未來健康港股IPO：未來經營業績的成長性待考

1954年，富士公司制造了全球第一臺按摩椅，并開啟了按摩器械行業的商業化之路。而隨著大眾的健康意識與相關個性化需求的不斷提升，近年來按摩器械也在朝著智能化、輕便化與精準部位按摩方向發展，并在從單純的按摩功能向健康監測、康復理療等綜合健康解決方案領域延伸。我國的按摩器械制造企業其早期的業務主要以為各大國際品牌代工，而通過生產工藝技術的持續積累，國內多家頭部企業開始創立自主品牌并實現了業務規模的快速成長。然而不可忽視的是，目前可穿戴按摩設備的同質化程度仍然較高，多數品牌無論是在產品外觀、尺寸，還是在產品功能、操作界面等方面均高度相似，這也導致了消費者對于品牌的忠誠度較低，而對于產品價格的敏感程度較高，并使得該細分賽道的價格戰與市場競爭相對激烈。

本文所分析未來穿戴健康科技股份有限公司（以下簡稱“未來健康”或發行人）為一家智能可穿戴健康設備研發、設計、生產及銷售企業，公司旗下產品以肩頸部舒緩穿戴設備為代表，并已覆蓋針對腰部、眼部等多部位的舒緩穿戴產品。而回顧未來健康沖擊上市的整個歷程則可謂是一波三折、充滿了坎坷。最初，未來健康是以深交所創業板上市為目標，而在申請獲得受理后次年的2023年8月，公司便主動撤回了申請材料，闖關創業板以失敗而告終。隨后，未來健康將目標轉向了北交所，2024年8月公司于新三板掛牌后不久隨即開啟了北交所上市輔導，但至2025年8月公司再次宣布終止輔導。時間來到2025年12月，未來健康三度開啟沖擊上市征程，正式向港交所遞表，公司擬將此次上市所募集資金用于增強基礎研發能力、產業上下游資源與開拓策略伙伴關系、品牌建設與全渠道營銷、以及運營資金及一般企業用途。

一、依賴于經銷商業務模式的穩定性待考

1.發行人經銷商銷售收入占比遠高于可比公司，部分重要大客戶相繼從前五大名單中消失

發行人產品銷售業務主要依賴于經銷商模式，其自有銷售渠道占比較低，且存在大量線上經銷商退出之下，發行人未來經營業績的穩定性仍然待考。招股書顯示，報告期內發行人通過經銷商渠道所實現的銷售收入占比各期均維持在高水平，其中2022年一度高達95.2%，此后期間該渠道占比雖有所優化，但至2025年前三季度其占比仍超八成之多。而橫向比較來看，發行人經銷商業務模式的營收占比也顯著高與可比公司，根據年報測算倍輕松2024年經銷模式營業收入的占比僅為19.75%。兩相比較，在自有渠道建設方面，發行人相較于倍輕松仍存在著顯著的差距。

而對于公司業務主要依賴于經銷商模式的原因，發行人于招股書中解釋為，通過授權經銷商主導零售運營，公司能夠更專注于產品研發及創新，這種專業化分工形成了相互賦能的良性循環。但眾所周知，經銷商模式業務本就可能因多層級銷售而導致穿透確認核實終端銷售情況較為困難，且形式多樣的返利政策等原因也使得業務的復雜程度更高，進而導致企業經營業績存在容易被技術性調節的風險，其往往也是審計與核查過程中的難點所在。另一方面，在發行人自有渠道相較可比公司明顯式微之下，也不得不令人擔憂其主要依賴于經銷商業務的穩定性，未來一旦出現重要經銷商流失，將可能會對公司的經營業績帶來較大不利影響。

而進一步就公司前五大客戶構成來看，報告期內發行人的客戶集中度仍較高的同時，其還存在大客戶持續變動的情況。2022年，發行人向客戶H的銷售規模為7,005.1萬元，其為公司的第四大客戶，而在后續報告期內該客戶則從公司前五大客戶名單中完全消失。2023年，發行人的第二大客戶為客戶G，公司當年向其的銷售金額更是高達13,234.5萬元，營收占比為12.7%，而這一重要客戶也于2024年起退出了公司前五大客戶之列。而對于前述大客戶變動的原因、是否存在終止合作的情況，估值之家并未查見發行人相關解釋說明。且就客戶集中度來看，2023年發行人前五大客戶銷售收入的合計占比一度高達52.0%，2024年主要因向大客戶G的銷售收入驟降而使得該占比有所減少至44.4%，但公司客戶的整體集中度仍然較高。

