臨床尚未穿越“死亡谷”，亦諾微醫藥的估值已經走在前面

在港股生物科技板塊重新回暖的背景下，亦諾微醫藥再次向資本市場發起沖刺。

這家成立于2015年的生物科技公司，押注的是兩個極具前沿色彩的方向——溶瘤免疫療法與工程化外泌體。它們分別代表著腫瘤治療領域的“下一代免疫武器”，以及再生醫學和功能日化中被反復提及的“顛覆性載體”。

從技術敘事看，亦諾微醫藥并不缺乏亮點：核心產品MVR-T3011已進入Ⅱ期臨床，在溶瘤免疫療法這一高度專業且競爭尚未完全白熱化的細分領域躋身第一梯隊；工程化外泌體產品亦已觸及商業化邊緣，甚至率先拿下INCI認證，為其提供了一條繞開漫長藥品審批周期的“近水解渴”路徑。

但如果將視角從技術理想拉回到資本現實，一個更為尖銳的問題隨之浮現：在市場尚未真正成熟、臨床成功率高度不確定、現金流持續承壓的前提下，這樣一家尚未建立自我造血能力的公司，是否已經被提前定價到了未來？

亦諾微醫藥的IPO，某種程度上是一場關于時間、耐心與風險分攤的測試——不僅考驗公司自身，也考驗二級市場對早期生物科技故事的容忍度。

站在技術前沿，卻仍被困在“臨床與市場的雙重早期”

從研發路徑上看，亦諾微醫藥選擇的是一條并不擁擠、但足夠漫長的賽道。

溶瘤免疫療法并非新概念，其理論基礎可追溯至數十年前，但真正進入臨床驗證并被資本系統性關注，不過是近十余年的事情。與CAR-T、PD-1等已經完成商業化驗證的療法相比，溶瘤免疫療法至今仍處在“證明自己”的階段。

亦諾微醫藥的核心產品MVR-T3011，基于HSV-1病毒平臺，在溶瘤的同時表達抗PD-1抗體和IL-12，試圖通過“溶瘤+免疫激活”的組合邏輯，提升對膀胱癌、頭頸鱗癌等實體瘤的治療效果。

從技術路徑上看，這一設計契合當前腫瘤免疫治療向聯合療法演進的大趨勢，也解釋了其能夠在全球范圍內躋身Ⅱ期臨床第一梯隊的原因。

但問題在于，“第一梯隊”本身所處的位置仍然足夠靠前，也足夠危險。截至目前，全球范圍內尚無溶瘤免疫療法在膀胱癌或頭頸鱗癌適應癥上獲批上市。

即便放眼整個行業，能夠真正實現商業化的產品屈指可數，且市場滲透率長期低迷。即使是最早獲批的T-VEC，在黑色素瘤這一相對狹窄的適應癥中，其商業表現也始終未能成為主流治療方案。

從市場規模看，這一現實更加直觀。2024年，全球溶瘤免疫療法藥物市場規模僅約8710萬美元，仍處于典型的“科研主導型市場”。

盡管多家研究機構預測該市場在未來十年可能迎來指數級增長，2033年規模有望突破百億美元，但這類預測高度依賴多個前提條件同時成立：臨床成功率顯著提升、監管審批節奏加快、醫生處方習慣發生結構性轉變，以及支付體系對新療法的充分接納。

對于單一企業而言，這意味著一條極長的兌現路徑。即便MVR-T3011后續臨床進展順利，真正實現上市銷售、形成穩定收入，仍需跨越Ⅲ期臨床、監管審批、商業推廣等多個關口。任何一個環節的延誤，都會對估值與融資節奏產生放大效應。

換言之，亦諾微醫藥當前所處的位置，并非“即將起飛”，而更像是站在跑道盡頭等待風向變化。技術潛力存在，但距離資本意義上的確定性回報，仍有相當距離。

工程化外泌體：商業化出口，還是估值的“輔助敘事”？

如果說溶瘤免疫療法代表的是亦諾微醫藥的長期想象力，那么工程化外泌體則更像是公司為自己準備的一條現實緩沖帶。

與藥物研發相比，外泌體在功能日化、醫美修復等領域的監管門檻顯著更低，商業化節奏也更快。亦諾微醫藥已經推出多款可直接商業化的工程化外泌體產品，其中MVR-EX103獲得INCI命名，在合規層面搶占了先機。這一進展，使其具備向國際品牌方提供原料、通過授權或供應關系實現收入的可能性。

但如果進一步拆解這一模式，其天花板并不難看清。首先，INCI認證解決的是“能不能賣”的問題，而非“能賣多少、以什么毛利賣”。外泌體并非標準化大宗原料，其生產過程涉及細胞培養、純化、冷鏈運輸等多個高成本環節。

當前行業內尚未出現類似透明質酸那樣的工藝革命，能夠將成本壓縮至足以支撐規模化競爭的水平。

正因如此，將亦諾微醫藥與華熙生物類比，本身就存在明顯錯位。

華熙生物的崛起，核心并不在于下游品牌打造，而在于其通過微生物發酵技術，將透明質酸的生產成本降至國際水平的百分之一，從而在相當長時間內建立了近乎壟斷的原料優勢。相比之下，工程化外泌體目前仍是一項“精細活”，而非“工業品”。

與此同時，競爭正在快速升溫。海外市場中，EVOX、Capricor等公司在外泌體遞送與治療領域已積累多年技術優勢；國內則在近幾年涌入大量創業公司，覆蓋分離、提純、檢測、新藥研發等多個環節。

亦諾微醫藥并非這一領域的標準制定者，也未在產能或成本端形成顯著壁壘。

這意味著，工程化外泌體業務更可能承擔的是“階段性現金補充”和“敘事完善”的角色，而非決定公司長期估值中樞的核心引擎。在當前財務結構下，其貢獻更多是緩解壓力，而非扭轉局面。

結語

從財務數據看，亦諾微醫藥的壓力并不隱蔽。公司長期處于毛虧狀態，累計虧損已超過20億元，現金儲備持續消耗，而研發投入卻已出現收縮跡象。與此同時，IPO前形成的大額可贖回優先股，使其資產負債表在上市前后都面臨不小的不確定性。

而亦諾微醫藥并非個例。它所面對的困境，正是當下大量早期生物科技公司共同的縮影——技術想象力與資本耐心之間，正在重新尋找平衡點。上市，或許只是一個新的開始，而非問題的終點。