準備迎接巨額并購

接下來幾天， 大家或許 要迎接創新藥領域巨額并購的到來，一年一度的JPM大會1月12日至1月15日 在美國加州正火熱進行。

歷年來，JPM大會期間的M&A和BD交易宣布頗為集中，在這種開年的行業盛典和業內精英齊聚大會上，MNC非常有動力達成交易向市場展現雄心，我們預計2026-2027年JPM大會將給大家呈遞更 巨額的并購交易。

2023年JPM大會上AZ宣布收購 18億美元收購CinCor Pharma、 Chiesi宣布14.8億美元收購Amryt Pharma，2024年JPM大會 強生20億美元收購Ambrx Biopharma、 GSK以14億美元收購Aiolos Bio。時間來到2025年JPM大會， 強生146億美元收購Intra-Cellular Therapies、禮來以25億美元收購Scorpion Therapeutics的PI3Kα管線，可以看到單筆交易金額正在進一步放大。

2026年JPM前夕，傳出多個巨額并購傳聞，默沙東正在洽談以300億美元收購 Revolution Medicines；今日傍晚，《La Lettre》報道禮來準備敲定150億歐元（約合175億美元）收購 Abivax的要約。

MNC追求的并購案越來越大，一切可能都與2028年這個時間節點密切相關。

2028年，

充滿禁忌的專利懸崖

據加拿大皇家銀行統計，大型制藥公司未來10年內將會有 4000億美 元現有收入將失去獨家專營權，其中 大型制藥公司 大約1800億美元的自由現金流可能被用于緩解銷售額下滑問題。

換句話來說，仍有超過2000億美元的缺口需要彌補和解決，勢必需要通過BD和并購來解決。

從未來10年面臨專利懸崖的專利藥金額分布來看，只有2027年和2030年的專利懸崖稍緩，而2026-2029年合計約2000億美元的損失，而 2028年是損失最大的一年，面臨近1000億美元的 損失。

（未來10年專利懸崖金額分布 圖源： 加拿大皇家銀行 ）

分疾病領域來看，腫瘤是面臨專利到期風險最大的適應癥領域， 可瑞達（K藥）、 歐狄沃（O藥）和 達雷妥尤單抗（Darzalex）未來幾年專利陸續到期。

分MNC，加拿大皇家銀行統計了前幾大MNC的≥10億美元產品在2025-2035年專利到期的風險收入數據，未填補收入缺口從高往低排名的前5名MNC分別為：默沙東、諾和諾德、強生、諾華和輝瑞。

對于默沙東來說，其需要巨額并購也是非常合理的，這也是為什么 Revolution Medicines傳出與艾伯維洽談市場半信半疑，而后面再傳默沙東參與競購，市場更為買賬。

從各大MNC 2025Q3財報所呈現的購買力來看，巨額并購不存在購買力受限的問題，19家大型制藥公司現金儲備總額超過1700億美元；再從自由現金流的角度，2025年前三季度產生了約1400億美元的自由現金流，假設按行業保守的2.5倍杠桿計算，足以容納數量不少的大規模并購交易。

（截至2025Q3各大MNC現金儲備情況 圖源：加拿大皇家銀行）

另外2025年發生的超過10億美元并購交易有著升溫態勢，超過10億美元的交易中有超過70%資產集中在臨床三期和注冊性商業化資產；微觀上， Cidara Therapeutics、 Akero Therapeutics兩家被并購的Biotech交易呈現多方激烈競價也呈現出MNC對優質后期資產的渴求。

（2025年部分超過10億美元的并購交易 圖源：加拿大皇家銀 行）

艾伯維，MNC中的典型例子

艾伯維，是演繹前面邏輯論述的既“典型”又“不典型”的MNC案例，它”典型“的原因在于：修美樂到期前達成了三筆大的并購交易，彰顯了作為MNC應對專利懸崖的動作布局；而它“非典型”的地方在于公司能夠很好的對沖修美樂的風險收入，并購并不是唯一決定性因素（其他決定性因素涵蓋：修美樂下降速度慢于市場預期、 Skyrizi與Rinvoq的高速增長、其他業務增速補充 ）。

前一代“藥王”修美樂的專利在2023年到期，可以看到艾伯維僅僅在專利到期當年股價沒有上漲，2024年、2025年都呈現了較好的漲幅。

重點復盤艾伯維修美樂到期前2-3年的并購行為，2020年630億美元收購了艾爾建、 2021年87億美元收購Cerevel Therapeutics、2023年 101億美元收購ImmunoGen，僅這三筆交易就耗費了超過800億美元，還沒考慮其他零碎的BD和小并購，而修美樂單年全球銷售峰值220億美元，艾伯維花費了接近4倍的峰值PS金額著手并購。

以這三個被并購資產進行分析，其中艾爾建是最成熟的資產，其玻尿酸、肉毒素為代表的醫美業務是全球當之無愧的龍頭，2019年營收161億美元， EBITDA為18.74億美元；

Cerevel Therapeutics是一個神經科學管線資產包和技術平臺， 核心管線包括Emraclidine（M4受體陽性變構調節劑）和Tavapadon（選擇性的 D1/D5受體部分激動劑）以及 多個處于臨床階段的候選藥物；

ImmunoGen則是一個ADC Biotech，其大部分價值集中在全球首款上市的FRα ADC管線 ?Elahere上，其余新一代 FRα ADC管線和靶向CD123 ADC臨床管線均在早期。

從這三項資產能夠看出，艾爾建是對沖財務報表損失的核心成熟資產， Cerevel在這三項收購里面算是比較失敗，但它至少是公司神經業務領域的重要補充（想講一個類似BMS KarXT的故事沒成功），而 ImmunoGen則是一個FIC的商業化成熟資產，具備一定時間的市場獨占期。

艾伯維不算是一個BD&收購能力很強的MNC，但也能看出MNC的喜好，成熟資產（補缺）、FIC/BIC的潛力單品資產（大品種）、獨特的技術平臺（管線資產包+宏大敘事）。

什么才是下一個熱點？

據加拿大皇家銀行調查統計，海外機構投資認為 Abivax、 Revolution、 Cytokinetics、Madrigal是前4大可能被收購的中大型對象。

這四家Biotech的共性是手上均擁有臨床后期或商業化階段的FIC/BIC重磅品種資產，競爭格局優良。

Abivax擁有IBD領域潛在療效和安全性最優的小分子口服藥物， Revolution的 RAS（ON）抑制劑在一二線胰腺癌展現出了突破性的療效， Cytokinetics的 新型心肌肌球蛋白抑制劑在 阻塞性肥厚型心肌病獲批標簽上優于同類藥物（有望成為BIC）， Madrigal的THR-β藥物則是首個獲批MASH的靶向藥物（商業化快速放量）。

顯然，這四家Biotech如果被收購，至少產品競爭格局好且未來收入模型有保障，同時在各自產品領域的創新性也留足了給各大MNC高管進行宏大敘事的空間。

另外，近年來新型藥物的技術平臺革新也極有可能成為MNC收購的目標，比如小核酸藥物平臺（以Arrowhead為代表）、分子膠降解劑平臺（以Kymera為代表）等等。

結語： 2028年的專利懸崖如洪水猛獸襲來，在這里可以預測：2026-2027年將是并購大年，而巨額并購的序幕或許就從2026 JPM炸響，準備迎接吧~

責任編輯 | 汪鵬