斷放棄廉價(jià)版Model 2.5車型（無(wú)配備全自動(dòng)駕駛架構(gòu)），將資源全力傾注于2026年4月投產(chǎn)的Cybercab。

而這款專為FSD設(shè)計(jì)的車型剝離了傳統(tǒng)駕駛硬件，目標(biāo)通過(guò)低于3萬(wàn)美元的性價(jià)比和自動(dòng)駕駛體驗(yàn)差異化，實(shí)現(xiàn)2026-2028年產(chǎn)銷反轉(zhuǎn)：2026 年年化 250 萬(wàn)輛、2027 年 400 萬(wàn)輛、2028 年突破 500 萬(wàn)輛。

而對(duì)于Cybercab這款車型，特斯拉制定的短期年產(chǎn)目標(biāo)為200-300萬(wàn)輛，遠(yuǎn)期的年產(chǎn)目標(biāo)達(dá)到400-500萬(wàn)臺(tái)！

也因此，基于此產(chǎn)能爬坡路徑，我們以2035年為相對(duì)終局的視角對(duì)賣車業(yè)務(wù)進(jìn)行重估：

市占率假設(shè)：假設(shè)2035年全球汽車銷量8000萬(wàn)輛（2024年全球乘用車銷量7460萬(wàn)輛）。屆時(shí)特斯拉依托成熟的FSD智駕壁壘，成功超越豐田成為全球汽車銷量冠軍，市占率達(dá) 14%（對(duì)標(biāo)豐田2024年水平）。

賣車收入：整車均價(jià)（ASP）下探至 3.5萬(wàn)美元（用售價(jià)低于3萬(wàn)美金的Cybercab來(lái)做市占），實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)年銷量 1120萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)2035年汽車銷售年收入約 3920億美元。

利潤(rùn)率：給予穩(wěn)態(tài)下硬件業(yè)務(wù) 25% 的毛利率（略高于豐田），受益于極致的規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率控制在7%。特斯拉經(jīng)稅調(diào)整后的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為**億左右。

價(jià)值分析：最后參考蘋(píng)果和豐田，給與賣車業(yè)務(wù)**倍PE，折現(xiàn)到當(dāng)前，特斯拉賣車******，超越豐田的歷史巔峰市值3800億美元。

② 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：估值約貢獻(xiàn)**億美元

在電動(dòng)車業(yè)務(wù)面臨短期調(diào)整之際，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)仍然保持著高速的增長(zhǎng)。2024年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷量31GWh，同比增長(zhǎng)113%；2025年仍然保持47%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，銷量突破47GWh，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)全球市占率達(dá)15.3%。

短期來(lái)看，儲(chǔ)能已成為特斯拉增速最快、確定性最高的業(yè)務(wù)板塊。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著數(shù)據(jù)中心投資激增，電力供應(yīng)已成為制約AI發(fā)展的最大瓶頸，而“光伏+儲(chǔ)能”成為了能快速解決這一能源缺口的黃金組合。

海豚君預(yù)測(cè)，受AI數(shù)據(jù)中心新增需求的拉動(dòng)，未來(lái)5年全球儲(chǔ)能出貨量將以30%的年化增速增長(zhǎng)至2030年達(dá)到1150GWh。

在市占率方面，海豚君認(rèn)為特斯拉具備兩大優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將推動(dòng)其儲(chǔ)能業(yè)務(wù)全球份額從2025年的15%穩(wěn)步爬升至2030年的20%：

a. 制造與規(guī)模效應(yīng)：特斯拉上海Megapack工廠有著中國(guó)低價(jià)電池供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，正持續(xù)釋放降本潛力，目前已具備年產(chǎn)20Gwh的能力，在加速向40GWh擴(kuò)產(chǎn)。

b. AI數(shù)據(jù)中心（AIDC）的定制化能力：特斯拉獨(dú)特的低壓直流儲(chǔ)能方案，憑借高能量密度、毫秒級(jí)快速響應(yīng)以及與數(shù)據(jù)中心負(fù)載協(xié)同優(yōu)化的算法優(yōu)勢(shì)，正逐漸成為AIDC供電架構(gòu)的新標(biāo)準(zhǔn)。

隨著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大及成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率從 2022 年的 7% 提升至 2025 年的 30%。

展望 2030 年，盡管產(chǎn)品單價(jià)每年以 10% 速度下行，但得益于電池成本下降及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，毛利率仍穩(wěn)定在 30%。同時(shí)費(fèi)用率預(yù)計(jì)下行至 8%，將貢獻(xiàn)********。

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③ FSD業(yè)務(wù)估值：軟件訂閱模式（SaaS化）的想象空間

北美發(fā)布的 FSD V14 版本標(biāo)志著自動(dòng)駕駛技術(shù)從 “可用” 邁向 “好用”，盡管FSD V14仍基于 HW4.0 硬件運(yùn)行，但模型參數(shù)量較 V13 擴(kuò)大 10 倍，泛化能力顯著提升。