2.線上經銷商規模持續顯著減少，線下經銷商數量卻在一路高歌猛進

且就公司所合作經銷商規模來看，報告期內發行人的線上經銷商與線下經銷商的數量變動趨勢卻是走出了兩條截然相反的曲線。線上經銷商方面，報告期內發行人終止合作的經銷商數量呈現持續高企的態勢，已從2022年的9家大幅增長至2024年的41家，至2025年前三季度公司終止合作的經銷商數量也仍然高達26家。而隨著公司大量經銷商的退出，發行人報告期各期末線上經銷商的數量也呈現著顯著減少的態勢，已從2022年底的77家銳減至了2025年9月底的41家。雖然發行人并未披露其線上經銷商數量大幅減少的原因，但不能排除的一個可能性是：在產品高同質化，疊加競爭者不斷涌入的情況下，公司所處的舒緩穿戴設備細分賽道的業務或正變得越來越卷，進而導致部分經銷商被迫選擇退出。

但頗為令人困惑的是，與公司線上經銷商規模顯著收縮形成鮮明對比，報告期內發行人的線下經銷商數量卻是在一路高歌猛進。2022年以來，公司線下經銷商數量始終保持著極為穩定的高凈增長，其規模已從2022年底的75家大幅增長至2025年9月底的133家。同時需要特別注意的是，在公司經銷商規模大幅增長的情況下，反觀發行人線下經銷渠道的銷售收入情況卻是基本停滯不前。根據招股書相關數據顯示，2024年發行人線下經銷渠道的銷售收入為31,458.8萬元，較2022年僅增長4.84%，而公司2024年底的線下經銷商數量則較2022年底增長高達46.67%。兩相比較之下，其意味著在公司線下經銷商平均年銷售收入存在顯著減少的情況下，發行人的線下經銷商們反倒是熱情高漲，新參與者數量不斷提升，其兩者之間也難以邏輯自洽。而疊加考慮到在公司線上經銷商數量明顯收縮之下，報告期內發行人線下經銷商數量大規模增長的情況也顯得較為異常。

單位：家、億元

3. 應收賬款與應收票據的周轉天數已出現顯著增長；強調“不與經銷商爭利”之下，其毛利率水平卻還較高于并不依賴經銷模式可比公司的合理性待考

而值得注意的是，最新一期發行人的應收賬款與應收票據的周轉天數還存在顯著增長，且與存貨周轉天數的變動趨勢匹配度可能不高之下，公司是否存在通過延長經銷商信用期限來提升營業收入的情況同樣待考。2023年-2024年，發行人的應收賬款與應收票據周轉天數均穩定在15天；但至2025年前三季度，公司該項目的周轉天數則出現大幅延長至了23天。且結合存貨周轉天數分析，發行人2025年前三季度的存貨周轉天數為41天，較2024年全年45天的水平卻是還有進一步優化。而其存貨周轉天數的縮短，說明公司產品的受歡迎程度應有所提升，進而公司對于下游經銷商客戶的話語權也理應更強的情況，為何發行人應收賬款與應收票據的周轉天數卻是出現顯著延長則頗為令人不解。

此外，在公司經銷商模式銷售收入高占比之下，發行人較優于可比公司的毛利率水平是否合理性同樣存疑。對于主要依賴于經銷商的業務運營模式，一方面發行人表示，其恪守“不與經銷商爭利”的原則，堅信利益共享是經銷商選擇合作與實現公司可持續發展的關鍵所在。但在公司強調讓利于經銷商之下，頗為令人不解的是，橫向比較來看發行人的毛利率水平卻還明顯高于可比公司。2024年，發行人的整體毛利率水平為48.9%，而根據年報測算可比公司倍輕松同期經銷模式業務的毛利率則為42.25%，且其對于經銷渠道的依賴程度還要大幅低于發行人。基于以上分析，不得不令人擔憂所標榜“不與經銷商爭利”的發行人，其卻有著較高于可比公司毛利率水平的合理性仍然待考。

