MiniMax的千億市值，是AI2.0的勝利，還是資本的新幻覺？

導(dǎo)讀：又是一家想象力遠(yuǎn)高于盈利能力的公司。

李彥丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

1月9日，MiniMax母公司稀宇科技在香港聯(lián)交所掛牌上市。略顯遺憾的是，另一家大模型公司智譜啟動(dòng)招股和擬掛牌時(shí)間都恰好比MiniMax早一天，所謂“港股大模型第一股”的名頭最終花落智譜。

當(dāng)然，這并不影響MiniMax力爭(zhēng)第一。從開盤當(dāng)日股價(jià)表現(xiàn)看，MiniMax最終以345港元每股的價(jià)格收盤，較發(fā)行價(jià)高出109.09%，隨后幾個(gè)交易日股價(jià)持續(xù)上漲，截至1月13日發(fā)稿MiniMax最終以365港元每股的價(jià)格收盤。雖然MiniMax的收入僅為商湯科技的十分之一，但并不妨礙其對(duì)商湯實(shí)現(xiàn)了市值上的超越，成為港股市值最高的大模型公司。相較之下，智譜發(fā)行首日收盤價(jià)為131.5港元，較116.2港元的發(fā)行價(jià)上漲僅13.17%。

短短三年間，MiniMax完成了從模型發(fā)布、產(chǎn)品商用到用戶破千萬(wàn)的躍遷，并在資本市場(chǎng)積累起了難以忽視的存在感：IPO定價(jià)估值上限逼近504億港元、14家基石機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)約3.5億美元、占比近七成——除了博裕、IDG等知名投資機(jī)構(gòu)，阿布扎比投資局、阿里巴巴也赫然在列。

在巨頭們的重金角逐和DeepSeek異軍突起的雙重沖擊下，百模大戰(zhàn)的熱潮在2025年散去，Minimax成了當(dāng)下為數(shù)不多仍在通用大模型競(jìng)技場(chǎng)的玩家。據(jù)招股書，在2025年的5月，其發(fā)布的MiniMax M1在發(fā)布時(shí)即在OpenAI MRCR和LongBench等評(píng)測(cè)榜單中獲得全球第二名、10月發(fā)布的MiniMAX M2在全球權(quán)威測(cè)評(píng)榜單Artificial Analysis上總分全球前五、開源第一，視頻模型Hailuo 02系列在多個(gè)榜單中位列全球前三；語(yǔ)音模型Speech02系列則力壓OpenAI登頂全球第一。

與耀眼的榜單評(píng)測(cè)相反的，是其略顯刺眼的基本面——高增長(zhǎng)+高虧損：MiniMax在2023年錄得346萬(wàn)美元收入，凈虧損2.69億美元；2024年收入3052.3萬(wàn)美元，凈虧損4.65億美元；2025年前9月5343.7萬(wàn)美元，凈虧損5.12億美元，通俗來(lái)說(shuō)就是“賣1塊賠10塊”。

透過(guò) MiniMax的招股書 ，我們看到了 AI2.0時(shí)代仍無(wú)法回避的一個(gè)問(wèn)題： 商業(yè) 閉環(huán)究竟如何落地？ AI1.0時(shí)代的場(chǎng)景，會(huì)再度重現(xiàn)嗎？

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AI 1.0時(shí)代，沒有贏家

商湯、曠視、依圖和云從曾被并稱為AI視覺“四小龍”。它們誕生于谷歌阿爾法狗（AlphaGo）戰(zhàn)勝圍棋世界冠軍李世石的上一輪AI熱潮之中。

2016年前后，這批企業(yè)獲得中美資本追捧，憑借計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)切入安防、金融與政務(wù)場(chǎng)景。但隨著技術(shù)應(yīng)用邊界逐漸顯現(xiàn)，技術(shù)難以跨場(chǎng)景泛化，政府訂單收縮，壞賬風(fēng)險(xiǎn)累積等問(wèn)題隨之出現(xiàn)，資本市場(chǎng)的關(guān)注也迅速轉(zhuǎn)移，AI視覺概念隨之降溫。