據(jù) FSD Tracker 數(shù)據(jù)，V14.1 版本在城市復(fù)雜路況下的平均接管里程已突破 4000 英里，較 V13 的 200 英里實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)提升。

而馬斯克指引，未來(lái) 1-2 個(gè)月內(nèi)推出的 V14.3 版本將解鎖 “脫手駕駛” 功能，系統(tǒng)安全性再上臺(tái)階。

Source: Tesla FSD Tracker

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，軟件進(jìn)化倒逼硬件迭代：特斯拉計(jì)劃 2026 年底至 2027 年大規(guī)模量產(chǎn)總算力 2000-2500 TOPS 的 AI 5 芯片，算力儲(chǔ)備是當(dāng)前 HW4.0 的 4-5 倍，為更大規(guī)模參數(shù)量模型部署提供基礎(chǔ)，推動(dòng) FSD 從 “輔助駕駛” 向 “無(wú)人駕駛” 演進(jìn)。

截至 2025 年三季度，F(xiàn)SD 付費(fèi)滲透率僅占現(xiàn)有特斯拉車隊(duì)的 12%，仍主要受制于技術(shù)成熟度影響。隨著 AI 5 芯片量產(chǎn)及向V15 軟件迭代，技術(shù)成熟度提高也將驅(qū)動(dòng)付費(fèi)率的增長(zhǎng)。

因此，海豚君將基于 2035 年偏終局視角，假設(shè)特斯拉將 FSD 業(yè)務(wù)重構(gòu)為 “自營(yíng)訂閱 + 第三方授權(quán)” 的全球性 SaaS 生態(tài)：

a. 中性假設(shè)：

特斯拉存量車隊(duì)訂閱：2035年特斯拉保有量達(dá)4841萬(wàn)輛，以60美元/月的價(jià)格（較當(dāng)前99美元顯著下探），約60% 的付費(fèi)滲透率（對(duì)應(yīng)付費(fèi)用戶約2874萬(wàn)），將會(huì)為2035年貢獻(xiàn)年收入 208億美元。

FSD第三方授權(quán)：基于2035年全球新能源車滲透率60%的判斷（全球存量約4.2億輛），假設(shè)特斯拉FSD滲透其中 8% 的第三方市場(chǎng)（約3300萬(wàn)輛）。在相同訂閱價(jià)格下，假設(shè)特斯拉收取 40% 的平臺(tái)授權(quán)費(fèi)，對(duì)應(yīng)第三方付費(fèi)用戶2900萬(wàn)，貢獻(xiàn)年收入 84億美元。

估值：特斯拉將在全球擁有近 5800萬(wàn) FSD付費(fèi)用戶（對(duì)標(biāo)微軟Office 365的4億用戶及10美元月費(fèi)，仍有空間）。2035年FSD總收入達(dá) **億美元（約合半個(gè)Office 365體量），給予 ********，折現(xiàn)回2025年，F(xiàn)SD業(yè)務(wù)*******。

b. 樂(lè)觀假設(shè)：

假設(shè)全球共接近 8400 萬(wàn) FSD 付費(fèi)用戶（特斯拉存量車 FSD 訂閱 70% 付費(fèi)滲透率，2035 年全球新能源車滲透率 80%－存量約 5 億輛，假設(shè)3P市場(chǎng) 10% 付費(fèi)滲透率），2035 年總收入**億美元（基本快和微軟365收入體量打平），給予 *****，折現(xiàn)至當(dāng)前******。

c. 悲觀假設(shè)：

全球接近 3300 萬(wàn) FSD 付費(fèi)用戶（特斯拉存量車 30% 付費(fèi)滲透率，第三方 5% 付費(fèi)滲透率），2035 年總收入 **億美元，給予 *****，折現(xiàn)后僅貢獻(xiàn)*****。

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④ Optimus業(yè)務(wù)：“星辰大海”VS“冷啟動(dòng)”

Optimus 人形機(jī)器人是特斯拉 AI 版圖中最具想象空間的業(yè)務(wù)，也是遠(yuǎn)期市值彈性最大的終極期權(quán)。馬斯克曾預(yù)言其未來(lái)將貢獻(xiàn)特斯拉 80% 市值，天花板在于對(duì)全球勞動(dòng)力市場(chǎng)的替代。

但機(jī)器人與 FSD 商業(yè)化路徑存在本質(zhì)差異：

智能車：汽車本身具備工具屬性，即使無(wú) AI 加持仍可作為代步工具，意味著在智駕走向成熟之前，也能夠有效收集行駛式數(shù)據(jù)，形成“數(shù)據(jù)—模型訓(xùn)練—算法迭代”的飛輪。

人形機(jī)器人：出貨天然依賴AI 大腦，無(wú) AI 就是昂貴的花架子，會(huì)陷入 “無(wú) AI 不出貨 －不出貨無(wú)數(shù)據(jù)且難降本－無(wú)數(shù)據(jù)難迭代” 的死循環(huán)，訓(xùn)練門(mén)檻遠(yuǎn)高于汽車，數(shù)據(jù)閉環(huán)構(gòu)建更艱難。