二、產能持續減少、外包業務不斷擴大與固定資產規模高企的趨勢呈現出較為明顯的背離

同時，發行人持續減少的產能情況也與報告期內公司固定資產規模不斷高企的趨勢呈現出較為明顯的背離。根據招股書相關數據顯示，發行人2022年的產能為354.2萬臺，而至2024年其產能已持續顯著降低至274.6萬臺，較2022年減少22.47%。但另一方面，反觀發行人物業、廠房及設備等固定資產的規模卻是在快速迅猛增長，已從2022年底的15,287萬元一路攀升至2024年底的30,119.4萬元，期間內幾乎實現翻倍。而基于以上分析，發行人產能與固定資產變動趨勢之間的匹配度明顯較低，進而令人公司持續高企固定資產規模的合理性存疑。

單位：萬件、萬元

而報告期內，公司還在將產品生產外包模式不斷擴大的情況更是加深了這一擔憂。報告期內，發行人無論是在合作第三方制造商數量還是在外包成本占比上均呈現大幅增長態勢。2022年，發行人所合作的第三方制造商數量、外包商品成本占總銷售成本的比例分別為28家、24.6%，而至2025年前三季度，其兩項數據已分別大幅增長至41家、43.0%。雖然公司于招股書中表示，外包業務為部分非核心產品的生產，但公司生產制造外包業務規模不斷擴大的情況，一方面與發行人固定資產迅猛增長趨勢明顯匹配度不高的同時，也不得不令人擔憂公司自身所具備的產品生產能力與技術創新能力是否過硬，以及外包第三方制造商大幅擴張且數量眾多之下公司對于其產品質量的管控是否充分、有效。

三、未來經營業績的成長性面臨著較大的不確定性

1. 營業收入增長的驅動力較為不足，其營收規模仍在十億元關口徘徊不前

而放眼未來，就發行人經營業績的成長性來看也可能難言樂觀。首先，進一步拉長時間線分析，發行人的營業收入規模呈現著停滯不前的態勢。根據此前創業板招股說明書顯示，早在2021年發行人的營業收入規模便已經突破十億元大關、達10.60億元；而3年之后的2024年，發行人的營業收入卻仍然停留在十億元規模，且還略有減少至10.45億元。更為令人擔憂的是，其中報告期內的2022年公司還曾出現了營業收入同比雙位數約14.71%的較大減少。

單位：億元

而深挖近年來發行人營業收入增長驅動力較為不足的背后原因，一是面對日趨激烈的市場競爭，公司基本盤肩頸部按摩儀業務的明顯萎縮。復盤早期發行人業務規模的快速成長史，其主要依賴于高舉高打的市場推廣策略，通過大手筆邀請當紅明星代言，疊加彼時該細分市場參與者尚還不多的情況下，公司旗下SKG產品實現快速打開目標市場。而在肩頸部按摩儀行業的進入門檻本就相對不高、而毛利率水平又顯著可觀之下，也吸引了包括妙界、網易嚴選、京東京造等越來越多的競爭者涌入該賽道，疊加各家公司的產品其同質化相對較高的情況下，如今的肩頸部按摩儀市場已頗有紅海競爭的趨勢。同時，隨著公司持續大力度宣傳推廣其邊際效應的遞減與明星代言流量紅利的逐步消退，近年來發行人肩頸部按摩儀的營業收入規模呈現明顯萎縮的態勢。2020年該產品的銷售收入曾一度高達8.55億元，而至2024年其銷售收入則已大幅萎縮至5.22億元，較2020年的高點銳減達38.96%。

二是，在公司肩頸部按摩儀基本盤業務發展情況并不理想之下，發行人急需拓展的營業收入新增長點也相對并不突出，其能提供持續營收增量的能力尚需進一步培育。比如2020年發行人曾新推出了筋膜槍產品，并推動公司便攜式健康板塊的銷售收入于2021年實現大幅提升超億元規模。但轉頭至2022年，該新產品快速放量的良好態勢便戛然而止，發行人當年便攜式健康產品的銷售收入出現顯著下滑至1.22億元，同比減少達38.96%。對此發行人的解釋則為，因受宏觀經濟因素、市場競爭和發行人向腰部及眼部按摩儀等產品傾斜資源影響，筋膜槍產品收入有所下滑所導致。