這段歷史后來(lái)被概括為“AI 1.0時(shí)代”。在這一階段，創(chuàng)業(yè)公司高度依賴數(shù)據(jù)采集與人工標(biāo)注，不同場(chǎng)景彼此割裂，數(shù)據(jù)和應(yīng)用更像一座座孤島，商業(yè)化主要依靠“項(xiàng)目制+定制化交付”完成閉環(huán)。本質(zhì)上，這是以人力和工程交付為核心的生意，規(guī)模效應(yīng)有限，也難以形成技術(shù)復(fù)利。

進(jìn)入低谷后，“四小龍”走向分化。

曠視在漫長(zhǎng)的上市受挫后選擇收縮戰(zhàn)線，轉(zhuǎn)向物流機(jī)器人和汽車相關(guān)業(yè)務(wù)，創(chuàng)始人印奇更是投身整車產(chǎn)業(yè)，尋求新的技術(shù)落點(diǎn)。依圖和云從則長(zhǎng)期困守安防主業(yè)，先后放棄曾高調(diào)布局的AI醫(yī)療，在項(xiàng)目制模式下反復(fù)裁員、壓縮規(guī)模，以求生存。

印奇在與《晚點(diǎn)Latepost》的采訪中分享了自己對(duì)第一批AI創(chuàng)業(yè)廠商們的觀點(diǎn)。

“這波AI創(chuàng)業(yè)的閉環(huán)都很長(zhǎng)：做了很多輪融資，商業(yè)化結(jié)果卻跟投入不成正比。當(dāng)時(shí)大家都相信，到了一個(gè)臨界點(diǎn)后，會(huì)有爆發(fā)性的商業(yè)結(jié)果。這個(gè)大邏輯我認(rèn)同，但當(dāng)閉環(huán)的鏈路越長(zhǎng)，它越容易連不回來(lái)。”

直到2022年底OpenAI推出ChatGPT，生成式AI與大模型快速普及，模型能力開始具備跨任務(wù)遷移、自我迭代和平臺(tái)化擴(kuò)展的可能性，行業(yè)才正式邁入以通用模型和多模態(tài)產(chǎn)品為核心的“AI 2.0時(shí)代”。

商湯是四小龍中唯一擁抱AI 2.0浪潮的企業(yè)。2023年，商湯重新規(guī)劃了業(yè)務(wù)板塊，確立了生成式AI、視覺AI以及智能汽車三大業(yè)務(wù)板塊，試圖擺脫對(duì)智慧城市和安防項(xiàng)目的依賴。在其披露的2025年半年報(bào)中，三大業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑又變?yōu)樯墒紸I、視覺AI以及X創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其中，生成式AI半年?duì)I收18.16億元，占整體比例達(dá)到77%。

但應(yīng)收賬款高企、現(xiàn)金回收壓力仍在考驗(yàn)其轉(zhuǎn)型成效，2018年-2025年上半年，商湯總收入為263.71億元，但總凈虧損高達(dá)559.32億元。2023年、2024年、2025年上半年的應(yīng)收賬款分別到達(dá)53.56億元、50.68億元、47.19億元。

從 AlphaGo點(diǎn)燃想象，到泡沫褪去、格局分化，AI 1.0只用了短短數(shù)年。技術(shù)曾被寄予“通用化”的厚望，商業(yè)現(xiàn)實(shí)卻給了行業(yè)重創(chuàng)。如今，大模型與生成式AI打開了新的可能性，MiniMax又是否會(huì)讓歷史重演？

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AI2.0：技術(shù)可以規(guī)模化，但商業(yè)卡點(diǎn)仍在

MiniMax是為數(shù)不多在個(gè)人用戶與企業(yè)客戶兩端收入相對(duì)均衡的大模型廠商。

招股書顯示，2025年前9個(gè)月，MiniMax面向個(gè)人用戶的AI原生產(chǎn)品貢獻(xiàn)了71.1%的收入。具體來(lái)看，MiniMax圍繞情緒陪伴、多模態(tài)內(nèi)容生成等高頻場(chǎng)景，推出了Talkie、海螺AI等AI原生產(chǎn)品。這類產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)使用頻率與用戶黏性，更接近互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品邏輯。對(duì)應(yīng)的變現(xiàn)方式也更為多元，主要有訂閱、應(yīng)用內(nèi)付費(fèi)、廣告三種方式。