因此，海豚君判斷，Optimus規(guī)模出貨，可能將顯著晚于Robotaxi。

從進(jìn)展來(lái)看：馬斯克計(jì)劃 2026 年一季度展示 Optimus V3 原型機(jī)，2026 年底量產(chǎn)，首批部署于特斯拉超級(jí)工廠；此后每年迭代一版，2030 年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)百萬(wàn)臺(tái)目標(biāo)，成本控制在 2 萬(wàn)美金左右（低于 Model 3）。

在中性情形下，海豚君按Optimus 2030年年銷100萬(wàn)臺(tái)，ASP 3萬(wàn)美金，凈利率20%測(cè)算，2030年該業(yè)務(wù)可以為特斯拉貢獻(xiàn)**億凈利，給與**倍PE倍數(shù)，對(duì)應(yīng)Optimus到當(dāng)前******，而樂(lè)觀情形下，基于Optimus廣闊的市場(chǎng)空間，給與**倍PE，對(duì)應(yīng)到當(dāng)前Optimus*****。

特斯拉市值：是汽車還是AI公司？

基于SOTP估值加總，我們將特斯拉的業(yè)務(wù)拆解為“硬件制造基石（汽車+能源）”與“AI成長(zhǎng)溢價(jià)（FSD+Robotaxi+Optimus）”兩大部分：

中性假設(shè)：AI開(kāi)始逐步接管市值的主導(dǎo)權(quán)

海豚君預(yù)計(jì)特斯拉目標(biāo)市值為**萬(wàn)億（對(duì)應(yīng)股價(jià)**），其中，特斯拉基本盤(pán)的賣車+能源業(yè)務(wù)為**億美金，占目標(biāo)市值的**%，而AI業(yè)務(wù)則占據(jù)了**億美金市值（占比60%），由此可見(jiàn)，AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大部分特斯拉的市值。

樂(lè)觀假設(shè)：特斯拉已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型為AI時(shí)代的霸主

如果特斯拉的AI業(yè)務(wù)進(jìn)展相當(dāng)順利的情形下，海豚君預(yù)計(jì)特斯拉目標(biāo)*******，其中，特斯拉賣車+能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)**億美金，而AI業(yè)務(wù)共貢獻(xiàn)**萬(wàn)億市值（占比73%）。

在此情景下，特斯拉完成了徹底的蛻變，Robotaxi的高預(yù)期，F(xiàn)SD的SaaS化收入與Optimus的量產(chǎn)預(yù)期將成為絕對(duì)主導(dǎo)，特斯拉已經(jīng)成功從一家汽車公司轉(zhuǎn)型為AI公司。

悲觀假設(shè)：估值仍然還在制造業(yè)

在AI進(jìn)展嚴(yán)重不及預(yù)期（如技術(shù)突破延遲、監(jiān)管審批受阻、量產(chǎn)落地失敗），商業(yè)化驗(yàn)證周期大幅拉長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)AI敘事的信心顯著降溫。

海豚君預(yù)計(jì)特斯拉目標(biāo)******，特斯拉將退回由“汽車+能源“業(yè)務(wù)主導(dǎo)的估值。其中，特斯拉賣車+能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)**億美金（占比77%），而AI業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)**億美金（占比僅23%），在這種情形下，反而股價(jià)具備很高的安全墊，而AI業(yè)務(wù)變成了大幅折價(jià)的“看漲期權(quán)”。

總結(jié)：

盡管特斯拉的 AI 敘事（Robotaxi/Optimus）在過(guò)去幾年常存在延期交付的情況，但AI業(yè)務(wù)目前仍處于“市場(chǎng)空間天花板極高”且“短期邏輯無(wú)法證偽”的甜蜜期。

而2026年也是馬斯克商業(yè)帝國(guó)的協(xié)同效應(yīng)加速落地之年，也是AI 故事從“概念”逐步開(kāi)始走向“利潤(rùn)兌現(xiàn)期”（如特斯拉指引Robotaxi業(yè)務(wù)將在26年下半年對(duì)報(bào)表端產(chǎn)生顯著影響）。

因此，海豚君認(rèn)為：

如果特斯拉因25年Q4疲軟的業(yè)績(jī)或 26年Q1賣車淡季影響，導(dǎo)致*****，反而會(huì)提供相對(duì)不錯(cuò)的入場(chǎng)點(diǎn)。

而一旦 Optimus 或 Robotaxi 進(jìn)度超預(yù)期（如監(jiān)管獲批、訂單量產(chǎn)），市場(chǎng)估值錨將加速?gòu)摹皞鹘y(tǒng)汽車制造”切換至“AI成長(zhǎng)”，推動(dòng)向樂(lè)觀假設(shè)價(jià)位（**）進(jìn)發(fā)。

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<此處結(jié)束>

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