而無獨有偶，公司推出的腿膝舒緩穿戴設備在2023年為其貢獻了可觀增量營收后，隨即在2024年也陷入了營收下滑的局面，發行人當年其他智能舒緩穿戴設備產品的營業收入同比減少達20.58%。而考慮到可穿戴按摩設備的同質化程度較高，并結合發行人前述解釋之下，也能夠形象地說明公司新產品的快速放量其很大程度上依賴于高力度的宣傳推廣投入，一旦相關資源投入力度減弱其新產品的銷售收入便可能走出掉頭向下、并不樂觀的態勢，而這也進一步加深了公司未來經營業績穩定性與成長性的不確定性。

2. 經調整凈利潤規模有所降低，經調整凈利潤率則持續下滑

其次，報告期內發行人經調整凈利潤規模也總體呈現減少態勢，且經調整凈利潤率的下滑也較為顯著。在剔除相關一次性或非經常性項目后，2024年發行人經調整凈利潤金額為1.26億元，較2022年減少8.15%。同時，公司經調整凈利潤率也從2022年的15.1%下滑至了2024年的12.0%，期間減少達3.1個百分點。而此外令人頗為困惑的是，招股書顯示在2025年發行人調整事項中還包括有一筆確認的A股上市開支其金額達704.9萬元，而公司的A股上市進程早在2023年便已經宣告終止，該筆上市費用確認時點的大幅延后是否合理同樣存疑。

3. 發行人營銷開支的增長率遠高于營收增速，而其研發投入卻是在持續縮減，且存在員工成本占比畸高的較為異常情況

再次，公司的研發成本至2023年以來呈現持續縮減的態勢，且其構成與可比公司還存在顯著差異之下，發行人的研發費用確認是否合理準確，其未來能否在技術競爭力與產品創新性方面保持相對領先優勢同樣待考。報告期內，發行人的研發成本金額已從2023年9,550.5萬元的高點顯著下滑至2024年的7,917.8萬元，同比減少達17.1%，并已低于了2022年的投入水平；且2025年前三季度，在公司營業收入重回上升通道、同比實現16.22%的雙位數增長的情況下，反觀發行人同期的研發成本投入規模卻仍在進一步下降，同比減少8.67%。

而與之形成鮮明對比的是，另一方面發行人的銷售及營銷開支規模則是在持續增長，已從2022年的16,447.4萬元大幅提升至2024年的22,561.4萬元，期間年復合增長率為17.12%，顯著高于期間內公司營業收入7.49%的年復合增速。且值得一提的是，發行人表示其采用經銷模式的一大動因為公司能夠更專注于產品研發及創新。而在前述所分析公司研發費用持續縮減、而銷售及營銷開支則不斷高企的情況下，發行人所更為專注的領域倒更像是市場營銷而并非產品研發。

且從發行人研發成本構成來看，其中員工成本還占據了研發投入的絕對大部分。以2025年前三季度為例，其員工成本占比高達80.9%，而相關的研究及材料開支占比僅為10.3%。同時進一步拉長時間來看，發行人研究及材料開支占比也呈現顯著降低的態勢，2020年公司研發費用中的材料投入占比為21.72%，而2025年前三季度的占比則已不及2020年一半的水平。且結合橫向比較分析，可比公司倍輕松研發費用中的職工薪酬占比水平還顯著低于發行人，其2024年的占比為56.87%。兩相比較之下，發行人研發費用中畸高占比的員工成本是否符合行業慣例，公司相關研發人員與其他人員的歸屬區分確認是否清晰準確，以及其以經銷商模式為主業務模式下較為優異毛利率水平的合理性等諸多問題均存疑。

四、結語

綜上所述，發行人依賴于經銷商業務模式的穩定性，其較高于可比公司毛利率水平的合理性待考。同時，公司產能持續減少、外包業務不斷擴大與固定資產規模高企的趨勢也明顯背離。

而在公司營業收入增長驅動力較為不足，經調整凈利潤規模有所降低，經調整凈利潤率則持續下滑，營銷開支的增長率遠高于營收增速，而其研發投入還在持續縮減的情況下，發行人未來經營業績的成長性也面臨著較大的不確定性。