訂閱付費(fèi)是其最主要的收入來(lái)源，僅海螺AI的訂閱收入就達(dá)到約1414.7萬(wàn)美元；第二大收入源自Talkie/星野（國(guó)內(nèi)版）的廣告收入，約1118.8萬(wàn)美元。

雖然MiniMax的收入大部分源于個(gè)人用戶，但幾個(gè)主要產(chǎn)品的核心用戶增長(zhǎng)指標(biāo)卻有了放緩的跡象。2025年前9個(gè)月，MiniMax主應(yīng)用新用戶數(shù)增長(zhǎng)率同比下降46.36%，Talkie/星野新用戶數(shù)增長(zhǎng)率同比下降7.4%。

老用戶的留存率也并不樂(lè)觀。MiniMax主應(yīng)用平均月活用戶數(shù)同比下降34.03%，用戶規(guī)模的擴(kuò)大并未轉(zhuǎn)化為更高使用頻率；Talkie/星野平均月活用戶數(shù)同比增長(zhǎng)61.71%，但顯著低于其用戶數(shù)124.35%的增幅。

付費(fèi)側(cè)同樣呈現(xiàn)出集中化特征。盡管MiniMaxAI原生產(chǎn)品累計(jì)用戶已達(dá)約2.12億，但付費(fèi)用戶僅177萬(wàn)，整體付費(fèi)轉(zhuǎn)化率仍不足1%。C端收入的放大，更多依賴少數(shù)高頻、高付費(fèi)用戶，而非廣泛的用戶付費(fèi)基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，算力成本對(duì)面向用戶的商業(yè)模式形成了持續(xù)約束。招股書顯示，MiniMax銷售成本中93%來(lái)自云計(jì)算服務(wù)。2024年，AI原生產(chǎn)品毛利率仍為負(fù)值；直到2025年前9個(gè)月，整體毛利率才由負(fù)轉(zhuǎn)正，但也僅有4.7%。

在此基礎(chǔ)上，MiniMax對(duì)市場(chǎng)投放的依賴亦不容忽視。2024年，公司營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)到峰值8699.5萬(wàn)美元；2025年前9個(gè)月雖降至3932.5萬(wàn)美元，但占當(dāng)期收入比例仍超過(guò)10%。累計(jì)投放素材超過(guò)10萬(wàn)條，意味著其用戶擴(kuò)張?jiān)谙喈?dāng)程度上仍依賴買量支撐。

相比之下，海螺AI在同期單個(gè)付費(fèi)用戶平均支出約56美元，為Talkie的11.2倍，更偏向高價(jià)值、工具型付費(fèi)用戶。但這一業(yè)務(wù)也面臨更高的不確定性。2025年以來(lái)，MiniMax相繼卷入多起版權(quán)糾紛，圍繞訓(xùn)練數(shù)據(jù)合法性與生成內(nèi)容相似性的問(wèn)題仍未完全厘清。技術(shù)能力帶來(lái)的收入增長(zhǎng)，與潛在法律成本之間的張力，正在成為其商業(yè)化過(guò)程中無(wú)法回避的變量。

綜合來(lái)看，MiniMax的C端業(yè)務(wù)已經(jīng)完成了從“冷啟動(dòng)—爆發(fā)—規(guī)模化”的第一輪驗(yàn)證，但也同步暴露出AI2.0產(chǎn)品在用戶側(cè)的共性問(wèn)題：規(guī)模增長(zhǎng)先于商業(yè)效率，使用價(jià)值先于盈利能力。

這意味著，這類應(yīng)用產(chǎn)品在算力價(jià)格、獲客成本和合規(guī)邊界尚未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善之前，單純依賴用戶規(guī)模，仍難以構(gòu)成商業(yè)閉環(huán)的終點(diǎn)。

