蔣氏父子的承壓時刻，智飛生物的百億虧損

《投資者網》蔡俊

智飛生物（300122.SZ，下稱“公司”）背負的壓力，需要借貸百億喘口氣。

近期，公司向銀團申請超100億元的借款。根據2025年業績預告，公司預計報告期內歸母凈利潤虧損106.98億元到137.26億元，同比下降630%到780%。公司表示，虧損是產品銷售不及預期，以及進行部分存貨、應收賬款等計提減值準備。

其實，今年以來公司一直對外界釋放庫存壓力大的信號。但消費醫療市場的變天，以及自身商業模式能否適應新格局，才是緩解中長期壓力的命門。

“藏不住”的堰塞湖

這一次，智飛生物攤明牌了。

根據公告，公司、子公司、實控人家族等與全體貸款人簽署協議，申請額度最高102億元、期限不超過3年的中長期銀團貸款。借貸方是以農業銀行重慶江北支行牽頭的銀團，用途為補充借款人營運資金及優化存量債務。

此時的公司，內部處于“二代接班”時刻。2024年，實控人蔣仁生之子蔣凌峰接任總裁職位，該80后掌舵人曾在各子公司歷練，并參與關鍵收購、市場團隊組建等重要工作。2018年，蔣凌峰回到總部，擔任副總經理，5個月后接任副董事長。

換言之，公司的資金壓力、產品堰塞湖“藏不住”了，考驗實控人家族的時刻到了。

以2024年為分水嶺，公司的應收賬款和存貨發生微妙轉變。2023年、2024年公司的應收賬款分別為270.6億元、162.73億元，存貨各自為89.86億元、222.18億元。很明顯，應收賬款在驟減，存貨在激增。

疫苗產品的購銷兩端，通常是企業和各地疾控中心，因此應收賬款反映訂單規模，增長代表提量。存貨是供求關系的表現，增長或表示供大于求。

2025年前三季度，公司營收、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為76.27億元、-12.06億元，各自同比下降66.53%、156.86%。截至同期，公司應收賬款和存貨分別為128.14億元、202.46億元。

堵塞堰塞湖的兩頭，上游是壓身的采購合同，下游是泄不出的疾控中心批簽發。此時，公司資金被大量占用，倒逼其高額貸款擴大續容，渡過眼下關口。

進一步講，公司當下困境的本質是“上游采購剛性鎖死資金、下游需求萎縮加劇庫存、回款政策調整僅緩解表面壓力”。

早前，公司與默沙東簽訂采購協議，約定2023年至2026年基礎采購額超千億元。公司獲五款疫苗獨家代理，其中HPV疫苗占980億元。2025年，雙方年因市場與庫存問題調整協議，核心是階段性放緩HPV疫苗發貨節奏，并下調同期基礎采購額。

截至2025年三季度，公司資產負債率36.18%。如果計入新增的102億元貸款，數據將增長至近50%。更關鍵的是，HPV疫苗保質期是24個月。

以此計算，若默沙東某批次疫苗2024年1月出廠，今年1月就將到期。而且，產品經海關、冷鏈物流、倉庫、疾控中心到接種點，整個流通周期還會消耗1-3個月的保質期。因此，若存貨中還有保質期不足剩余1年的產品，必須加快終端動銷，否則過期報廢會產生壞賬。

深層次的模式挑戰

近年來，國內消費疫苗走過三條路徑。有意思的是，每一條路都伴隨技術的升維，深刻改變接種者心智。

第一個階段是消費擴容期。2006年到2018年，手足口、流感等兒童疫苗構成龐大的基本盤，同時HPV、十三價肺炎等高技術疫苗從海外引進，初步形成品類分層。該階段的國內廠家技術，涵蓋自主研發基礎款，以及引進海外高端款。

第二個階段是消費升級期。2019年到2023年，因為長生疫苗事件，接種者從基礎防御向高端防護轉型，尤其是女性群體對HPV疫苗需求激增，出現“一苗難求”現象，市場出現“進口化、高端化”趨勢。彼時，公司通過持續引進默沙東HPV疫苗，接住了這波“潑天富貴”。

第三個階段是消費滯漲期。尤其是高端品類，2024年以來國產廠家通過自主研發、聯合開發等路徑成功進入市場，如首款國產HPV疫苗就由廈門大學與萬泰生物合作。此時，國產產品通過激烈的價格戰，很大程度上扭轉接種者的消費觀。

2025年，中國政府采購網披露采購二價HPV疫苗的預算金額和數量，單支限價不超過27.5元。同期，萬泰生物宣布九價品種獲批上市，不僅一舉打破進口壟斷，499元/支定價也僅為進口同類的40%左右。

換言之，本次消費疫苗的格局變化，接種人群的心智與產品技術的升維形成共振。市場的結構性劇變，由供需逆轉開始，對以公司為代表的代理驅動型商業模式產生強烈沖擊。

目前，公司仍對默沙東HPV疫苗高度依賴。2023年續簽的980億元采購協議屬于“預付款+保量采購”模式，需提前墊資鎖定貨源，這是資金占用的先天剛性約束。一旦終端去化不暢，庫存就會快速轉化為資金沉淀。

2024年起，高端疫苗品類的供需關系逆轉，國產HPV疫苗市占率從12%飆升至47%，價格戰直接擠壓進口疫苗空間。而且，一路下探的價格進一步加劇接種人的猶豫情緒。最終，庫存危機爆發。

本質上，公司短期回款改善只能緩解現金流壓力，中長期若無法降低代理依賴、拓展自主產品，資金占用的核心矛盾難以解決。公司上游剛性采購與下游賬期的錯配，資金被深度鎖定。

這一點，以萬泰生物為代表的自主研發廠家雖然也面臨庫存壓力，但資金占用規模相對較小。截至2025年三季度，該企業存貨金額降至8.31億元，較一季度下降13.6%。因此，公司近年來也通過自主研發、增資等方式，布局新賽道，力圖逐漸擺脫代理路徑。

2025年3月，公司通過增資5.93億元控股宸安生物。該標的核心資產為GLP-1類司美格魯肽（減重適應癥III期）與雙靶點CA111，已建成年產能3000萬支的產業化基地，2024年凈虧損5434.79萬元。今年，司美格魯肽專利到期，國產或迎來放量期。因此，公司以此切入減肥藥賽道，被視為擺脫疫苗代理依賴路徑的嘗試。

歸根結底，眼下公司的危機由市場結構性劇變引發，但深層次還是自身商業模式能否適應新的消費醫療趨勢。短期的資金壓力看似龐大，但中長期的研發模式才是真正的命門。（思維財經出品）■

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