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在盈利前，先燒錢

相比之下，MiniMax的B端業(yè)務(wù)有著更有效率的盈利能力。

招股書顯示，2025年前9個(gè)月，MiniMax的B端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1542萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)161%，占總收入的28.9%，毛利率達(dá)到69.4%。這部分收入幾乎全部來(lái)自開放平臺(tái)API調(diào)用。企業(yè)與開發(fā)者按調(diào)用量付費(fèi)，模型能力以標(biāo)準(zhǔn)化接口被持續(xù)消耗。

截至目前，MiniMax的開放平臺(tái)已覆蓋100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，服務(wù)對(duì)象以開發(fā)者和平臺(tái)型企業(yè)為主，根據(jù)招股書可以推測(cè)，小紅書、閱文集團(tuán)和金山辦公（WPS）都是其客戶。

值得一提的是，早于MiniMax一天上市的智譜卻是一家主要面向政企客戶的大模型廠商，它的商業(yè)模式更接近與AI 1.0時(shí)代的邏輯，核心收入來(lái)自本地化部署與云端MaaS兩條線，其中近85%仍由本地化部署業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。過(guò)去三年，其收入從2022年的0.6億元增至2024年的3.1億元，2024上半年和2025上半年的收入分別為0.4億元和1.9億元，同比增長(zhǎng)超300%。

MiniMax面向的是分散的開發(fā)者與平臺(tái)型企業(yè)客戶，收入隨調(diào)用量線性增長(zhǎng)，更接近互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品邏輯；智譜則服務(wù)于數(shù)量有限但體量龐大的政企客戶，收入依賴項(xiàng)目制確認(rèn)，更強(qiáng)調(diào)安全、合規(guī)與深度適配。但這也讓兩者面臨著截然不同的商業(yè)化難題：

對(duì)MiniMax而言，挑戰(zhàn)在于如何在調(diào)用規(guī)模放大后真正跑出單位經(jīng)濟(jì)性——當(dāng)收入隨調(diào)用量線性增長(zhǎng)時(shí)，算力成本、流量成本和內(nèi)容合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是否能夠同步被攤薄，決定了其模式能否走向自我造血；而對(duì)智譜來(lái)說(shuō)，問(wèn)題則在于項(xiàng)目制天花板依然存在，即便模型更通用、交付更標(biāo)準(zhǔn)化，其收入增長(zhǎng)仍然受制于政企客戶的采購(gòu)節(jié)奏、預(yù)算周期與回款效率，難以形成類似互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的復(fù)利曲線。

但解決這些問(wèn)題的前提是，賬本上的錢得夠燒。過(guò)去三年，兩家公司合計(jì)投入研發(fā)資金超過(guò)70億元。MiniMax的研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期維持在70%左右，智譜則接近80%。

截至 2025年9月30日，MiniMax賬面現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及理財(cái)合計(jì)約10.4億美元（約合人民幣73.34億元）。按披露的月均現(xiàn)金消耗約2790萬(wàn)美元測(cè)算，在不進(jìn)行新增融資的情況下，其現(xiàn)有資金可支持約37個(gè)月的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。相比之下，智譜當(dāng)前現(xiàn)金規(guī)模對(duì)應(yīng)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)周期只有9個(gè)月。

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結(jié)語(yǔ)

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰曾是商湯的副總裁，他避開了商湯的老路，MiniMax從一開始就將重心放在通用模型與產(chǎn)品化能力之上，更看重規(guī)模化消費(fèi)，而非單場(chǎng)景的定制。這也讓 MiniMax 更早直面效率問(wèn)題，也確實(shí)倒逼這家中國(guó)企業(yè)用OpenAI約1%的資金復(fù)刻出了一個(gè)能在世界舞臺(tái)上扳手腕的“多模態(tài)”大模型。

不過(guò)，溢價(jià)的存在是有前提的，那就是市場(chǎng)相信大模型能夠真正走出項(xiàng)目制陷阱、跑通單位經(jīng)濟(jì)性。

但這條路并不輕松。 MiniMax 已經(jīng)證明了自己具備做產(chǎn)品的能力，接下來(lái)真正的考驗(yàn)在于：它能否在合規(guī)、成本與版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)并存的環(huán)境中，持續(xù)給市場(chǎng)帶來(lái)“超預(yù)期”。在市場(chǎng)最喧囂的時(shí)刻，真正的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開始。